Esperamos que la reacción del mercado dependa de si se interrumpen los flujos de petróleo a través del Estrecho de Ormuz
Describimos cuatro escenarios amplios de posibles impactos, desde un suministro estable con una mayor producción de la OPEP hasta disrupciones graves
Estaremos monitorizando los futuros del petróleo, el dólar estadounidense, las decisiones de la OPEP+ y el transporte a través del Estrecho de Ormuz.
La reacción del mercado el lunes 2 de marzo fue más moderada de lo que muchos habrían esperado. Las bolsas de EE. UU. y China incluso cerraron al alza ese día1. No hubo muchas señales de un fuerte movimiento de aversión al riesgo.
Hasta ahora, los mercados parecen estar valorando más los riesgos de inflación que un shock de oferta de petróleo que lleve a la economía a una recesión. Esto se refleja en un aumento de los rendimientos de la deuda soberana en gran parte del mundo. Entre los principales mercados de bonos gubernamentales, solo los bonos del gobierno japonés actuaron como “activo refugio”, ya que sus rentabilidades cayeron el lunes2.
En cuanto al petróleo, el primer futuro del Brent llegó a cotizar a 82,37 $ en un momento del lunes, pero rondaba los 78,42 $ al cierre de la sesión, con una subida de alrededor del 8 %2. Desde junio de 1988, esta es la 37.ª mayor subida diaria en el primer futuro del Brent. Esto sugiere que los participantes del mercado creen que el petróleo podría ser algo más difícil de conseguir, pero no quedará bloqueado en Oriente Medio.
Otra posible explicación es que las posiciones en futuros de petróleo ya estaban largas antes del fin de semana. Estas posiciones son superiores a las de 2003 (invasión de Irak por parte de EE. UU.) y 2022 (invasión rusa de Ucrania), momentos en los que observamos movimientos diarios mayores en el precio del petróleo.
La volatilidad implícita del petróleo a tres meses ha aumentado, situándose por encima de los niveles de junio del año pasado3. Esto indica que algunos operadores esperan que el conflicto se prolongue, algo que parece probable.
El gas natural repuntó de forma más agresiva que el petróleo, alrededor de un 40 % el lunes2. El detonante fue un ataque con drones contra instalaciones energéticas en las ciudades industriales cataríes de Ras Laffan y Mesaieed. QatarEnergy confirmó que ha detenido la producción de gas natural licuado (GNL) y productos asociados en estas instalaciones. Esto podría retirar aproximadamente un 15 % del suministro mundial de GNL. De forma similar, la refinería saudí de Ras Tanura (que produce 550.000 barriles diarios) sufrió un ataque con drones y ha interrumpido sus operaciones.
El oro y la plata cotizaron al alza durante la mayor parte del día, pero hacia el final de la sesión la plata cotizaba por debajo del nivel del viernes y el oro estaba prácticamente plano2. Tampoco vimos una huida masiva hacia estos “activos refugio”. Igualmente, el reciente repunte y el posicionamiento especulativo ya existente en estos mercados podrían explicar el movimiento más moderado.
Los mercados bursátiles europeos se comportaron como cabía esperar, cotizando a la baja, mientras que el mercado británico cayó menos, apoyado por su mayor peso en valores energéticos. Las bolsas estadounidenses cerraron al alza, lo que sugiere que los inversores no se están refugiando en activos defensivos y que creen que los beneficios corporativos en EE. UU. son menos vulnerables a las perturbaciones energéticas.
El dólar estadounidense avanzó ligeramente frente al euro, el yen japonés, la libra esterlina y la mayoría de las divisas emergentes.2 Esta apreciación podría reflejar una compra de refugio, pero también puede estar relacionada con el repunte más acusado de los rendimientos estadounidenses. Curiosamente, el tipo de cambio euro/franco suizo subió, un movimiento más difícil de justificar.
En estos momentos, el Estrecho de Ormuz permanece prácticamente cerrado. El 2 de marzo, solo dos barcos lo atravesaron.2. Lo habitual sería que pasaran unos 115 diarios.
Esto no significa necesariamente que nuestro cuarto escenario (descrito en el artículo más abajo) se esté materializando, aunque hay informes de nuevas amenazas de Irán a buques en la región. Tendremos que actualizar las probabilidades de nuestros escenarios a medida que recibamos más datos sobre el tráfico marítimo. Por ahora, podría deberse a que las aseguradoras están reevaluando el riesgo y aún no han restablecido las pólizas que retiraron durante el fin de semana. Debemos seguir de cerca estas cifras de transporte marítimo durante el resto de la semana para evaluar mejor el impacto sobre el suministro de petróleo.
En general, la relativa calma de los mercados sugiere que el riesgo dominante es el de inflación más que el de recesión. No obstante, la interrupción del suministro de gas natural es preocupante y podría indicar ataques más amplios de Irán contra infraestructuras en la región, aumentando la probabilidad de que se produzca alguna forma de los escenarios tres o cuatro descritos más abajo.
Ahora debemos vigilar nuevas interrupciones físicas del suministro de petróleo y GNL, y la rapidez con la que se completan las reparaciones en Qatar y Arabia Saudí
A primera hora de la mañana del sábado, Estados Unidos e Israel lanzaron un ataque militar coordinado contra Irán. Irán tomó represalias con ataques con misiles y drones contra instalaciones militares estadounidenses en toda la región ¿Qué puede significar esta nueva situación para los mercados? Un principio fundamental de nuestra visión es que los mercados generalmente pasan por alto los acontecimientos geopolíticos a menos que alteren materialmente los fundamentales económicos Para ayudar a determinar qué podría suceder a continuación, ofrecemos cuatro posibles escenarios de lo que podríamos enfrentar en las próximas semanas y exploramos la posible reacción de varias clases de activos
Mientras escribimos esto el domingo 1 de marzo, esto es lo que entendemos que es la situación actual.
A primera hora de la mañana del sábado, Estados Unidos e Israel lanzaron un ataque militar coordinado contra Irán. La escala de estos ataques fue mayor que la que hemos visto en el pasado reciente, y la televisión estatal iraní confirmó que el líder supremo, el ayatolá Ali Khamenei, fue asesinado Irán ha respondido con ataques con misiles y drones contra instalaciones militares estadounidenses en toda la región En Dubai y Doha se han atacado zonas civiles, pero no está claro si fueron atacadas explícitamente
Hasta el momento no hemos visto ningún informe de instalaciones petroleras en la región que hayan sido afectadas o interrumpidas Los medios iraníes afirman que el estrecho de Ormuz está efectivamente cerrado, aunque el país no ha confirmado un bloqueo oficial. Algunos barcos han sido atacados y lo último que hemos visto es que muchos están empezando a echar el ancla en lugar de viajar a través del Estrecho en este momento
El presidente de Estados Unidos, Donald Trump, y el primer ministro israelí, Benjamin Netanyahu, han declarado que buscan un cambio de régimen Esto significa que no está claro qué les permitiría declarar rápidamente la victoria y reducir la escalada La situación sigue siendo increíblemente incierta. La ausencia de objetivos bien definidos aumenta la posibilidad de una campaña prolongada
Creemos que la reacción inicial en los mercados probablemente será de aversión al riesgo, pero es posible que no se mantenga así. La reacción a medio plazo probablemente estará guiada por cómo se mueva el mercado del petróleo y, en un grado marginalmente menor, el del gas Esto dependerá de si se interrumpen los suministros de petróleo y gas y en qué medida
Al escribir, menos de 48 horas después de los primeros ataques, nuestra evaluación actual es que los suministros de petróleo prácticamente no se han visto afectados Pero esto podría cambiar rápidamente De hecho, puede que no sean necesarias restricciones físicas, siempre y cuando los mercados crean que tales restricciones son posibles
Aunque la situación es muy incierta y puede cambiar rápidamente, consideramos cuatro escenarios generales Aquí los enumeramos en orden desde el menor al mayor impacto en los precios y en el mercado del petróleo.
Bajo este escenario, hay una buena posibilidad de que los precios del petróleo caigan en la próxima semana o semanas Los precios del petróleo habían subido algo antes de las medidas de Estados Unidos e Israel, y el 1 de marzo la OPEP+ anunció un aumento de producción mayor al esperado, lo que podría compensar parcialmente una interrupción del suministro. Por supuesto, esto depende de que puedan extraer el petróleo
Damos a este escenario una probabilidad subjetiva del 40%.
En este escenario, creemos que los precios del petróleo subirían, pero de manera relativamente contenida Irán suministra alrededor del 3% del suministro mundial de petróleo (después de descontar su propio consumo), gran parte del cual se dirige a China La OPEP+ tal vez podría intervenir y cerrar cualquier brecha Atribuimos una baja probabilidad de que estas instalaciones o oleoductos sean el objetivo, ya que Israel y los EE. U. tienen pocos incentivos para impulsar los precios del petróleo mediante tales acciones El índice de aprobación del presidente Trump y sus perspectivas en las elecciones de mitad de período podrían verse perjudicados si los precios del petróleo y, por ende, de la gasolina, aumentaran significativamente
Damos a este escenario una probabilidad subjetiva del 10%.
Irán ya ha realizado algunos ataques simbólicos, pero todavía no contra instalaciones de petróleo y gas Estos ataques podrían intensificarse y las instalaciones petroleras en Arabia Saudita y otros lugares podrían convertirse en blanco de los ataques. Sin embargo, los saudíes han demostrado tras ataques anteriores que pueden reparar estas instalaciones rápidamente. La magnitud de cualquier ataque y la capacidad de reiniciarlo son algo desconocido por ahora. Hasta ahora parece que Irán ha atacado principalmente bases estadounidenses, pero aún no instalaciones petroleras ni transporte.
Damos a este escenario una probabilidad subjetiva del 20%.
El último escenario es el más preocupante. Irán y sus representantes no necesitan bloquear físicamente el Estrecho; sólo pueden aumentar el riesgo de tránsito lo suficiente como para aumentar el coste del tránsito de los barcos, específicamente, los costes de asegurar un barco. Las aseguradoras de buques de guerra ya están informando que las primas para cubrir los buques en la región podrían aumentar hasta un 50% en los próximos días.
Un bloqueo parcial de facto a través del mercado asegurador en lugar de uno físico provocó que el Mar Rojo quedara efectivamente cerrado a gran parte del tráfico comercial a finales de 2023 y principios de 2024. La diferencia es que había rutas alternativas hacia el Mar Rojo, alrededor del Cabo de Buena Esperanza, pero no hay alternativa al Estrecho de Ormuz. Es por esto que monitorizar el número de barcos que se trasladan aquí será tan crucial para los mercados petroleros en los próximos días. Dicho esto, existe un oleoducto en los Emiratos Árabes Unidos que podría desviar petróleo a puertos que eviten el Estrecho de Ormuz
Creemos que este sería el escenario más dañino, con el suministro global de petróleo y gas natural licuado (GNL) restringido. Los países asiáticos son quizás los más vulnerables, especialmente Japón y Singapur.
Damos a este escenario una probabilidad subjetiva del 30%.
Prevemos que la reacción inicial del mercado muy probablemente será de aversión al riesgo:
Esperamos que las acciones bajen inmediatamente después de estos acontecimientos, pero las perspectivas a partir de entonces dependen de cómo se desarrolle la situación. Es probable que la mayor parte del efecto se refleje en un aumento de los precios del petróleo. En otras palabras, esperamos que a los productores de energía les vaya mejor que a los consumidores de energía. Dentro de la renta variable, creemos que los sectores cíclicos y de consumo probablemente serán los más afectados. La defensa, las grandes empresas energéticas y las mineras de oro probablemente serían los beneficiarios obvios de este tipo de shock geopolítico.
En términos de características regionales, las compañías europeas están estructuralmente más expuestas a los shocks de los precios de la energía que los mercados estadounidenses, dada la mayor intensidad energética en la industria y la mayor dependencia de los hidrocarburos importados. Esto también se aplica a Japón. Muchos mercados emergentes que dependen de fuentes de energía extranjeras están en riesgo, pero es probable que a las naciones productoras de energía les vaya mejor. También observamos que muchas economías asiáticas dependen de las importaciones procedentes de Oriente Medio, lo que puede generar una presión a la baja sobre los activos locales
Creemos que los rendimientos de los bonos podrían aumentar en el corto plazo debido a la preocupación por una mayor inflación, aunque la caída de los rendimientos reales (debido a la preocupación por el crecimiento económico) podría amortiguar el efecto Es posible que algunos mercados de renta fija gubernamental se beneficien de la demanda de los llamados “refugios seguros”, pero creemos que las preocupaciones por la inflación predominarían. Sobre esa base, y dada la independencia energética de Estados Unidos, sospechamos que los bonos del Tesoro estadounidense pueden verse menos afectados que los bonos gubernamentales europeos y japoneses. Cabría esperar que los bonos high yield sufrieran una ampliación de los diferenciales a medida que aumentan las preocupaciones económicas.
Normalmente esperaríamos que el dólar se recuperara en un escenario inicial de aversión al riesgo, y ese puede ser el resultado más probable ahora Sin embargo, recientemente se ha puesto en duda el estatus del dólar como moneda refugio. Esperamos que las monedas de los países exportadores de energía se fortalezcan, incluidos el dólar canadiense, el peso mexicano, la corona noruega y las monedas de Medio Oriente (aunque el efecto sobre estas últimas puede verse atenuado por la proximidad al conflicto)
Esperamos que los precios suban inicialmente como reflejo de esos mayores riesgos. Pero, como hemos señalado anteriormente, hay una gama de posibilidades sobre cómo evolucionan los precios del petróleo y el gas. Creemos que el resultado más probable es que la capacidad militar de Irán se vea perturbada, pero sus instalaciones petroleras no, y que el Estrecho de Ormuz permanezca abierto. Esto sugeriría, en nuestra opinión, un impulso relativamente modesto a los precios de la energía a medio plazo.
Creemos que es probable que los precios del oro y la plata suban a medida que los mercados digieren una nueva ola de incertidumbre geopolítica. Incluso si el estrecho de Ormuz permanece abierto, anticipamos que los metales preciosos se beneficiarán de una mayor incertidumbre.
Como hemos señalado, estamos monitorizando la situación, particularmente alrededor del Estrecho de Ormuz. Los movimientos de los petroleros, las declaraciones de la Marina de los EE.UU. y las tarifas del mercado de seguros probablemente serán áreas clave de interés en los próximos días. De manera similar, las comunicaciones entre Saudi Aramco y Abu Dhabi National Oil Company sobre el estado de la infraestructura podrían disipar o aumentar las preocupaciones del mercado, dependiendo de cómo evolucionen los ataques con misiles.
Hay analogías históricas sobre lo que podría suceder, pero ahora son imperfectas porque este conflicto es una confrontación más directa e importante. Aun así, subrayan una dinámica clave del mercado: Sin daños a la infraestructura física o una interrupción duradera de Ormuz, los picos en el crudo (y el gas natural) tienden a desaparecer a medida que las preocupaciones por el suministro se mitigan. La principal diferencia hoy es que Irán ya ha señalado y ejecutado represalias mucho más amplias que en cualquier episodio anterior.
Sin embargo, enfatizamos que la mayoría de los actores aquí no quieren ver un shock importante en el suministro de petróleo que dañe a la economía estadounidense y mundial. Son acontecimientos preocupantes y muy cambiantes, pero según la información que tenemos hoy, no hemos cambiado materialmente nuestras opiniones fundamentales este fin de semana.
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