Il caso Evergrande e le prospettive per il mercato obbligazionario cinese

China Evergrande: che succede?

• Gli utili e i proventi dalle vendite di proprietà recenti sono stati deboli e probabilmente resteranno tali.
• Non ci sono stati sufficienti progressi nella dismissione di beni per pagare i prestiti. 
• La principale società controllata da Evergrande, la Hengda Real Estate Group, ha recentemente chiesto alle autorità regolatorie di sospendere le sue obbligazioni onshore dopo un downgrade di rating.    
• Le autorità cinesi hanno riferito alle banche che Evergrande non dovrebbe essere in grado di onorare le prossime scadenze (20 settembre).
• Il mercato sta attualmente prezzando a 27 centesimi i bond 2025 della società, il che implica un recovery rate di circa 25-30 centesimi.

Perché è importante?

• I debiti di Evergrande rappresentano circa il 6,5% delle passività totali del mercato immobiliare cinese e circa il 9% del finanziamento totale del mercato obbligazionario offshore cinese.
• L'azienda è attualmente considerata un indicatore chiave per il mercato immobiliare e la propensione al rischio degli investitori per il mercato offshore.

E adesso?

• Lo scenario più probabile per Evergrande è una ristrutturazione negoziata del debito piuttosto che una liquidazione totale.
• Nel caso, al momento improbabile, in cui si optasse per la liquidazione della società, le obbligazioni sarebbero praticamente senza valore, e il rischio di contagio aumenterebbe. È possibile che una liquidazione possa causare un piccolo, ma serio, effetto domino, dato il livello di esposizione delle banche e delle altre istituzioni, che potrebbero a loro volta doversi trovare ad affrontare un processo di ristrutturazione. 
• Per questo motivo, riteniamo che quello della liquidazione sia uno scenario improbabile.

Quale impatto sul settore immobiliare?

• Il settore immobiliare rappresenta circa un quarto della crescita del PIL cinese, il che significa che la tolleranza per una flessione del mercato immobiliare è limitata.
• La situazione di Evergrande sta causando una significativa pressione nel mercato obbligazionario in questo momento, in generale la cautela ci sembra appropriata in quest’ambito.
• Tuttavia pensiamo anche che vi siano sacche di opportunità, anche all'interno del mercato immobiliare, in particolare in alcuni dei titoli a beta più elevato. 
• Molte di queste società sono ora scambiate intorno ai 70 centesimi per dollaro, nonostante la forte profittabilità e i solidi bilanci, e potrebbero rappresentare un buon valore per gli investitori a lungo termine.

Quale impatto sul settore bancario?

• Dal punto di vista bancario, la situazione di Evergrande è preoccupante, ma gestibile.
• Il debito di Evergrande rappresenta circa il 2-3% del capitale core tier 1 delle banche cinesi, pari a circa 18,5 trilioni alla fine del secondo trimestre. 
• Alcune banche hanno più esposizione di altre a Evergrande - anche se le 4 grandi banche SOE cinesi hanno un’esposizione totale al debitore in difficoltà compresa tra il 2% e il 5,5% dei prestiti. 
• Anche nel peggior scenario possibile, non riteniamo che ciò comporterebbe una perdita di fiducia nel sistema bancario.

A che cosa dobbiamo stare attenti?

• In primo luogo, ai pagamenti delle cedole della società che sono in scadenza il 23 e 29 settembre e l'11 ottobre. 
• Per quanto riguarda l’intero settore immobiliare, anche se il recente momento di debolezza del mercato immobiliare dovesse continuare, non pensiamo che il governo cinese risponderebbe con un accomodamento e un sostegno su larga scala. Soprattutto perché il mercato ha fatto abbastanza bene quest'anno, con le vendite di immobili che sono aumentate di circa il 16% anno su anno. 
• In un’ottica di lungo periodo, è possibile che il governo possa optare per il passaggio da un business model di vendita anticipata a uno di vendita una volta che gli immobili siano completati. Con questa novità, gli operatori con alti costi di finanziamento potrebbero uscire dal mercato.

Visione sul mercato high-yield

• Dall’inizio di quest'anno, i mercati obbligazionari asiatici e cinesi hanno sottoperformato gli altri principali mercati obbligazionari globali. 
• Le recenti inadempienze e le preoccupazioni sul credito nel settore immobiliare cinese e nelle SOE hanno generato preoccupazioni sull'intero mercato del credito cinese. 
• È importante sottolineare che i recenti sviluppi dei titoli sono idiosincratici e legati solo a due società: China Huarong e China Evergrande. 
• Attualmente, sia le inadempienze obbligazionarie cinesi onshore che offshore restano elevate a causa delle misure più stringenti per ecitare il surriscaldamento del mercato immobiliare e della maggiore tolleranza dei funzionari governativi con le aziende cinesi nella ristrutturazione del debito. 
• Riteniamo possibile che ci possano essere ulteriori inadempienze da parte delle SOE e delle società immobiliari più piccole. 
• Nonostante ciò, a nostro avviso è improbabile che i policymaker permettano uno scenario di default diffuso, perché comporterebbe rischi sistemici e non mitigati per il sistema finanziario.
• Tuttavia, il tasso complessivo di default YTD è migliorato rispetto all'anno scorso, dato che i problemi iniziali della pandemia si stanno attenuando e l'economia continua a migliorare.

Visione sul mercato Investment Grade

• I recenti rischi politici in Cina hanno innescato una notevole sottoperformance delle società cinesi dei settori IG tech ed education. 
• Tuttavia, i fondamentali della maggior parte degli emittenti IG rimangono solidi, con buone posizioni di cassa. 
• Riteniamo che la recente volatilità del mercato offra buone opportunità di posizionamento a lungo termine, soprattutto se si riesce ad essere selettivi nelle SOE e nei veicoli di finanziamento del governo locale (LGFV). 
• Riteniamo che i titoli degli enti locali e le relative entità governative abbiano il minor rischio di insolvenza e preferiamo gli LGFV provinciali e delle capitali locali.