Alla ricerca dei rendimenti, ovunque si trovino

Grazie al nostro approccio attivo, talvolta per individuare le migliori opportunità per i clienti occorre spingersi oltre i benchmark tradizionali.

In Invesco investiamo solamente quando riteniamo che il ritorno sull’investimento sia adeguato. Sappiamo per esperienza che i mercati obbligazionari possono esibire squilibri notevoli ma transitori a livello di rischio e rendimento, di cui è possibile ricavare valore. Tali squilibri non sono limitati a un mercato specifico. 

Pertanto è possibile accrescere le opportunità di investimento gestendo i fondi senza i vincoli di un benchmark. Fermo restando che il nucleo del fondo sarà sempre incentrato sul mercato sottostante, ove lo riterremo adeguato potremo identificare e sfruttare eventuali anomalie.

Ad esempio, tra gli elementi strutturali del nostro track record di performance a lungo termine vi sono strumenti di capitali finanziari, titoli ibridi, bond sovrani di paesi europei periferici e obbligazioni societarie statunitensi. In molti casi, tali strumenti non sono inclusi negli indici sottostanti generalmente impiegati per la gestione di fondi comparabili. 

Titoli finanziari subordinati

Nelle fasi successive alla crisi finanziaria globale, abbiamo intravisto valore nel debito bancario subordinato. Abbiamo costruito posizioni cospicue su titoli subordinati di importanti banche a livello nazionale (quelle che a nostro parere erano troppo importanti perché venissero lasciate fallire). 

Si tratta di posizioni che non figuravano in misura abbondante negli indici e che anzi venivano evitate da molti dei nostri concorrenti. Un attento lavoro di analisi e negoziazione efficace ci ha permesso di inserire posizioni rispetto alle quali nutrivamo forti convinzioni. Si tratta di titoli che esibivano rendimenti altissimi e quotazioni caratterizzate da sconti significativi rispetto al valore alla pari.

I bond in questione hanno continuato a recuperare terreno, proprio come avevamo ipotizzato, generando per i nostri investitori solidi rendimenti. A quel punto abbiamo deciso di operare prese di beneficio e ridimensionare alcuni dei titoli a più alto beta a favore di posizioni core.

Man mano che si sono presentate nuove opportunità, ad esempio nelle fasi di volatilità nel 2016 e più di recente durante la pandemia, abbiamo incrementato l'esposizione. Oggi, quest'area del mercato continua a offrire un premio di rendimento interessante e resta una componente core per numerose delle nostre strategie.

Titoli ibridi

Negli ultimi anni il livello contenuto di rendimenti ha imposto di guardare oltre il mercato obbligazionario standard, nel tentativo di soddisfare la domanda di reddito. Un'area del mercato che ha contribuito al raggiungimento di questo obiettivo è il settore delle obbligazioni ibride.

I titoli ibridi combinano una o più caratteristiche delle obbligazioni e delle azioni in una maniera esclusiva e propria a ciascuno strumento. Tre degli aspetti più comuni sono:

• il pagamento di una quantità fissa di reddito solamente fino alla prima data di rimborso. Dopo tale data, i pagamenti di reddito diventano variabili, con un tasso tipicamente agganciato al mercato degli swap;
• gli emittenti di titoli ibridi possono avere il diritto di rinviare il pagamento degli interessi;
• in caso di insolvenza, il debito ibrido si posiziona dietro alle altre obbligazioni non garantite ma prima delle azioni.

Come mostrato nella in Figura 1, il maggiore rischio dei titoli ibridi si traduce in un beta più elevato, che però è compensato da un livello di reddito superiore rispetto alle obbligazioni societarie senior. Un'attenta analisi di questi rischi ci ha permesso di aggiungere alle nostre strategie livelli di reddito interessanti, spesso attraverso emittenti investment grade di alta qualità e capaci di generare abbondante liquidità, come EDF, Vodafone e Volkswagen.

Debito dei paesi periferici della zona euro

Nel 2011/2012 l'ampliamento degli spread dei titoli sovrani dei paesi periferici della zona euro costituiva un'opportunità di investimento interessante. A quel punto il mercato stava iniziando a scontare l'effetto domino di una serie di default sovrani e, a livelli estremi, della disgregazione della zona euro. Queste apprensioni hanno avuto un impatto a catena sugli spread creditizi a livello dell'intera regione.

Abbiamo ritenuto che si trattasse di una reazione spropositata, dovuta a una comprensione distorta dell'importanza politica del progetto europeo. Abbiamo sfruttato la debolezza del mercato per costruire un'esposizione a livello delle nostre strategie sia sui titoli sovrani, che subivano una serie di pressioni, sia sulle obbligazioni societarie, penalizzate a causa del debito sovrano sottostante.

In seguito, l'impegno di politici e funzionari a favore del progetto europeo è stato sottolineato da Mario Draghi, allora governatore della BCE, nel famoso discorso del "Whatever it takes" (ossia "costi quel che costi") nell'estate del 2012. Da quel momento in poi, grazie all'enorme supporto delle autorità europee e al graduale miglioramento delle condizioni macroeconomiche, le obbligazioni hanno recuperato terreno con decisione.

L'incertezza politica, specialmente in Italia e Grecia, dal 2012 in avanti ha continuato a presentare ripetute opportunità, che abbiamo cercato di cogliere nei nostri portafogli.

Liquidità

La nostra filosofia, che prevede di investire unicamente se riteniamo che la remunerazione sia adeguata, implica anche che in assenza di tale ricompensa adeguata non investiamo. In periodi simili, in genere miriamo a prendere le distanze dagli indici, incrementando l'esposizione delle strategie a liquidità, titoli di Stato e obbligazioni a brevissima scadenza. 

Ove ritenuto adeguato, possono inoltre essere utilizzati strumenti derivati a titolo di copertura contro il rischio di tasso d'interesse sottostante. In questo modo avremo liquidità di qualità elevata anziché alti livelli di rischio di tasso d'interesse. Ciò contribuisce ad attenuare l'impatto della volatilità sui mercati, consentendoci al contempo di essere ben posizionati per sfruttare le eventuali opportunità che potrebbero presentarsi. 

Un mondo di opportunità

Poiché spesso i vari paesi si trovano in fasi diverse dei rispettivi cicli economici, anche i tassi d'interesse sottostanti possono differire. Guardare al di là dei limiti dell'area geografica di un benchmark significa che spesso è possibile inserire in portafoglio obbligazioni con rendimenti più alti senza assumere ulteriore rischio di credito. In altre parole, possiamo migliorare l'equilibrio tra rischio e rendimento.

Negli ultimi anni, il mercato statunitense ha offerto opportunità di questo tipo. Prima della pandemia, gli Stati Uniti erano ben più avanti nel ciclo dei tassi d'interesse rispetto alle controparti europee. Di conseguenza, i rendimenti dei bond a stelle e strisce erano sensibilmente più alti. Anche se parte di questo rendimento è stata sacrificata con la copertura dell'esposizione valutaria, la profondità e l'ampiezza del mercato statunitense ci hanno permesso di individuare molti titoli interessanti e incrementare il rendimento delle strategie.

Conclusione

Espandere il nostro universo d'investimento significa per noi fare allocazioni solo alle porzioni del mercato capaci di offrire un adeguato ritorno per il rischio assunto. In alcune occasioni siamo riusciti a ridurre la volatilità di mercato, mentre in altre abbiamo usato la volatilità per massimizzare le opportunità e approfittare delle fasi di solidità del mercato. A nostro avviso, questa strategia si è dimostrata vincente e riteniamo che continuerà a esserlo negli anni a venire.