Articolo ETF obbligazionari attivi: la competenza nel comparto obbligazionario incontra l'efficienza degli ETF

Gli ETF attivi stanno rapidamente entrando nel mainstream del mercato europeo. Non sono più considerati semplicemente fondi di nicchia, ma vengono utilizzati in misura crescente all'interno di portafogli diversificati per ottenere un'esposizione a segmenti chiave del mercato. In soli tre anni, fino alla fine di giugno 2026, il patrimonio in gestione è aumentato da 23,1 miliardi di USD a 127,3 miliardi di USD¹. Ciò equivale a un tasso di crescita annualizzato pari a quasi due volte e mezzo quello del mercato degli ETF nel suo complesso¹. Tuttavia, rappresentando ancora soltanto il 3,4% del patrimonio complessivo in gestione nel mercato degli ETF¹, riteniamo che gli ETF attivi presentino un ulteriore potenziale di crescita, anche attraverso approcci fondamentali che potrebbero rappresentare la prossima fase nell'evoluzione della domanda degli investitori.

Attualmente in Europa sono quotati 420 ETF attivi, rispetto ad appena 71 di tre anni fa¹. Sul mercato sono stati lanciati nuovi fondi sia da provider di ETF già affermati, sia da gestori esclusivamente attivi, per i quali gli ETF rappresentano un ambito del tutto nuovo. I provider di ETF più grandi e consolidati possono, in alcuni casi, fare leva su strategie attive già collaudate in altre aree della propria attività, avvalendosi quindi delle competenze dei propri specialisti in ETF nello sviluppo dei prodotti, nell'implementazione dei portafogli e nell'esecuzione delle operazioni, al fine di proporre tali strategie in modo efficiente attraverso la struttura ETF.

Che cos'è un ETF attivo?

Quando sentono parlare di gestione attiva, la maggior parte degli investitori tende a pensare al tradizionale approccio bottom-up, basato sulla selezione dei singoli titoli, nel quale un gestore identificato utilizza le proprie competenze e risorse con l'obiettivo di sovraperformare il mercato. Per conseguire tale obiettivo, i relativi portafogli presentano spesso scostamenti significativi rispetto a un benchmark.

Sebbene questo rappresenti una tipologia di approccio attivo, le strategie attive possono essere definite in senso più ampio come qualsiasi strategia che non sia passiva. Questo aspetto assume particolare rilevanza considerando che la struttura ETF è conosciuta e utilizzata principalmente per ottenere un’esposizione passiva sia a indici ponderati per la capitalizzazione di mercato (beta), sia a indici smart beta. La gestione attiva comprende tutto ciò che esula da questo perimetro.

Gli investitori in ETF passivi hanno inizialmente utilizzato ETF attivi dalle caratteristiche analoghe a quelle dei prodotti passivi

La maggior parte della domanda di ETF attivi è provenuta da investitori con una consolidata esperienza negli ETF passivi. Inizialmente, l'attenzione si è concentrata su ETF che adottano una strategia di generazione di alfa sottostante, applicando al contempo vincoli rigorosi per limitare gli scostamenti rispetto a un benchmark. Le strategie azionarie "core plus" ed "enhanced beta" ne sono un buon esempio e spesso si avvalgono di team di ricercatori quantitativi anziché di un singolo gestore identificato.

Gli investitori possono valutare e approvare questi prodotti secondo modalità molto simili a quelle adottate per le strategie passive "smart beta": la componente attiva della strategia è limitata e risulta quindi più facilmente conciliabile con il noto modello operativo degli ETF passivi.

Successivamente si è affermata la gestione attiva per finalità diverse dalla generazione di alfa

La successiva area di espansione degli ETF attivi ha riguardato strategie in cui la componente attiva non era principalmente finalizzata alla generazione di alfa. Tra queste rientrano le strategie basate su derivati, ad esempio quelle che utilizzano opzioni con l'obiettivo di generare reddito aggiuntivo su un portafoglio sottostante esposto a un indice azionario. L'attenzione del gestore di portafoglio non è rivolta al market timing o alla selezione dei singoli titoli, bensì alla gestione delle complessità di un ampio portafoglio di opzioni, con l’obiettivo di conseguire un livello di reddito elevato e stabile, mantenendo al contempo quanto più possibile l'esposizione all'indice sottostante.

Un altro esempio è rappresentato dalle strategie che offrono esposizione ad asset complessi, come dimostra efficacemente la recente diffusione degli ETF UCITS su CLO a gestione attiva. Ogni CLO costituisce a sua volta un portafoglio di prestiti sottostanti gestito attivamente e il gestore attivo può apportare il maggiore valore aggiunto in due ambiti: (a) nell'analisi del gestore del CLO, del relativo track record e delle modalità con cui ha storicamente gestito il portafoglio, in particolare durante fasi di stress di mercato; e (b) nella gestione delle complesse dinamiche di negoziazione dei CLO, al fine di garantire la liquidità agli investitori. In questo caso, le competenze richieste riguardano maggiormente la negoziazione e la gestione del rischio piuttosto che la ricerca di alfa.

Sebbene queste strategie siano chiaramente molto diverse dalle strategie enhanced core beta, presentano molte delle medesime caratteristiche strutturali e di rischio. Inoltre, il fatto che tali caratteristiche siano già familiari agli investitori nell'ambito della gestione passiva ne facilita l'adozione da parte degli investitori tradizionalmente orientati agli ETF passivi.

La prossima fase: l'adozione degli ETF attivi fondamentali?

Come abbiamo evidenziato, gli investitori in ETF passivi sono stati i principali utilizzatori degli ETF attivi e, nella maggior parte dei casi, si sono concentrati su strategie che presentano alcune caratteristiche tipiche di un approccio passivo. È interessante osservare come la prossima fase di crescita degli ETF attivi potrebbe essere trainata proprio dalla tipologia di strategia che molti investitori tradizionalmente associano alla gestione attiva, ma che solo di recente ha iniziato ad affermarsi: l'approccio attivo fondamentale.

Dal punto di vista dell'offerta, le strategie attive fondamentali possono porre sfide significative quando vengono integrate in una struttura ETF. Inoltre, non tutte le strategie attive sono adatte a questo tipo di struttura. Ad esempio, le strategie che fanno affidamento su titoli meno liquidi per contribuire alla generazione di alfa non si prestano in modo ottimale a una struttura concepita per offrire liquidità giornaliera, trasparenza ed efficienza nell'esecuzione delle operazioni.

Un fondo attivo fondamentale è strutturato partendo dal presupposto che la maggior parte degli investitori manterrà l'investimento nel fondo nel lungo periodo. La composizione complessiva del portafoglio può variare leggermente in presenza di afflussi e deflussi: gli investimenti più liquidi vengono acquistati o venduti immediatamente, mentre le operazioni sugli investimenti meno liquidi vengono eseguite in modo più graduale. I deflussi di minore entità vengono spesso gestiti ricorrendo alle disponibilità liquide del fondo.

Ciò contrasta con il funzionamento di un ETF passivo, che necessita di un portafoglio liquido per soddisfare le esigenze degli investitori che intendono acquistare o vendere quote del fondo in modo opportunistico. Il portafoglio è costruito in modo da replicare il benchmark e, di conseguenza, la sua composizione non cambia. In assenza di attività di ribilanciamento dell'indice, l'attenzione quotidiana del gestore di un ETF passivo è rivolta principalmente alla gestione efficiente degli afflussi e dei deflussi dal fondo, che in alcuni momenti possono rappresentare una quota significativa del patrimonio complessivo. I relativi costi sono sostenuti dagli investitori che acquistano o vendono quote, in modo da non incidere sugli altri investitori del fondo.

La progettazione degli ETF attivi fondamentali

Il netto contrasto tra la struttura, il funzionamento e i modelli di business complessivi dei tradizionali fondi comuni a gestione attiva fondamentale e degli ETF passivi mette in evidenza le sfide progettuali legate alla costruzione di un ETF attivo fondamentale. Tali differenze sollevano inoltre interrogativi in merito all'utilizzo appropriato di uno strumento di questo tipo e al suo corretto posizionamento in termini di prezzo.

È pertanto necessario trovare un compromesso tra i due insiemi di criteri. La chiave consiste nel riconoscere che la strategia attiva viene inserita all'interno di un ETF: la struttura ETF costituisce l'involucro esterno e determina le modalità con cui il prodotto interagisce con il mercato. Di conseguenza, i requisiti propri dell'ETF avranno generalmente la precedenza.

La soluzione: due competenze distinte

Dal punto di vista della strategia, un ETF attivo dovrebbe idealmente sfruttare le capacità del gestore nell'individuazione di opportunità di alfa, limitandone tuttavia l'universo d'investimento ad asset sufficientemente liquidi da soddisfare le esigenze degli investitori in ETF. In alcuni casi, ciò può riguardare l'intera strategia, mentre in altri soltanto un sottoinsieme della strategia core.

Per quanto riguarda la gestione operativa dei flussi, l'elemento fondamentale consiste nel separare due competenze distinte:

• il team di gestione attiva si concentra sulla ricerca, sulla selezione dei titoli e sulla costruzione del portafoglio;
• gli specialisti ETF si concentrano sulle operazioni di creazione e rimborso, sull'esecuzione e sull'interazione con i Partecipanti autorizzati e i market maker.

Questo modello ibrido ricorda la suddivisione delle responsabilità tipica di un dealing desk centralizzato: decidere quali asset detenere è un'attività distinta dall'eseguire le operazioni in modo efficiente. Nel caso di un ETF obbligazionario attivo, il team di gestione attiva può definire il portafoglio desiderato e le obbligazioni che è disposto a ricevere o consegnare, mentre il team ETF gestisce i flussi giornalieri avvalendosi di infrastrutture consolidate e delle relazioni sviluppate con gli operatori di mercato.

Gli ETF obbligazionari possono inoltre utilizzare panieri personalizzati negoziati per le operazioni sul mercato primario. In un portafoglio passivo, l'ottimizzazione mira generalmente a preservare o migliorare la capacità di replicare il benchmark. In un portafoglio attivo fondamentale, invece, i gestori attivi possono guidare l'implementazione attraverso elenchi di obbligazioni che sono disposti ad aggiungere, mantenere o vendere. Se gestiti in modo efficace, i flussi diventano quindi uno strumento di implementazione, anziché un elemento di distrazione rispetto all'obiettivo di generazione di alfa.

Infine, per quanto riguarda il prezzo, la questione è in larga misura già risolta dalla struttura stessa. Se una strategia attiva è già concepita per essere liquida, sono necessarie poche modifiche per integrarla in una struttura ETF, eliminando così la giustificazione per una differenziazione del prezzo. Tuttavia, se l'ETF attivo rappresenta una variante più liquida di una strategia di un fondo comune a gestione attiva, è probabile che riesca a cogliere soltanto una parte dell’effettivo potenziale di alfa del gestore. A fronte di questa minore opportunità di generare alfa, l'ETF viene offerto a un livello di prezzo inferiore.

Come possono essere utilizzati in portafoglio gli ETF obbligazionari attivi fondamentali?

In primo luogo, possono consentire agli investitori che utilizzano esclusivamente ETF di accedere a competenze specialistiche nel credito basate sulla ricerca fondamentale, senza rinunciare al modello operativo che già utilizzano. Questo aspetto può essere rilevante per gli investitori alla ricerca di un'alternativa attiva per la propria allocazione core in determinati segmenti, ad esempio per ottenere un'esposizione attiva alle obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

In secondo luogo, un ETF obbligazionario attivo può integrare un fondo comune a gestione attiva già presente in portafoglio. Un investitore potrebbe mantenere un'allocazione strategica nella più ampia strategia del fondo comune, utilizzando al contempo l'ETF come componente più liquida per la gestione dei flussi di cassa o per effettuare aggiustamenti tattici. Laddove i due veicoli seguano sostanzialmente la stessa filosofia d'investimento, questa soluzione può ridurre il disallineamento di stile che si verifica quando la componente destinata alla liquidità è investita in un'esposizione passiva.

Infine, un ETF attivo può anche aiutare un fondo comune a gestione attiva a gestire in modo più efficiente la liquidità residua, purché i due veicoli siano allineati. Anziché mantenere liquidità non investita o negoziare numerose obbligazioni sottostanti per soddisfare le esigenze quotidiane di liquidità, il gestore potrebbe utilizzare l'ETF come espressione liquida della medesima strategia.

Perché scegliere Invesco per gli ETF obbligazionari attivi

Invesco vanta una lunga esperienza nella gestione di fondi attivi fondamentali basati sulla ricerca, con ingenti risorse a livello globale e team dedicati alla ricerca e agli investimenti che offrono competenze specialistiche nel reddito fisso. Da quasi un quarto di secolo offriamo agli investitori soluzioni attraverso la nostra piattaforma ETF altamente efficiente. Attualmente gestiamo 1.200 miliardi di USD di patrimonio in ETF a livello globale² e offriamo ETF attivi da oltre 20 anni.

La nostra gamma in espansione di ETF attivi comprende esposizioni di primo piano a segmenti di nicchia del reddito fisso, come i CLO, nonché a classi di attivo più ampie, come le obbligazioni societarie investment grade denominate in euro.

Adottiamo un modello ibrido che consente ai nostri team specialistici di concentrarsi sulle rispettive aree di competenza senza distrazioni. I gestori del reddito fisso attivo possono concentrarsi sulla costruzione dei portafogli, delegando agli specialisti ETF l'implementazione e la gestione efficiente dei flussi. Il nostro team dedicato ai mercati dei capitali collabora con Partecipanti autorizzati e market maker per consentire agli investitori di negoziare i nostri ETF in modo efficiente sotto il profilo dei costi.

Conclusione: ETF che elevano gli standard della gestione attiva discrezionale 

Gli ETF obbligazionari attivi non costituiscono necessariamente allocazioni core, così come non tutte le strategie fondamentali sono adatte a essere implementate tramite un ETF. Le strategie più idonee sono quelle in cui le indicazioni derivanti dalla ricerca possono tradursi in investimenti in titoli sufficientemente liquidi e nelle quali il gestore può collaborare con un team ETF esperto senza compromettere l'obiettivo d'investimento.

Quando queste condizioni sono soddisfatte, la struttura ETF non deve necessariamente indebolire la gestione attiva. Al contrario, può imporre una disciplina utile: un universo liquido chiaramente definito, una costruzione esplicita del portafoglio, un'implementazione trasparente e un processo solido per la gestione dei flussi giornalieri. Per gli investitori professionali, ciò crea una soluzione intermedia concreta: competenze fondamentali nel comparto obbligazionario veicolate attraverso uno strumento di portafoglio efficiente e familiare.

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