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一切在按計劃進行嗎?

Is everything going according to plan
本文重點
聯儲局是已取得進展?
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聯儲局是已取得進展?大致上,我相信聯儲局認為其為遏抑通脹而令經濟增長放緩的目標已逐步取得成效。
央行無法解決的問題。
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央行無法解決的問題。俄烏衝突使能源價格居高不下、供應鏈中斷,最糟糕的是可能引發世界糧食危機。
我們是否已接近市場底部?
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我們是否已接近市場底部?雖然我不能預知未來,但確實認為我們離底部遠比頂部更近。

本週各類資產仍然舉步維艱,主要股票指數以及大部分其他資產價格均告下跌。這讓我想起9歲時一次難忘的家庭旅行。父親興緻勃勃,計劃駕駛著剛買的新車從紐約去佛羅里達度假。

途經弗吉尼亞州某處鄉郊,我在汽車後座嘔吐不止(我父親不愿終止旅行計劃,因為他正「玩得興起」);我媽媽還將鑰匙鎖在車裡。我們不得不等上幾個小時,才等到1979年版的「道路救援」來幫助我們。而且因為父親認為迪斯尼樂園隨時有空房,不需要預訂,結果令我們在奧蘭多的第一個晚上,要在車上過夜。我還在路上閱讀《大白鯊》(Jaws) 這本書,因受到驚嚇,在佛羅里達的整個期間,我都不敢去海灘。我記得在旅途中不止一次聽到父親說,「一切大致上都在按計劃進行」。而且他不是在開玩笑,是真的認為這趟旅行進展很順利。

最近幾週,眼見各類資產遭拋售,我想起父親那句話,未知一眾央行行長,尤其是聯儲局主席是否認為一切大致上都仍在按計劃進行。而且,雖然我這樣說或會引起爭議,但我確實認為,在過去幾個月內,聯儲局確實認為在實現其經濟增長放緩的目標上取得部分進展:

  1. 金融環境收緊。聯儲局(及其他主要央行)可以在幾乎沒有實際緊縮的情況下收緊金融環境—因為央行的言論一直是強有力的工具。我在上週的博客中提到美國抵押貸款利率,但遠不止於此。自主要央行近幾個月開始撤銷超寬鬆貨幣政策以來,環球金融環境已經有所收緊。
  2. 資本市場泡沫收縮。利率上升已經使很多資產價格失去動力。環球股市正處於重置狀態。換言之,出於央行將大幅收緊政策的預期,市場正在重新評估股票價值。這其實是必經的過程,通常發生在每個加息週期的伊始,市場因應加息而調整。事實上,不單只股市,隨著聯儲局及其他主要已發展市場央行啟動緊縮週期,所有資產類別都在經歷某種程度的重估/消化期。由於利率飊升,固定收益市場亦受重創。

    加密貨幣領域亦面臨類似境況。加密貨幣通常被視為與股票及債券相關性偏低的資產,因此具有分散風險的作用。甚至有人設想比特幣等加密貨幣可以作為有效的通脹對沖工具。然而,隨著市值及受歡迎程度在過去幾年不斷壯大,加密貨幣已經成為「主流」,而且很多加密貨幣的走勢與傳統資產類別漸趨一致。隨著緊縮週期開始,這一點尤其明顯。最近,加密貨幣的表現更似投機味濃厚的科技股,在過去幾個月內兩者均大幅下跌,而且隨著重估趨勢持續,這種情況在短期內可能仍會持續。

    穩定幣領域亦出現拋售及混亂現象。穩定幣與比特幣等傳統加密貨幣的不同之處在於,穩定幣的目的是擁有穩定的價格,以及被用作貨幣替代品,而非投機性投資(很多均有資產支持,以確保能夠維持穩定的價格)。例如,由美元支持的泰達幣 (Tether) 遭到拋售並短暫與美元脫鈎。另一種沒有美元支持,但屬於「算法」穩定幣的TerraUSD,上週遭到更多拋售,價值大幅下跌。雖然這種衝擊並非市場樂見,但我認為這是央行從系統中移除流動性時必然會發生的事情。而預期的緊縮政策越進取,就越有可能遭受短期衝擊。

    資產價格的下行壓力遏止投資者的過度冒險行為,並可能降低家庭資產淨值。感知財富的減少—「財富效應」—亦有助於冷卻需求,從而有助於降低通脹。
  3. 實際收入下降。在主要西方經濟體中,儘管勞動力市場及名義工資緊張,但由於通脹升溫,實質工資一直在大幅下降。1

儘管美國勞動力市場非常緊張且名義工資急升,但實質工資仍顯著下降。1雖然這與央行並無直接關係,但實質收入下降可以歸咎於聯儲局及其他央行啟動緊縮政策不夠迅速。然而,正面來看,實質收入下降應該會導致需求降溫,這應有助於央行抑制通脹。

央行無法解決的問題

因此,聯儲局正在清理資本市場的泡沫,以及令經濟增長減速。但聯儲局能否令通脹率回落至2%的最終目標?在我看來,這個目標短期內不會實現,尤其是貨幣政策無法解決的兩個關鍵問題揮之不去。

  1. 俄烏衝突。俄烏衝突持續不斷,導致能源價格居高不下、供應鏈中斷,最遭糕的是可能引發全球糧食危機。央行對此問題束手無策,我們只能期望衝突能夠迅速平息。
  2. 中國的防疫封鎖措施央行亦無法解決中國的新冠疫情。疫情相關封鎖措施令通脹壓力加劇、供應鏈中斷及經濟增長放緩。中國最新的零售銷售及工業生產數據就是一個例子。但最近的發展讓我深受鼓舞。上海的新冠肺炎確診個案已大幅下降,中國已宣佈計劃放寬上海疫情相關的嚴格封鎖措施。上海的社區確診個案目前接近零。反映Omicron變種病毒在中國各地的傳播亦相對迅速,一如其他國家。目前中國尚未走出陰霾,因為北京正面臨封鎖。但是,我認為我們所察見的趨勢將利好中國2022年下半年的經濟發展。

俄烏危機及中國的「清零」政策所牽動的地區性影響給央行帶來的一個重要啟示,即使通脹延後而增長亦受到限制,商品價格仍可能居高不下。在短期內,這會加劇通脹問題,但在中期內,如果通脹延後商品價格仍然高企,則可能會窒礙新興市場的增長,對歐洲打擊則更甚 — 不過,對於能源及食品出口國的美國而言,問題則相對不大。

聯儲局主席鮑威爾(Jay Powell)上週承認,聯儲局無法保證經濟軟著陸(希望這不會讓任何人感到意外)。儘管起步較遲,但聯儲局現正盡其所能令經濟降溫,其他央行亦是如此。儘管鮑威爾承認這一點,但我相信雖然過程中會有重大障礙,令具體實施未必完全按計劃進行,但軟著陸是可以實現的。  

市場何時見底?

那麼,綜合考慮所有因素後,市場是否已經見底?我們如何知道何時見底?

這個重估過程會令市場大幅波動。請記住,近15年來,我們一直處於異常寬鬆的貨幣政策環境中。我們目前經歷的情況就像嬰兒經已習慣母乳,要戒掉絕非易事。

雖然我沒有水晶球可以預知未來,但確實相信我們離底部遠比頂部更近。據我所知,根據過往經驗,股市的每一次大幅下跌都為最終升至新高埋下伏線。

依計行事

驀然回首,我們瘋狂的迪士尼樂園之旅並沒有完全按計劃進行。但是我們往返佛羅里達的路上,並沒有發生甚麼真正可怕的事件,所以或許我父親是對的。最後,我醒覺到,我們唯一可以依賴的「計劃」,就是結合廣泛的多元化、長期配置及定期重新調整等因素,並且在投資計劃中加入市場將下行的可能性的因素。

本文觀點來自Arnab Das及Ashley Oerth

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