Investissement sur les marchés obligataires émergents de qualité « investment grade » pour les assureurs

Les rendements d’un point de vue historique

Alors que les marchés émergents ont traversé une période tumultueuse ces trois dernières années en raison d’une série d’événements rares et très perturbateurs, l’histoire récente indique que la classe d’actifs est capable de générer des rendements attrayants ajustés au risque à long terme puisqu’ils se situent aujourd’hui à des plus-hauts historiques.

Le crédit émergent a surperformé au lendemain de la dernière crise mondiale. De 2010 à 2019, les obligations « IG » des marchés émergents avaient généré des rendements plus élevés que les obligations américaines de qualité équivalente avec un degré de risque légèrement supérieur. Nous pensons que la classe d’actifs sera amenée à se comporter de manière similaire par rapport au crédit américain à l’issue de la crise actuelle.

Á l’instar de l’ensemble des actifs à risque au lendemain de la grande crise financière mondiale (GCF), les valorisations des marchés émergents, notamment celles du crédit, ont été dépréciées. Des valorisations attrayantes et une amélioration relative des fondamentaux avaient ouvert la voie à des rendements attractifs, qui avaient retenu l’attention des investisseurs et généré d’importants flux d’investissement dans la classe d’actifs. Pourtant, le sentiment des investisseurs institutionnels axés sur les actifs de qualité supérieure et de long terme demeurait mitigé, car ils continuaient de craindre la nouveauté relative de la classe d’actifs, son niveau de risque et sa portée limitée, modérant ainsi ces flux.

Évolution du stock de la dette émergente

Nous considérons que les problématiques soulevées lors de cette période sont désormais révolues. La classe d’actifs affiche 25 années de rendements et de croissance soutenus et un stock obligataire de plus de 4 000 milliards USD. Près de la moitié du marché est désormais de qualité « investment grade ». Le marché émergent est actuellement plus vaste que le marché américain des titres à haut rendement ou adossés à des créances hypothécaires commerciales et est beaucoup plus diversifié.

Nette amélioration de la qualité du crédit au sein de l’univers émergent « investment grade »

La qualité du crédit s’est nettement améliorée pour les souverains et entreprises de l’univers émergent « investment grade », ce qui le rend beaucoup plus adapté et intéressant pour les assureurs. Ces dernières années, les crédits les plus fragiles sont passés du statut de crédit « investment grade » au statut spéculatif (« junk »), tandis que les émetteurs IG solides ont cherché à emprunter davantage. Le stock d’obligations investissables d’émetteurs IG solides a augmenté et les institutions IG se sont renforcées.

Ces sept dernières années, un important cycle de dégradation des notes a incité de nombreux emprunteurs plus enclins au risque à s’orienter vers le segment du haut rendement. La Colombie a perdu sa notation « investment grade » sous l’effet conjugué de politiques défavorables et de malchance. De même, la note de crédit de la société pétrolière et gazière mexicaine Pemex a été rétrogradée dans la catégorie du haut rendement après avoir affiché des notes de crédit compatibles avec un crédit noté B ou inférieur pendant plusieurs années. La plupart des sociétés immobilières privées chinoises ont également été rétrogradées dans la catégorie du haut rendement en se délestant de certaines des composantes les plus opaques et les plus endettées de l’univers des entreprises « investment grade ».

Nous avons, dans l’intervalle, constaté une expansion des catégories de notation A et AA, stimulée par la hausse des emprunts des gouvernements et des entreprises du Moyen-Orient, d’Asie et d’Amérique latine. Aujourd’hui, près de la moitié des titres souverains et quasi-souverains IG sont notés A ou mieux, la situation est identique pour les entreprises. Jusqu’à présent, en 2024, l’indice souverain a davantage été revalorisé que dégradé et les agences de notation maintiennent des perspectives plus positives que négatives sur les encours d’obligations. 

Cette dynamique de notation correspond à une amélioration significative des indicateurs de gouvernance et institutionnels, que nous considérons comme des contreparties analytiques essentielles aux mesures de crédit traditionnelles telles que le ratio de dette/PIB et les soldes budgétaires. Les classements en matière de stabilité politique parmi les gouvernements IG, tels que mesurés par les indicateurs mondiaux de gouvernance (WGI) de la Banque mondiale, sont un bon indicateur de l’amélioration qualitative de ces crédits. Le départ des titres les plus faibles et le renforcement des titres les plus forts ont accru la solidité institutionnelle globale du sous-indice IG. Dans le même temps, pendant la pandémie de COVID-19, les principales banques centrales des pays émergents se sont montrées largement plus conventionnelles dans leur approche de la crise que leurs homologues des pays développés, relevant les taux plus tôt, ce qui leur a également permis de les abaisser plus tôt. À notre avis, ces classements et choix politiques apportent de la consistance aux chiffres bruts et donnent l’assurance que la stabilité sociale et politique peut être le socle d’une réussite économique et financière durable.

Avantages de diversification d’une vaste opportunité d’investissement

Au-delà de la considération première d'un niveau de rendement attrayant ajusté au risque, la dette émergente offre également des avantages en matière de diversification, puisque plus de 130 pays et plus de 1 000 émetteurs distincts sont représentés. Par le passé, on soutenait, à raison, que la dette émergente en devise forte était une classe d’actifs étroite et fortement corrélée. Ce n’est plus le cas et la sécurité apportée par la dispersion des crédits par région, pays et émetteur individuel, notamment en période de tensions, peut être significative. Nous mettons, par exemple, en évidence les différences entre les fondamentaux économiques et les moteurs de marché de la Chine, du Pérou, du Qatar et de la Malaisie ; ils sont différents les uns des autres et de ceux des États-Unis. Le marché émergent est large en termes de qualité de crédit et de profil de maturité, ce qui reflète la forte croissance de la taille du marché au cours de la dernière décennie, il s’est multiplié par six pour les entreprises et par trois pour les souverains.

Considérations liées aux devises – swaps de devises

Les obligations des marchés émergents en tant que classe d’actifs incluent un important stock de dette libellé en euros, bien que la majeure partie du marché soit libellée en dollars américains. Cette situation peut être source d’incertitude pour les institutions européennes, dont la devise de référence est l’euro ou la livre sterling. Dans ces cas de figure, la couverture de change est généralement effectuée à l’aide de contrats de change à terme sur la base d’un à six mois. Bien que relativement simple à mettre en œuvre, une telle stratégie soumet les investisseurs de plus long terme aux variations des coûts de couverture.

Ces trois dernières années, par exemple, les coûts ont fluctué de 1,8 % à 3,2 % pour ensuite revenir à 1,9 %. Ces mouvements peuvent avoir un impact significatif sur les rendements et peuvent être problématiques pour les investisseurs en quête de certitude sur la durée de vie de leurs portefeuilles. En adoptant une stratégie de couverture légèrement plus complexe à l’aide de swaps de devises, les assureurs pourraient davantage adapter les couvertures à la duration de leurs portefeuilles. Nous estimons qu’il s’agit d’une approche plus efficace pour gérer le risque de change que de simples couvertures faisant appel à des contrats de change à terme.

Traitement en matière de capital réglementaire

La réglementation européenne en matière d’assurances est simple dans son traitement de tous les actifs obligataires, indépendamment de leur origine. En vertu de la formule standard de Solvabilité II, l’exigence de fonds propres est prise en compte dans le risque de spread, comme pour les autres obligations. Il n’y a pas de traitement spécifique pour la dette émergente.

Si elle est couverte en devise locale, une obligation émergente ne consomme pas plus de capital qu’une obligation domestique de notation équivalente.

Pour les obligations et les prêts des banques centrales et des gouvernements libellés dans leur propre monnaie, des chocs favorables spécifiques s’appliquent. Par rapport aux obligations d’entreprises, ces chocs sont plus favorables.

La dette des marchés émergents entièrement convertie en euro ou en livre sterling (au moyen de swaps de devises) est éligible à un ajustement égalisateur.

Un investissement attractif pour les assureurs

Les obligations « investment grade » des marchés émergents sont une classe d’actifs importante et diversifiée qui offre une valeur attrayante et représentera probablement une part croissante de l’univers mondial obligataire. À ce titre, nous pensons qu’une allocation à la classe d’actifs mérite d’être sérieusement envisagée par les assureurs. Chez Invesco, nous disposons d’une vaste expérience en matière d’investissement dans la dette émergente et de collaboration avec des clients institutionnels pour fournir un accès à la classe d’actifs par l’intermédiaire de solutions sur mesure capables de répondre exactement à leurs besoins.