環球市場：9月份的七大關注問題

最近幾天，市場發生了太多事情，難以找出什麼是最值得關注。以下是關於我將密切關注的問題的些許看法：

1. 歐洲對切斷天然氣供應的應對

歐盟成員國在冬季來臨前瘋狂地建立能源儲備，努力實現歐盟在11月1日前至少填滿80%的天然氣儲存容量的目標。¹然而，上週俄羅斯宣佈北溪一號管道（以維修為由暫時關閉）不會如期重新啟動，從而擾亂了能源儲備計劃。俄羅斯已澄清說在取消反戰制裁之前不會恢復天然氣供應，因此歐洲將不得不設法在沒有俄羅斯天然氣供應的情況下熬過這個冬天（除非繼續支持烏克蘭的計劃發生巨大變化）。雖然部分歐盟大成員國提前建立了天然氣儲備—截至8月份底達到80%的歐盟天然氣儲存容量—但僅佔約年均使用量（主要集中在冬季）的20%。²倘若今年冬天相對寒冷，俄羅斯最近的這番舉動會將歐洲推到供應衝擊的邊緣，嚴重程度可能與1973年阿拉伯石油禁運及1979年伊朗石油禁運的程度相當。

儘管英國脫歐了，但其處境並不勝於歐洲其他國家。英國幾乎沒有天然氣儲備，而是作為挪威天然氣及美國／中東及北非液化天然氣的中轉樞紐整合至歐盟管道網絡中。

此局勢導致焦點轉移到俄羅斯天然氣的替代品。好消息是，德國興建的兩座液化天然氣接收站預計將於今年冬天竣工。據估計，這兩座接收站能夠提供最近北溪一號管道輸氣量（僅佔管道容量的20%左右）的約60%容量。³同樣可能增加挪威的天然氣進口。此外，德國剛剛宣佈將在來年保持核電站開放，以助在這場危機中提供能源。

然而，尋找俄羅斯天然氣的替代品僅可緩解切斷天然氣供應造成的部分壓力。這場危機亦有可能造成更多的政治分歧，從而導致歐洲持續支持烏克蘭的舉動備受質疑。週末，約有70,000名抗議者聚集在布拉格，示威抗議能源價格高漲，要求結束因烏克蘭戰爭對俄實施的制裁。⁴

2. 歐洲央行會議

自8月份中旬以來，隔夜指數掉期市場一直在預測歐洲央行採取更加強硬的貨幣政策立場。目前隔夜指數掉期市場預計，2022年及2023年上半年歐洲央行政策利率的累計加息幅度將會比8月份初的預期值高125點子。⁵儘管隔夜指數掉期市場往往高估加息幅度，但此大幅變動反映出市場預期發生了相當大的變化。許多歐洲央行官員發表的各種鷹派言論似乎左右了市場預期，其中包括歐洲央行執行委員會成員施納貝爾（Isabel Schnabel）在8月份底於傑克遜霍爾年會上發表的言論。    

歐洲央行的強硬立場已對環球市場產生重大影響。受此影響，歐元區債券孳息率上升，但亦可以說，疊加聯儲局主席鮑威爾親自發表的鷹派言論，共同推動了美國10年期債券孳息率上升。各大主要央行堅守強硬的立場進而對環球科技股價格造成下行壓力。

其影響關係重大。歐洲央行最近兩次由於能源價格推高整體通脹而加息是在2008年及2011年，可謂主要央行有史以來產生最嚴重不利影響的政策錯誤之一。一是引發歐元區金融危機；二是加劇歐元區金融危機，在我看來，這幾乎破壞了金融體系及歐元。歐洲央行的目標通脹指標是整體消費者物價調和指數（HICP）通脹，但自從德拉吉（Mario Draghi）擔任行長後，歐洲央行更加重視核心 HICP，至少部分原因是根據核心HICP，2008年不應加息，在2011年更是如此。

如今，核心HICP大幅上升，這無助於歐洲央行採取鴿派立場。果不其然，由於通脹節節高疊加勞工市場緊俏，歐洲央行鷹派人士提倡加息75點子。然而， 歐元區經濟非常脆弱。最近，標普全球（S&P Global）敲響了歐元區經濟警鐘，特別是庫存積壓方面：「歐元區深陷困境的製造商報告稱，8月份產量進一步驟降，意味著目前產出已連續三個月下降，進而加大第三季度國內生產總值下滑的概率。前瞻性指標顯示，未來幾個月經濟下行的可能性增加 —甚至顯著地增加—這意味經濟衰退風險加劇。銷售額下滑不僅已導致越來越多工廠減產，還意味著倉庫堆滿未出售的庫存，規模達到調查中25年以來前所未有的程度。同樣地，由於產量突然地意外下降，原材料庫存亦在不斷累積。因此，需求疲軟和竭力降低高庫存水平這兩股力量，將共同推動未來數月產量下降...」⁶

毋庸諱言，我們將屏息等待本週歐洲央行的決定。

3. 新任英國首相及英鎊

鑑於卓慧思（Liz Truss）的政治意識形態隨著時間的流逝發生了改變以及在成為最有望當選的首相候選人以來其對數個議題的立場有所改變，這位新任英國首相帶來了相對較高的不明朗性。特別是，考慮到卓慧思發表關於檢討甚至可能改變英倫銀行的授權的言論，卓慧思政府領導下的英倫銀行存在不明朗性。另外，市場擔心她可能會通過暫停英國脫歐貿易協議中的北愛爾蘭協議，藉以對抗歐盟。

然而，最近我們聽到的消息稍微更令市場備受鼓舞：卓慧思相信英倫銀行的獨立性，以及卓慧思政府正準備提供1,700億美元的財政刺激，以幫助緩解能源價格上漲對消費者及小企業帶來的衝擊。這與此前傾向於減稅而非給予援助的聲明形成鮮明對比，但政府仍然可能減稅。儘管在美國兌大多數主要已發展及新興市場貨幣升值的背景下，今年英鎊已大幅貶值。認真琢磨卓慧思的政策，會清晰發現英鎊可能扭轉部分跌幅。

話雖如此，如此強有力的財政支持—考慮到生活成本危機，此或許乃必要之舉—將會於勞工市場超級緊俏之際實施（英國失業率處於低個位數水平；能源危機引發供應挑戰、英國脫歐、勞動力短缺；通脹早已達到雙位數水平；預算及外部經常賬赤字擴大）。此項大規模的財政刺激措施可能意味著，英倫銀行可能不得不採取更多緊縮措施，並可能難以將通脹降至目標水平。因此，英鎊及英國本土資產可能會持續跑輸其他主要市場。

4. 中國刺激措施

中國最新一輪疫情爆發已促使當局實施更加嚴格的措施，其中包括成都及深圳等城市已實施「封城」。到目前為止，由於政策制定者試圖在經濟考慮因素與抗疫之間取得平衡，經濟活動所受到的影響似乎遠低於今年上半年。

雖然經濟再次下行的風險已上升，但刺激措施亦在增加。隨著黨代表大會即將召開，我們預計中國將出台更多促增長的政策，且預期有望帶動中國股市反彈。

5. 日圓

日圓兌美元匯率近25年來首次跌破140，⁷主要歸因於美元走強。然而，由於環球各大央行一直在收緊貨幣政策（澳洲儲備銀行剛剛加息50點子⁸），日本央行一直堅持不加息。金融公司預計日圓會進一步貶值，因此下調對日圓匯率的預測。這似乎要日本央行官員釋放出改變政策的訊號方可逆轉日圓貶值趨勢，而鑑於迄今日本央行行長黒田東彦所傳達的訊息，此時似乎不太可能改變政策。此外，貨幣疲軟肯定會給日本經濟帶來一些裨益。

6. 加拿大銀行的決定

自7月份作出令人震驚的加息100點子決定以來，本週加拿大銀行首次召開會議。⁹儘管通脹高企，但加拿大的經濟仍相當強勁—遠不及歐元區或英國經濟脆弱—因此，我認為大幅加息很可能是可以接受的。市場普遍預期將加息75點子，而且考慮到加拿大的經濟狀況，以及加拿大銀行行長麥克勒姆（Tiff Macklem）表示希望「提前」加息，75點子似乎是適當的。⁹在兩個月內加息175點子已經很激進，然而，鑑於目標是「提前加息」，我不禁想知道，加拿大銀行是否會在隨後的會議上「微妙地轉向」不那麼激進的立場。我們可從本次會議中尋找蛛絲馬跡，特別是關注加拿大銀行更多地依賴數據決策。

7. 銅價

最後，從歷史上看，我認為「銅先生」一直是經濟放緩、衰退及擴張的相對可靠的領先指標。由於中國需求減少及環球金融狀況普遍收緊，銅價承壓，自去年3月份達到近期峰值以來一直在下跌。如果銅價跌勢持續，則可能預示著環球經濟即將出現重大放緩（儘管值得注意的是，在此環境下，商品價格下跌亦可能帶來利好，因其可緩解通脹壓力。）我們將會密切關注價格，以發現經濟放緩程度的線索。

感謝Emma McHugh、Tomo Kinoshita、Arnab Das及趙耀庭對本文的貢獻