El mercado se prepara para una probable bajada de tipos de la Fed.

La semana pasada fue muy positiva para la renta variable mundial, encabezada por la estadounidense. La renta variable estadounidense estuvo liderada por el sector tecnológico, con el índice compuesto NASDAQ subiendo casi un 6% en una semana, su mejor semana desde el pasado noviembre.¹ ¿Por qué? Creo que parte de la historia se debe a que la tecnología ha tenido un rendimiento inferior en las últimas semanas, por lo que los inversores estaban comprando relativas “gangas”. Pero, en mi opinión, hay dos factores clave: la anticipación de un ciclo de relajación muy sustancial por parte de la Fed, y la preocupación por el crecimiento económico en Estados Unidos.

Los datos indican que la Fed podría empezar a bajar los tipos de interés

La preocupación por la inflación en Estados Unidos se ha disipado en gran medida, lo que deja vía libre a la Fed para avanzar en la relajación de la política monetaria, lo que podría restar presión a los activos con valoraciones más elevadas, como los valores tecnológicos. Los valores tecnológicos se consideran una clase de activos de “larga duración”, lo que significa que suelen ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés porque su flujo de beneficios es más lejano en el futuro.

Tanto las medidas de las expectativas de inflación basadas en el mercado como las basadas en encuestas indican que la inflación ha dejado de ser una preocupación importante, lo que contribuye a abrir la puerta a un ciclo de relajación significativo:

• La tasa de inflación a 5 años del Tesoro se sitúa ahora por debajo del 2%, objetivo de la Fed.²
• La lectura preliminar de las expectativas de inflación de los consumidores a un año vista de la Universidad de Michigan para septiembre cayó al 2,7%, su nivel más bajo desde diciembre de 2020.³

La inquietud económica puede impulsar el interés por el sector tecnológico

En los últimos años, la tecnología se ha convertido en un sector favorito para los inversores que buscan un crecimiento secular ante las débiles expectativas de crecimiento económico. Y hemos visto que las preocupaciones por el crecimiento económico se manifiestan de diferentes maneras, entre ellas:

• El rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años experimentó su cierre semanal más bajo desde mayo de 2023.⁴
• El oro, considerado en general un posible activo “refugio”, alcanzó un nuevo máximo el viernes pasado, superando los 2.600 UDS por onza.⁴
• Los precios del petróleo han bajado no sólo por el aumento de la oferta, sino por la inquietud ante la reducción de la demanda mundial (aunque en los últimos días hemos asistido a un repunte debido al huracán Francine).
• El BCE ha revisado a la baja sus previsiones de crecimiento.
• El ex presidente del BCE y ex primer ministro italiano, Mario Draghi, publicó un informe sobre la competitividad de la Unión Europea, en el que se muestra preocupado por el débil crecimiento económico y prescribe inversiones a gran escala para buscar lograr reformas económicas.

Es evidente que los mercados experimentan sentimientos encontrados: inquietud por la desaceleración económica y entusiasmo por la inminente bajada de tipos.

Reunión de la Fed

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) emitirá su decisión sobre los tipos de interés el 18 de septiembre. Esto es lo que veré:

La cuantía de la reducción de tipos

Espero que la Fed recorte 25pb, no 50pb. Como ya he dicho antes, creo que un recorte de 50pb haría saltar las alarmas sobre el estado de la economía estadounidense. Recordemos que la Fed inició un breve ciclo de flexibilización con un recorte de 50pb en marzo de 2020, con la pandemia mundial encima; sería muy difícil argumentar que la situación es tan grave ahora y requiere un recorte de 50pb.

De hecho, la última vez que la Fed inició un cambio de política, lo hizo con un movimiento gradual: Incluso cuando la Fed se retrasó en la subida de tipos para luchar contra la inflación en marzo de 2022, no empezó con una subida de 50pb. Comenzó con un movimiento de 25pb, y en poco tiempo se graduó en subidas mayores. Dicho esto, suponiendo que la Fed recorte sólo 25pb esta semana, será interesante ver cuántos participantes en el FOMC votaron a favor de 50pb. Una cifra relativamente alta apunta a una senda de relajación más agresiva en el futuro.

Anuncio del FOMC

Si comparamos este anuncio con el anterior, veremos pequeños retoques en el lenguaje. En particular, me interesaría ver cómo se caracteriza la economía en este anuncio frente al anterior.

Por ejemplo, en el anuncio del FOMC de julio, en su evaluación de la economía, la Fed calificó el crecimiento del PIB de “sólido”, pero reconoció que el aumento del empleo se había “moderado” y señaló que la tasa de desempleo había “subido”.⁵ Yo prevería un lenguaje similar en esta ocasión. Un lenguaje más negativo podría hacer saltar las alarmas.

Sin embargo, el lenguaje es menos importante en esta ocasión porque los miembros del FOMC nos darán sus previsiones sobre el desempleo y el crecimiento del PIB en el Summary of Economic Projections.

El gráfico de puntos y otras proyecciones

El Resumen de Proyecciones Económicas o Summary of Economic Projections (SEP) del FOMC contiene el gráfico de puntos y varios otros gráficos de proyecciones:

• Gráfico de puntos Esto nos dará una buena idea de lo que los miembros del FOMC anticipan en términos de recortes de tipos en el próximo año. Espero que este gráfico de puntos muestre unos 200pb de recortes en los próximos 12 meses, pero la Fed podría sorprendernos. Y creo que vale la pena señalar que la Fed puede ser bastante inexacta en sus predicciones. Por ejemplo, su gráfico de puntos de diciembre de 2021 anticipaba un tipo de los fondos federales de 90pb a finales de 2022⁶, cuando en realidad superaba con creces los 400pb a finales de 2022⁷. Del mismo modo, el gráfico de puntos de junio de 2024 anticipaba un recorte medio del tipo de 25pb a finales de 2024⁸, lo que parece una subestimación en este momento; yo anticiparía que el gráfico de puntos de septiembre aumentaría a 75pb en recortes en 2024. También queremos fijarnos en el gráfico de puntos para hacernos una idea de lo que la Fed considera el tipo neutral a largo plazo. En el gráfico de puntos de junio, era del 2,8%⁸, frente al 2,6% del gráfico de puntos de marzo⁸.
• Proyecciones de la tasa de desempleo y del crecimiento del PIB Como ya se ha mencionado, éste será el mejor indicador de la opinión de los miembros del FOMC sobre el estado de la economía estadounidense. En el gráfico de puntos de junio de 2024, la Fed preveía que el desempleo se situaría en el 4% a finales de 2024, cifra que ya hemos superado, y en el 4,2% a finales de 2025⁸. Espero que la previsión se revise al alza tanto para 2024 como para 2025; en qué medida nos dará una idea de cuánto prevé la Fed que se debilitará el mercado laboral. A pesar del aumento del desempleo, anticipo que la previsión de crecimiento del PIB de la Fed para 2024 también se revisará modestamente al alza, reflejando un mejor crecimiento reciente. Sería preocupante que la Fed revisara a la baja las expectativas de crecimiento del PIB para 2025, aunque creo que es poco probable que ocurra. De hecho, tengo esperanzas de que la Fed revise al alza su previsión de crecimiento del PIB para 2025. Curiosamente, tras el inicio del ciclo de relajación de 1995-1996 (que siguió al que fue el último ciclo de endurecimiento que no desembocó en recesión) vimos cómo el crecimiento del PIB aumentaba significativamente. Aunque no espero que se repita lo de 1996, sí creo que algunos miembros del FOMC podrían anticipar unas perspectivas de crecimiento más positivas, sobre todo teniendo en cuenta el aumento de la productividad y los continuos avances tecnológicos y la innovación. Quizá sea una quimera para mí, pero miraré con lupa las previsiones de crecimiento.
• Proyecciones de la inflación Como ya se ha mencionado, parece la inflación estadounidense ha perdido relevancia en pocas semanas. Sin embargo, seguirá siendo importante ver cuándo prevé la Fed que la inflación alcanzará su objetivo. En el SEP, la Fed ofrece previsiones tanto para el Personal Consumption Expenditures (PCE) como para el PCE subyacente. En junio, la Fed preveía que el IPC subyacente no alcanzaría su objetivo del 2% hasta 2026⁸.
• La conferencia de prensaLo que diga el presidente de la Fed, Powell, en su conferencia de prensa sobre el estado de la economía estadounidense podría ayudar a generar confianza entre quienes temen una recesión a corto plazo. En la conferencia de prensa de julio, Powell comentó que no veía debilidad en la economía, y comparó la economía actual con las condiciones de 2019. Quizás dirá algo parecido esta semana, aunque siempre cabe la posibilidad de que manifieste cierta preocupación por el debilitamiento de la economía. Además, será valioso conocer la opinión de Powell sobre la senda prevista de recortes de tipos; en concreto, qué condiciones podrían desencadenar un cambio de rumbo, ya sea una moderación o una aceleración de la relajación. Son cosas que no se pueden deducir de la trama de puntos, por lo que, en mi opinión, la rueda de prensa es “televisión obligada”.

Últimas decisiones de los bancos centrales mundiales

• Banco de Inglaterra Las expectativas de consenso son que el Banco de Inglaterra se mantenga, lo que tiene sentido tras un recorte de tipos y unas condiciones económicas relativamente sólidas. No descartaré por completo la posibilidad de otro recorte de tipos, dados los significativos avances desinflacionistas en términos de crecimiento salarial e inflación de los servicios.
• Banco de Japón Dadas las recientes turbulencias de los mercados, coincido con la opinión de consenso de que el Banco de Japón se mantendrá firme y no subirá más el tipo en esta reunión. Es prudente y apropiado renunciar a una subida de tipos esta semana. Existe la posibilidad de una subida de tipos en la próxima reunión del Banco de Japón, aunque parece mucho más probable que se produzca en la reunión de diciembre.
• Banco de Noruega El banco central noruego se ha obstinado en no bajar los tipos. La sabiduría convencional es que este banco no recortará hasta diciembre, pero ahora que otros grandes bancos centrales han recortado más de una vez y que la Fed está a punto de empezar a recortar, creo que existe una pequeña posibilidad de que se produzca un recorte de tipos esta semana, sobre todo teniendo en cuenta que la inflación ha caído más rápido que las previsiones del banco central. Sin duda sería simbólico para apoyar la narrativa de que gran parte del mundo se está embarcando en el inicio de la flexibilización.

Conclusión

Esta semana parece que se ha despejado el camino para un recorte de tipos de la Fed, podría decirse que marca una nueva fase en el ciclo de relajación global. Pero no debemos dar por sentado que a partir de ahora todo será “coser y cantar” para los activos de riesgo. Aún existe una gran incertidumbre que provocará volatilidad en los mercados, desde la posibilidad de un cierre del gobierno estadounidense hasta las elecciones presidenciales en Estados Unidos, pasando por la senda de relajación de los bancos centrales y, por supuesto, qué tipo de aterrizaje veremos en las distintas economías principales. Creo que los datos que indiquen la salud de la economía tendrán un impacto mucho mayor en los mercados en el futuro y contribuirán a la volatilidad, así como a las rotaciones de estilos y sectores a corto plazo.

Fechas clave