Rendimenti e spread dei prestiti restano interessanti, con cedole medie vicine ai propri massimi storici (~9,25%) e superiori a quelle delle obbligazioni high yield (~6,15%)1
Il mutamento delle aspettative in direzione di un ciclo di taglio dei tassi più lento da parte della Fed è destinato con ogni probabilità a rafforzare la prospettiva che i rendimenti nel direct lending rimangano a un livello storicamente attrattivo pari all’11-12%.
Società di buona qualità in difficoltà a causa dell’aumento dei tassi sono alla ricerca di soluzioni di finanziamento: queste offrono così opportunità d’investimento interessanti, specialmente nel segmento delle small cap.
Al centro dell’attenzione, per chi è in cerca di opportunità d’investimento, restano l’incertezza sul quadro economico statunitense e le sue possibili conseguenze per il mercato. Sullo sfondo di quest’outlook cauto, abbiamo chiesto agli esperti dei team Invesco dedicati ai prestiti bancari, direct lending e ai crediti in sofferenza di illustrare i loro pareri mentre il 3º trimestre del 2024 si avvia alla conclusione.
Con il 3º trimestre ormai avviato alla conclusione l’attenzione si è fortemente concentrata sull’incertezza in merito al quadro macroeconomico negli Stati Uniti e sulle sue possibili conseguenze per il mercato dei prestiti bancari senior garantiti. Rimaniamo dell’idea che permangano diversi motivi convincenti per valutare la possibilità di investire in quest’asset class:
Al momento, a nostro parere, rendimenti e spread dei prestiti appaiono decisamente interessanti sia storicamente che su base relativa. La cedola media offerta dai prestiti è stata pari a circa il 9,19%, superando così quella delle obbligazioni high yield, corrispondente al 6,24%1. Dopo 15 anni nel corso dei quali è stata inferiore in media di circa 170 punti base, per la prima volta nella storia la cedola media dei prestiti supera quella dei titoli high yield. Solamente tre anni fa i prestiti rendevano all’incirca il 4,80%: di recente il loro rendimento ha superato questo valore di 400 punti base1.
Nel corso del 1º semestre del 2024 l’economia ha dimostrato resilienza nonostante il persistere di un’inflazione più elevata di quanto desiderabile, mentre la Federal Reserve ha mantenuto il proprio orientamento sui tassi riassumibile con la formula "“più alti più a lungo”". Di conseguenza i volumi di operazioni di M&A legate al private equity, in genere un fattore importante alla base delle opportunità nel campo del direct lending, hanno subito un’ulteriore flessione del 34% rispetto ai livelli già ridotti che avevano caratterizzato il 1º semestre del 2023. Vale la pena però osservare che sotto il profilo dei fondamentali le operazioni di direct lending concluse nell’arco del periodo sono rimaste solide, specialmente quando supportate da un approccio disciplinato a strutturazione e documentazione. I rendimenti complessivi unlevered, fatto importante, sono rimasti attrattivi e ben al di sopra dei livelli storici.
Nel resto dell’anno, stando alle attese, l’inflazione dovrebbe scendere in maniera significativa e la Federal Reserve potrebbe passare a una politica più accomodante. È previsto inoltre un aumento dei volumi di operazioni di M&A con l’acuirsi delle pressioni affinché le società di private equity restituiscano capitale agli investitori. Nell’eventualità di un incremento del numero di nuove opportunità di direct lending, resta disponibile un’ingente dry powder, ma sarà fondamentale mantenere la disciplina su capacità di indebitamento e condizioni di finanziamento.
Un altro elemento importante è che la qualità delle operazioni di direct lending da noi osservata resta decisamente interessante. Rimaniamo focalizzati sulla sottoscrizione di strutture patrimoniali prudenti con livelli di indebitamento moderati e clausole ben congegnate. L’attuale contesto, a nostro avviso, dovrebbe far sì che i rendimenti restino storicamente attrattivi. Data la possibilità di un orientamento più accomodante da parte della Fed, nell’arco del 2024, secondo le attuali proiezioni, il SOFR dovrebbe attestarsi in media a circa il 5%. Sebbene sia possibile una certa compressione degli spread e degli sconti di emissione iniziali, restiamo dell’idea che i rendimenti complessivi unlevered del direct lending rimarranno compresi tra l’11 e il 12%, livello che rappresenta un’opportunità estremamente interessante in un’ottica di rischio/rendimento.
Nell’ambito del credito in sofferenza e delle special situations permangono diversi temi venuti a crearsi nella prima parte dell’anno. Le economie globali restano complessivamente solide, con alcune eccezioni in Europa (in particolar modo Regno Unito e Germania). La Federal Reserve statunitense ha ancora la possibilità di orchestrare un “atterraggio morbido” una volta allentata la politica monetaria, ma nel Regno Unito e in Germania quest’eventualità appare più improbabile.
Da inizio anno la nostra pipeline di opportunità nel campo delle special situations, e specialmente in quello delle soluzioni di finanziamento, è cresciuta in maniera esponenziale. Valutiamo quasi ogni giorno nuovi possibili investimenti in imprese controllate da fondi di private equity. Si tratta di aziende operativamente solide ma con profili di indebitamento formatisi tra il 2018 e il 2022 che hanno fatto ormai arrivare gli interessi passivi a livelli insostenibili. I relativi sponsor di private equity sono alle prese con un dilemma: hanno in portafoglio società con buoni risultati che si sono finanziate in un contesto caratterizzato da tassi di riferimento vicini allo zero e che oggi devono spendere gran parte dei propri flussi di cassa disponibili in interessi; pur detenendole da svariati anni non hanno mai potuto reinvestire nelle loro attività, sviluppare nuovi prodotti, espandersi in nuove aree geografiche o mirare a una crescita progressiva tramite operazioni di M&A: il risultato è una creazione di valore azionario davvero esigua.
È in queste situazioni che possiamo entrare in gioco strutturando soluzioni di finanziamento attrattive in grado di ridurre significativamente gli interessi passivi, e a volte di azzerarli, con un’appropriata mitigazione dei ribassi tramite garanzie e governance. Si tratta di società in buone condizioni che non hanno bisogno di una ristrutturazione aziendale, offrendo così potenzialmente un rischio significativamente minore e un’asimmetria tra rischio e rendimento storicamente interessante.
Invesco è uno dei principali e più esperti gestori di private credit a livello mondiale, in grado di venire incontro a un’ampia gamma di obiettivi e tolleranze al rischio.
Seguiamo un processo di valutazione del credito sistematico incentrato su due diligence, attività di underwriting prudenti e mitigazione del rischio. L’obiettivo è quello di conservare il capitale mirando al contempo a interessanti rendimenti corretti per il rischio.
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Il private credit è un’asset class generalmente definibile come credito non bancario. Esso, in altre parole, include prestiti e finanziamenti tramite emissione di debito negoziati privatamente. Il segmento private credit si rivolge tipicamente a debitori troppo piccoli per accedere ai mercati del debito regolamentati o che, a causa di circostanze particolari, necessitano di un finanziatore privato.
I broadly syndicated loan sono strumenti di debito negoziati privatamente il cui debitore presenta un rating inferiore a investment grade. Sono erogati a società large cap con l’intermediazione di un “sindacato” di banche commerciali e d’investimento, per poi venire distribuiti a diversi investitori istituzionali.
Le CLO (collaterialised loan obligation) sono la versione cartolarizzata dei broadly syndicated loan. Sono composte da portafogli di centinaia di prestiti strutturati in diverse tranche ciascuna con un differente profilo di rischio/rendimento, consentendo agli investitori di scegliere quello desiderato grazie a una struttura collateralizzata.
Offrono tipicamente un premio rispetto ad altri veicoli cartolarizzati a causa della complessità dei prestiti private sottostanti e dell’unicità di ciascuna struttura. Si tratta di titoli nominativi la cui negoziazione e il cui regolamento avvengono in modalità simili a quelle delle obbligazioni.
Il direct lending consiste nell’erogazione di capitali a società o imprese senza alcun intermediario. Si tratta, in altre parole, di finanziamenti diretti nei confronti di società.
Per “credito in sofferenza” si intende il debito senior di società scambiato a significativo sconto rispetto al proprio valore nominale, di solito a causa della debolezza percepita dei fondamentali.
I rendimenti sono generati tramite investimenti in società rispetto alle quali, nel lungo termine e attraverso varie azioni, è possibile sbloccare un potenziale di rialzo significativo.
Private credit: l’attrattiva dei senior loans
Con il procedere dell’anno l’attenzione si è fortemente concentrata sull’incertezza in merito al quadro macroeconomico negli Stati Uniti e sulle sue possibili conseguenze per il mercato dei senior secured loan bancari. Nonostante queste sfide ravvisiamo tre convincenti motivi per valutare la possibilità di investire in senior secured loans oggi.
Opportunità alternative 2° trimestre 2024
In ogni nuovo numero, analizziamo l’outlook degli asset dei mercati privati. In particolare, ci concentriamo sui segmenti private credit, private equity, immobiliare, infrastrutture e materie prime.
La piattaforma per investire in prestiti bancari di Invesco Private Credit
I prestiti bancari rappresentano un’interessante opportunità per chi intenda investire in un’asset class liquida che offra rendimenti potenzialmente elevati e una possibile fonte di diversificazione rispetto all’obbligazionario tradizionale.
Fonte: Credit Suisse al 30 giugno 2024.
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Dati Invesco al 30 giugno 2024, salvo ove diversamente indicato.
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