Fusion von UBS / Credit Suisse

Einschätzungen des Fixed Interest Teams von Invesco zur aktuellen Situation rund um die Credit Suisse und den Markt für AT1-Anleihen. Diese Situation ändert sich schnell und Ansichten können sich ändern.

Was ist passiert?

Die UBS hat die Übernahme der Credit Suisse (CS) im Weg eines Aktientauschs zum Preis von rund 3 Mrd. CHF angekündigt. Die Übernahme wurde von der Schweizer Finanzmarktaufsicht FINMA, der Schweizer Regierung und der Schweizerischen Nationalbank (SNB) eingefädelt. Die Transaktion erfordert keine Zustimmung durch die Aktionäre.

Die SNB hat mitgeteilt, die Übernahme mit einer umfangreichen Liquiditätshilfe zu unterstützen. Darüber hinaus gewährt der Schweizer Staat der UBS eine Garantie im Umfang von 9 Mrd. CHF zur Übernahme von potenziellen Verlusten aus bestimmten Aktiva, die die UBS im Rahmen der Transaktion übernimmt. Weitere Zentralbanken wie die US-Notenbank (Fed), die Europäische Zentralbank und die Bank of England haben ebenfalls Liquiditätsmaßnahmen in Aussicht gestellt.

Ein wesentlicher Aspekt des Deals betrifft Anleiheninhaber, da die FINMA mitgeteilt hat, dass „die außerordentliche staatliche Unterstützung eine vollständige Abschreibung des Nennwerts aller AT1-Anleihen der Credit Suisse auslöst“. Das bedeutet, das AT1-Papiere im Nominalwert von rund 16 Mrd. CHF auf null abgeschrieben werden.

Erste Auswirkungen auf AT1-Anleihen

Die AT1-Anleihen der CS notierten bereits vor dem Wochenende auf Distressed-Niveau. Die vollständige Abschreibung dieser Papiere war jedoch ein Schock für die Märkte und die AT1-Anleihen der Bank notieren jetzt fast bei null. Der breitere AT1-Markt zeigte sich am Montag schwach und der Börsentag begann mit heftigen Abverkäufen. Im weiteren Tagesverlauf wurden dann wieder hochwertige AT1-Anleihen gekauft.

Hintergrundinformationen zu AT1-Anleihen

AT1-Anleihen sind eine Form von Schuldtiteln, die auf das regulatorische Kapital der Banken angerechnet werden und zur Erfüllung der regulatorischen Kapitalanforderungen beitragen. Sie verfügen über verlustabsorbierende Eigenschaften und sollen so einen zusätzlichen Puffer bieten, wenn die Kapitaldecke einer Bank in der Krise zu dünn wird. Zu diesen Eigenschaften gehören Mechanismen, die eine Aussetzung der Kuponzahlungen, eine Abschreibung des Nennwerts der Anleihen oder eine Umwandlung in Aktien auslösen.

AT1-Instrumente sind die nachrangigste Form von Fremdkapital in der Kapitalstruktur der Banken. Wie die Europäische Bankenaufsichtsbehörde (EBA) heute wiederholte, werden Verluste zunächst von Eigenkapitalinstrumenten aufgefangen. Nach deren vollständiger Nutzung folgen jedoch AT1-Anleihen vor anderen Fremdkapitalinstrumenten wie vorrangigen Anleihen und anderen Tier 2-Instrumenten. Aufgrund dieser relativ nachrangigen Positionierung innerhalb der Kapitalstruktur der Banken sind AT1-Anleihen in der Regel die renditestärkste Form von Bankkapital und bieten die Möglichkeit, auf risikobereinigter Basis attraktive regelmäßige Erträge und Gesamtrenditen zu erhalten. Seit Entstehung des AT1-Marktes im Zuge der neuen, nach der globalen Finanzkrise eingeführten Regelwerke ist diese Anlageklasse auf einen Marktwert von rund 230 Mrd. USD angewachsen (Quelle: ICE BofA Contingent Capital Index, 28. Februar 2023).

Allgemeinere Fragen zu AT1-Anleihen

Wie oben erläutert, sind alle AT1-Instrumente auf eine Verlustabsorption ausgelegt. Der häufigste Mechanismus zur Verlustabsorption bei AT1-Anleihen europäischer Banken ist die Umwandlung in Aktien. Die AT1-Anleihen der Schweizer Kreditinstitute sind insofern anders als die in anderen Rechtsordnungen, als sie nur eine vollständige Abschreibung erlauben. 

Die vollständige Abschreibung der AT1-Anleihen der CS ohne eine Umwandlung in Aktien dürfte über dieses spezifische Ereignis hinaus negative Auswirkungen auf den AT1-Markt haben. Die Tatsache, dass AT1-Anleihen in diesem Fall nachrangig gegenüber Aktien sind (die AT1-Anleihen werden vollständig abgeschrieben, während die Aktionäre einen gewissen Wert zurückbehalten und die Aussicht auf eine mögliche Wertsteigerung nach der Umwandlung in UBS-Aktien erhalten). Das könnte Anleger dazu bewegen, sich mehr Gedanken über die Risiken von AT1-Anleihen im Vergleich zu anderen Teilen der Kapitalstruktur der Banken zu machen.

Am Montagmorgen wiederholte die EBA, dass die Instrumente des harten Kernkapitals die ersten sind, die Verluste auffangen müssen, und dass das zusätzliche Kernkapital (AT1) erst nach ihrem vollständigen Einsatz abgeschrieben werden muss. Das sollte helfen, die negativen Auswirkungen auf die meisten europäischen Banken zu begrenzen. Es sollte darauf hingewiesen werden, dass die Schieflage der CS durch sehr spezifische Probleme begründet ist, die andere Banken so nicht betreffen.