Henley Fixed Interest: domande per il 2022

In vista dell’arrivo del nuovo anno, abbiamo incontrato l’Henley Fixed Interest Team per farci spiegare le loro view per il 2022. Cos’è che li entusiasma maggiormente? Quali sfide si profilano all’orizzonte? E cosa possiamo aspettarci dai mercati nei prossimi mesi?

Cosa vi entusiasma per il prossimo anno?

In quanto investitori obbligazionari, abbiamo un naturale interesse per la macroeconomia. Solo per questa ragione, c’è molto su cui riflettere alle soglie del prossimo anno. 

Sebbene seguiamo tutti attentamente il ciclo dei dati economici mensili, talvolta è utile compiere un esame retrospettivo e in un’ottica più ampia. Siamo alle prese con un interrogativo: in quale misura stiamo entrando in un nuovo contesto economico e di politica monetaria?

Da molto tempo l’inflazione è estremamente bassa e i tassi d’interesse hanno toccato i minimi storici. Tuttavia, questo contesto è ora minacciato a seguito della forte crescita della moneta e del credito, della pressione sul fronte dell’offerta, dei crescenti costi energetici e della politica fiscale e monetaria estremamente accomodante.

Naturalmente, ciò potrebbe rendere la vita alquanto difficile per molti investitori in obbligazioni. Qualora emerga un quadro maggiormente inflazionistico, le obbligazioni potrebbero soffrire, a causa sia dell’erosione della ricchezza reale sia degli adeguamenti dei prezzi nei mercati.

Tuttavia, il quadro non è così netto. Per i portafogli che affrontano tale mercato con liquidità e una posizione a basso rischio in termini di duration e credito, ci potrebbero  essere delle opportunità da cogliere. Negli anni possono registrarsi varie false partenze. I rendimenti non hanno mai raggiunto i livelli pre-crisi finanziaria e, sebbene siamo tutti probabilmente stanchi della prognosi “stavolta è diverso”, vi è la sensazione che potremmo essere in procinto di vivere un periodo interessante.

Ci sono sfide all’orizzonte? Come intendete fronteggiarle?

Riteniamo che la maggiore sfida emergerà dai titoli di Stato, anziché dai mercati del credito. Come accennato, vi sono buone ragioni per ritenere che l’inflazione possa caratterizzare il panorama in maniera diversa rispetto a quanto osservato per molti anni.

La Federal Reserve ha sdrammatizzato l’attuale tasso elevato di inflazione, definendolo transitorio. Tuttavia, qualora i problemi sul fronte dell’offerta si attenuassero nel tempo, i fortissimi tassi di crescita della moneta e del credito potrebbero avere effetti più duraturi. Il segreto è decifrare cosa è temporaneo e cosa persistente. 

Potremmo assistere a un lento adeguamento dei mercati dei titoli di Stato all’inflazione più elevata, senza tante turbative, ossia uno scenario Goldilocks. Tuttavia, sappiamo che i mercati non sempre si evolvono in tale modo. Riteniamo inoltre che vi sia la prospettiva di un rialzo molto più marcato dei rendimenti, che potrebbe facilmente perturbare i mercati del credito e azionari. 

Sebbene niente di tutto ciò sia scolpito nella pietra, sussistono chiaramente rischi.
I rendimenti su tutti i mercati obbligazionari sono ancora molto bassi e, in tale contesto, sembra prudente adottare un approccio difensivo e paziente. I nostri portafogli detengono una posizione difensiva in termini di duration e credito. 

Quali sono le vostre view a lungo e breve termine?

Nel breve termine, è per noi essenziale esaminare i dati economici mensili alla ricerca di segnali indicanti che l’inflazione non sta diminuendo e si ripercuote sui salari. Nelle ultime settimane i rendimenti dei Treasury USA sono saliti, il che potrebbe offrire piccole opportunità tattiche qua e là. Vorremmo tuttavia osservare un adeguamento decisamente più netto sui mercati obbligazionari prima di essere disposti ad aumentare significativamente il rischio di duration.

Sui mercati del credito, la strategia a breve termine prevede il mantenimento di un profilo di rischio basso e la ricerca di valore relativo per ogni singola obbligazione. Al momento non vi è alcun segnale reale di pressioni o eccesso di valore sul mercato del credito. Benché i mercati primari siano ancora alquanto vivaci, gran parte del mercato delle nuove emissioni presenta prezzi troppo elevati per i nostri gusti.

Un segmento che abbiamo di recente rafforzato è quello dei titoli bancari subordinati, che presentano date di richiamo più brevi e tassi d’interesse rivisti al rialzo. Siamo in un periodo in cui le banche possono raccogliere capitale a buone condizioni. È facile immaginare che le condizioni non saranno altrettanto favorevoli a questi emittenti a date di richiamo ancora lontane di vari anni. Potrebbero essere tentati di non richiamare le loro obbligazioni, lasciando agli investitori titoli relativamente poco interessanti.

Nel lungo termine, rimaniamo fedeli al nostro approccio all’investimento, che prevede di incrementare il rischio di credito e di duration laddove il rapporto rischio - rendimento diventi favorevole. Ciò è più facile a dirsi che a farsi in quanto i mercati offrono valore interessante nel momento di massimo rischio percepito. Naturalmente, il rovescio di tale medaglia è mantenere la disciplina di riduzione del rischio, anche quando il rischio percepito è molto basso e i rendimenti non offrono molto.