Stile vs sostanza: ecco perché il dibattito "growth o value” non mi preoccupa

Capita spesso che mi chiedano un parere sulle prospettive del team, o sulla direzione che il mercato prenderà. Tuttavia, il nostro lavoro non è formulare previsioni di mercato. Devo ancora trovare una persona in questo settore che, a prescindere dalle sue capacità, riesca a trarre costantemente profitto dalla formulazione di previsioni corrette sull’andamento dei mercati a breve termine.
Sui media finanziari sembra esservi un acceso dibattito sulla questione delle valutazioni e sulla lotta tra “value” e “growth” per la supremazia in termini di stile. La gente ama le etichette - ma le persone che mi conoscono da 20 anni sanno che le detesto. Credo siano nemiche dei grandi investimenti.
La domanda sullo stile non coglie il punto
In generale, ritengo che l’intero dibattito sugli stili non colga il punto. Il mercato ha determinate valutazioni, a volte eque e talvolta troppo alte o basse. Ma noi non acquistiamo il mercato. Acquistiamo un elenco estremamente accurato di grandi idee, di ogni parte del mondo. Ricerchiamo aziende che hanno un vantaggio competitivo all'interno di temi di crescita strutturale più ampi che stanno cambiando il mondo - cose come l'e-commerce, il software cloud, la diagnostica medica e gli strumenti delle scienze della vita, i pagamenti digitali e l'immuno-oncologia.
A mio avviso, il price-to-earnings ratio dei singoli titoli o settori è un'informazione inutile senza una conoscenza approfondita di ciò che sta accadendo ai loro fondamentali. Entrambi questi elementi devono essere valutati insieme. Non ci interessa la valutazione di ciò che deteniamo; deteniamo azioni perché crediamo che i loro fondamentali siano molto, molto forti e ci sono molte cose che ci piacciono di queste attività.
Un superciclo delle commodity?
A molti commentatori piace ipotizzare che siamo nelle prime fasi di un superciclo delle commodity, una dinamica simile a quella che ha guidato l'ultimo periodo di sovraperformance del valore nel 2000-2007. Questo potrebbe andare bene per un programma di intrattenimento televisivo, ma pensiamo che i confronti che stanno tracciando siano sbagliati. A nostro avviso, ciò che ha alimentato quel mercato rialzista delle materie prime è stato l'enorme livello di investimento di capitale necessario per urbanizzare la Cina, un'ondata demografica senza precedenti nella storia umana e che non si ripeterà presto, forse mai.
Piuttosto, scommetteremmo che questo è un ciclo di mercato, che si svolge in un ritmo normale, ma con un livello di gravità estremamente raro a causa della pandemia COVID-19.
I primi periodi di espansione tendono a favorire il valore
A che punto del ciclo di mercato ci troviamo? Storicamente, in una recessione, in un contesto di rendimenti deboli e tassi di interesse in calo indotti dalle politiche delle banche centrali, le azioni spesso iniziano a muoversi verso l'alto. L'espansione multipla può verificarsi rapidamente nei titoli più legati a una ripresa (come i ciclici con debito in bilancio), poiché il mercato guarda oltre l'attuale debolezza dell'economia. I forti utili possono durare un anno o due per effetto del ciclo di mercato, ma è bene considerare l'espansione iniziale dei multipli come fonte migliori di rendimento attraverso l'intero ciclo per i titoli value.
E infatti, se stavate aspettando la ripresa del valore nella fase di uscita dalla pandemia - beh allora è già successo. Molti lettori, ad esempio, potrebbero essere sorpresi dal fatto che il Russell 1000 Value Index abbia sovraperformato l'indice Russell 1000 Growth in modo abbastanza agevole negli ultimi 12 mesi1. La grande espansione multipla "value" è stata un fenomeno della seconda metà del 2020/inizio 2021 (Figura 1).
Fonte: Bloomberg al 24/06/2021.
Di contro, la crescita è solitamente meno favorevole in un'espansione anticipata. La maggior parte delle società con una migliore crescita a lungo termine ha prezzi delle azioni che tendono a seguire la crescita dei ricavi nel tempo, il che ha perfettamente senso. La liquidità degli investitori, tuttavia, ultimamente ha riscontrato rendimenti opportunisticamente più elevati altrove, nei titoli ciclici.
Le tendenze di crescita strutturale persistono
Ecco dove siamo ora. Siate certi che il cambiamento strutturale ha continuato ad influire, lontano dai riflettori del mercato in questi ultimi mesi e ci aspettiamo che i mercati trovino appeal (come hanno sempre fatto) nella crescita forte e accelerata che molte di queste aziende offrono mentre il rimbalzo ciclico si esaurisce. I guadagni stanno ora arrivando per i “structural growers”, come, a nostro avviso, saranno inclini a fare ancora per un po' .
Come sempre, a livello di valutazione generale, il mercato continua a compiere errori. Il nostro compito è essere preparati e disposti ad agire con convinzione quando lo fa, in modo da poter acquistare leader di crescita strutturale a prezzi interessanti. Gli errori di mercato, come quelli che abbiamo osservato a marzo 2020 e di nuovo all’inizio di quest’anno, creano opportunità per gli investitori a lungo termine come noi, e molti di voi.
Le aree di crescita strutturale di cui ho parlato in precedenza stanno subendo cambiamenti che si verificano una sola volta in una generazione e pensiamo che il mercato continui a sottovalutare la sostenibilità del potenziale di crescita delle aziende leader in queste aree. Le valutazioni restano molto interessanti. La stagione degli utili sarà di nuovo presente tra poche settimane e siamo entusiasti del potenziale in molti dei titoli che deteniamo.
Note
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1. Fonte: Morningstar al 25/06/2021. Il rendimento a 12 mesi per il Russell 1000 Value Index è stato del 45,31% e per il Russell 1000 Growth Index del 41,84%.
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