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Credito investment grade: quando la qualità incontra l’opportunità

Credito investment grade: quando la qualità incontra l’opportunità

Introduzione

Riteniamo che, per la prima volta dalla crisi finanziaria globale e dopo il pesante sell-off subito nel 2022, i mercati obbligazionari offrano buone opportunità di reddito a valutazioni interessanti. In questo quadro, molti investitori hanno incrementato l’esposizione della loro allocazione al reddito fisso.

Ma quali aree dell’universo obbligazionario appaiono più interessanti?

I flussi degli ETF obbligazionari possono essere un buon indicatore del sentiment di mercato in quanto contribuiscono a evidenziare le aree che appaiono più interessanti per gli investitori in un determinato momento. Da un esame dei dati recenti emerge che il credito investment grade ha registrato afflussi particolarmente robusti negli ultimi mesi.

Le allocazioni ai titoli di Stato hanno dominato i flussi degli ETF obbligazionari nei primi nove mesi del 2022, ma nell’ultimo trimestre dell’anno il sentiment degli investitori ha iniziato a cambiare facendo salire in primo piano il credito investment grade (IG).

Questa virata verso il credito IG alla fine del 2022 non è stata forse sorprendente. L’intensificazione delle tensioni geopolitiche e i timori di un rallentamento economico globale hanno determinato un notevole allargamento degli spread, creando un’opportunità d’ingresso interessante per gli investitori.

Qual è la situazione attuale? Il credito IG è ancora interessante?

Dall’inizio del 2023 il sentiment economico globale è leggermente cambiato diventando più positivo. I timori di recessione hanno cominciato ad attenuarsi in quanto le economie sono sembrate più resilienti del previsto.

A fronte del ritorno delle ipotesi di un atterraggio morbido, gli spread investment grade hanno registrato una contrazione, indicante che le opportunità di reddito non sono più così soddisfacenti come alla fine del 2022. Riteniamo tuttavia che il credito IG appaia ancora interessante per alcune importanti ragioni di seguito illustrate.

L’economia globale non è ancora fuori pericolo

Benché in Europa i dati siano di recente risultati migliori del previsto, grazie al calo dei prezzi del gas e alla riapertura della Cina, il rischio di recessione non è ancora escluso e dobbiamo ancora osservare l’impatto totale dei precedenti rialzi dei tassi.

In questo quadro, un’asset class più difensiva come il credito IG potrebbe dimostrarsi più interessante degli asset high yield.

I rendimenti sono ancora molto allettanti

Nonostante il forte rally di gennaio, i rendimenti dell’asset class hanno subito un ritracciamento in febbraio e sono ancora a massimi non osservati dal 2009. I flussi e i fondamentali societari rimangono ampiamente favorevoli. Il rendimento del segmento investment grade globale è al 5%, un livello simile a quello in precedenza registrato dall’high yield e dai mercati emergenti per gran parte dell’ultimo decennio.1

I rendimenti delle obbligazioni societarie sono di norma forti nei 12 mesi successivi al minimo ciclico

I tassi ora sembrano prossimi al picco e, dopo il rally dei mercati in gennaio, quello attuale potrebbe ancora essere un punto d’ingresso interessante.

La Figura 1 riporta i rendimenti delle obbligazioni societarie in un periodo di oltre 50 anni illustrando i massimi e i minimi. L’ombreggiatura grigia evidenzia i periodi di 12 mesi successivi ai minimi più significativi.

Come si può vedere, i rendimenti delle obbligazioni societarie sono stati storicamente molto positivi per un periodo prolungato dopo i sell-off di mercato più pesanti.

Figura 1. I rendimenti delle obbligazioni societarie sono di norma alti nel periodo di 12 mesi successivo alla fine di un ciclo di rialzi della Fed

Fonte: Macrobond al 28 febbraio 2023. Analisi storica dei dati relativi ai rendimenti su 12 mesi rolling, annualizzati, del Bloomberg US Corporate Index a partire dal lancio dell’indice. Le aree evidenziate in grigio indicano i 12 mesi successivi al calo annualizzato su 12 mesi maggiore di -5%. Non è possibile investire in un indice. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.

Alla luce di ciò, esaminiamo più a fondo l’asset class, valutandone principali caratteristiche, vantaggi e rischi. Illustriamo anche alcuni case study e spieghiamo come si comporta il credito IG nell’arco di un intero ciclo di mercato.  

Principali caratteristiche dell’asset class

Il termine “credito investment grade” è usato per descrivere le obbligazioni societarie emesse da aziende di alta qualità. Le tre principali agenzie di rating utilizzano definizioni leggermente diverse. Secondo Moody’s, i titoli investment grade hanno un rating pari o superiore a Baa3. Standard & Poor’s e Fitch definiscono invece investment grade i titoli con un rating pari o superiore a BBB-.

Le obbligazioni societarie investment grade sono interessanti per gli investitori perché offrono alcuni vantaggi fondamentali:

Buoni strumenti di generazione di reddito

Le obbligazioni societarie investment grade possono svolgere un importante ruolo in veste di strumenti di generazione di reddito nei portafogli degli investitori. È questa caratteristica che le ha rese popolari tra gli investitori negli anni successivi alla crisi finanziaria globale, nel corso dei quali il debito governativo ha offerto rendimenti bassi o addirittura negativi per un periodo prolungato.

Storicamente, la cedola più elevata offerta dalle obbligazioni societarie rispetto ai titoli di Stato ha contribuito a compensare il potenziale di performance negative. Come illustrato nella Figura 2, il rendimento del 5% delle obbligazioni societarie globali equivale a circa 0,8 volte la duration dell’indice 6 anni, il che significa che sarebbe necessario un ulteriore aumento del rendimento pari allo 0,8% per registrare un risultato negativo. Come prima, questo rapporto si colloca ai massimi post-crisi finanziaria.

Figura 2: Rendimento per unità di duration (Bloomberg Global Aggregate Corporate Index)

Fonte: Bloomberg al 28 febbraio 2023. Non è possibile investire in un indice. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.

Sono meno volatili delle azioni

Pur distribuendo un livello di reddito più elevato rispetto ai titoli di Stato, le obbligazioni societarie investment grade di norma non espongono gli investitori a un livello eccessivo di rischio. Ad esempio, tendono a evidenziare una volatilità dei prezzi significativamente inferiore rispetto alle azioni.

A questo proposito, esaminiamo il Bloomberg US Corporate Index. Da quando è stato lanciato, sono stati registrati rendimenti negativi solo in 11 anni civili. Quasi nell’80% dei casi, i rendimenti dell’indice sono stati positivi con un rendimento medio annualizzato del 7,26%. Se confrontiamo tali dati con quelli delle azioni statunitensi, nello stesso periodo di tempo osserviamo un rendimento annualizzato più elevato pari al 10,89%, ma una volatilità maggiore (13 anni in calo).2

Figura 3: Quanto sono frequenti i rendimenti obbligazionari negativi?

Fonte: Bloomberg. Dati relativi ai rendimenti per anno civile del Bloomberg US Corporate Index a partire dal lancio. Non è possibile investire in un indice. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.  *Al 6 marzo 2023.

Basso rischio di credito

La storia dimostra che i default degli emittenti investment grade sono molto rari. Anche tra il 2008 e il 2009, il tasso di default ha toccato il picco solo nello 0,3-0,4% dell’universo. La minaccia di declassamenti del credito è più comune, ma può essere attenuata mediante una meticolosa analisi del credito.

Buoni strumenti di diversificazione

Le obbligazioni societarie investment grade rappresentano una percentuale consistente dell’universo di investimento globale. Ciò significa che possono offrire forti vantaggi in termini di diversificazione, consentendo agli investitori di acquisire esposizione a un’ampia gamma di settori economici e aree geografiche.

Sono estremamente liquide

Le obbligazioni societarie investment grade sono vendute su un ampio mercato secondario e sono di norma molto più liquide delle emissioni high yield.
 

Quali sono i rischi associati al credito investment grade?

Come nel caso di qualsiasi investimento, vi sono rischi e vantaggi. Per esempio, quando l’economia registra una flessione, aumenta il rischio che le aziende non siano in grado di far fronte alle loro obbligazioni finanziarie. Come già osservato, il rischio di default è stato storicamente molto basso per gli emittenti investment grade, ma i declassamenti del rating possono comportare un rischio più significativo.

Nel periodo intorno a un declassamento, il prezzo di un’obbligazione solitamente scende perché gli investitori esigono un premio al rischio più elevato oppure liquidano il titolo in questione. Ciò può determinare perdite mark-to-market. Tuttavia, se alla fine la società non registra il default, tali perdite possono essere recuperate in quanto i pagamenti delle cedole vengono effettuati e alla scadenza l’obbligazione è rimborsata al valore nominale.

La ricerca attiva sul credito può contribuire a ridurre il rischio di default e declassamenti. L’obiettivo è identificare opportunità di extra-rendimento in una vasta gamma di contesti economici, attenuando al contempo il rischio di downside. Questo significa identificare le società il cui servizio del debito non dipende da condizioni economiche favorevoli e che presentano una robusta copertura degli asset e flussi di cassa consistenti, tra gli altri fattori.

Case study: processo di creazione di una watchlist di Invesco

Matthew Chaldecott, Senior Client Portfolio Manager, Multi Sector Credit

Il nostro team di ricerca sul credito globale segue un robusto processo di creazione di una “watchlist del credito”, che costituisce la prima linea di difesa al fine di identificare i titoli di credito in via di deterioramento. I nostri analisti del credito inseriscono un emittente nella watchlist qualora ritengano che sia a rischio di un declassamento significativo da parte delle agenzie di rating. Ciò potrebbe comprendere:

  • Declassamento di più notch nell’ambito investment grade
  • Declassamento da investment grade a high yield
  • Declassamento da B doppia a B singola

Qualora si preveda un miglioramento dei fondamentali del titolo, o il mercato abbia manifestato una reazione eccessiva, i nostri team possono decidere di continuare a detenere il titolo. In caso contrario, viene venduto.

Esempio: ATOS SE

Atos è una società globale di servizi IT che fattura 4 miliardi di euro e fornisce servizi di trasformazione digitale, cybersicurezza e high-performance computing. Opera in circa 70 Paesi e conta oltre 100.000 dipendenti.

L’emittente era detenuto in alcuni dei nostri portafogli di titoli di credito “buy and maintain”, prima di essere inserito nella watchlist in aprile 2021. Dopo una meticolosa analisi del credito, è stato deciso di vendere il titolo. Questo è un buon esempio di come la ricerca attiva sul credito possa aiutare gli investitori a cedere un titolo in modo tempestivo, evitando così risultati negativi.

Un paio di mesi dopo la vendita del titolo, S&P ha declassato l’emittente che è infine sceso nella categoria high yield un anno dopo.

Cronologia degli eventi

Fonte: Invesco e Bloomberg al 31 dicembre 2022. La società sopra citata è stata scelta a puro titolo illustrativo; tale citazione non intende costituire una consulenza d’investimento specifica. Non tutti i titoli possono essere rilevati dalla watchlist prima di un evento di credito. 

Figura 4. Rendimenti totali cumulativi (%)

Fonte: Invesco e Bloomberg al 31 dicembre 2022. La società sopra citata è stata scelta a puro titolo illustrativo; tale citazione non intende costituire una consulenza d’investimento specifica. Non tutti i titoli possono essere rilevati dalla watchlist prima di un evento di credito. 

Comportamento nell’arco di un intero ciclo di mercato

La Figura 5 illustra la performance di asset obbligazionari in un tipico ciclo di mercato, sulla base dei dati relativi agli ultimi cinquant’anni. Come si può vedere, il credito investment grade svolge un ruolo in svariati contesti. Detto ciò, vi sono alcuni trend cui gli investitori devono prestare attenzione e che analizziamo più dettagliatamente di seguito.

Figura 5. Extra-rendimenti storici degli asset USA durante il ciclo economico

Note: le informazioni sui rendimenti dell’indice comprendono dati back-tested. I rendimenti, effettivi o back-tested, non sono garanzia di pari rendimenti futuri. Rendimenti mensili annualizzati da gennaio 1970 a dicembre 2021, o dal lancio dell’asset class se successivo. Sono inclusi gli ultimi dati disponibili al momento dell’analisi più recente. Extra-rendimenti delle asset class definiti come segue: azioni = MSCI ACWI - US T-bills 3-Month, high yield = Bloomberg Barclays HY - US T-bills 3-Month, bank loan = Credit Suisse Leveraged Loan Index – US T-bills 3-Month, investment grade = Bloomberg Barclays US Corporate - US T-bills 3-Month, titoli di Stato = FTSE GBI US Treasury 7-10y - US T-bills 3-Month. A puro titolo illustrativo. Per ulteriori informazioni, si rimanda alle appendici. Fonti: quadro proprietario del ciclo economico globale di Invesco Investment Solutions e Bloomberg L.P. 

Come si comporta il credito investment grade nei periodi di rallentamento dell’economia e recessione?

L’investitore americano Bill Gross una volta ha definito gli investitori obbligazionari come “i vampiri dell’universo di investimento”, sostenendo che amano “la crisi, la recessione, qualunque cosa determini una bassa inflazione e la protezione del valore reale dei loro loan”.

In effetti, oltre a essere associati a un’inflazione più bassa, i rallentamenti economici tendono a coincidere con tassi al picco e banche centrali meno aggressive, il che è positivo per gli asset obbligazionari in generale. Come sappiamo, i tassi d’interesse e i prezzi delle obbligazioni sono inversamente correlati e pertanto quando i tassi d’interesse salgono, il valore delle obbligazioni scende. In altre parole, gli asset a reddito fisso tendono a registrare rally durante questa fase più avanzata del ciclo economico, mentre i tassi d’interesse iniziano a stabilizzarsi.

Dopo aver esaminato gli asset a reddito fisso in generale, analizziamo più a fondo il credito investment grade.

Come si può vedere dal grafico sopra riportato, gli asset a reddito fisso di qualità elevata (titoli di Stato e credito investment grade) tendono a sovraperformare il credito high yield in questa fase del ciclo. Ciò è in parte spiegato dal fatto che, quando sui mercati emergono difficoltà, molti investitori cominciano a ridurre il rischio di credito nei loro portafogli e si riversano sugli asset percepiti come “beni rifugio”, che presentano una minore volatilità dei prezzi. Gli investitori nel credito investment grade possono hanno beneficiare di questi andamenti.

Lo sapevi? 

Le obbligazioni societarie hanno avuto un andamento positivo in cinque delle ultime sei recessioni statunitensi. 

Recessione USA

Durata della recessione (dal picco al minimo)

Total return

Indice Treasury

Indice obbl. societarie

gennaio 1980 – giugno 1980

6 mesi

8,84%

7,51%

luglio 1981 – ottobre 1982

16 mesi

33,50%

40,50%

luglio 1990 – febbraio 1991

8 mesi

8,04%

7,05%

marzo 2001 – ottobre 2001

8 mesi

8,33%

8,03%

dicembre 2007 – maggio 2009

18 mesi

9,16%

0,39%

febbraio 2020 – marzo 2020

2 mesi

5,62%

-5,84%

Fonte: Macrobond. Recessione USA misurata dal NBER. Sono illustrati gli indici Bloomberg US Treasury Index e Bloomberg US Corporate Index. I total return sono misurati mensilmente durante la recessione e non sono annualizzati.

Come si comporta il credito investment grade nei periodi di ripresa economica ed espansione?

Quando il mercato entra nella fase di ripresa del ciclo economico, gli spread creditizi registrano una notevole contrazione. In questi periodi i rendimenti dei titoli di Stato sono limitati in quanto i tassi d’interesse sono solitamente bassi. Per chi mantiene un approccio prudente, ma desidera incrementare l’esposizione al rischio di credito, una conversione dai titoli di Stato al credito investment grade potrebbe dimostrarsi interessante in quanto la contrazione degli spread può tradursi in forti performance dei prezzi.

Per contro, in una fase più avanzata del ciclo, quando il mercato passa da un periodo di ripresa a uno di crescita economica, il credito investment grade non tende a esprimere performance altrettanto soddisfacenti. Benché in tale fase gli spread creditizi continuino generalmente a registrare una contrazione (con conseguenti sovraperformance rispetto ai titoli di Stato), un approccio più aggressivo da parte delle banche centrali può creare problemi. Per evitare che la crescita economica diventi insostenibile, le banche centrali di norma cominciano a innalzare i tassi a questo punto del ciclo. I rendimenti di conseguenza salgono, limitando in generale il potenziale di forti performance del reddito fisso. 

Assunzione di un rischio di credito più elevato: un case study storico

Volatilità covid di febbraio-marzo 2020

La pandemia Covid ha causato un aumento significativo della volatilità dei mercati finanziari in febbraio-marzo 2020. I titoli di Stato hanno quindi registrato un rally, mentre gli spread creditizi si sono notevolmente ampliati. Tuttavia, le Banche Centrali hanno agito in modo rapido e aggressivo per sostenere l’economia globale e stabilizzare i mercati finanziari. Ciò ha offerto agli investitori una buona opportunità per assumere un rischio di credito più elevato, passando dal debito governativo al credito investment grade. 

Incorporazione dei fattori ESG

Negli ultimi >10 anni, per molti investitori i fattori ESG si sono di fatto trasformati da elementi “accessori” in componenti “essenziali”. Tradizionalmente, la loro integrazione nel segmento obbligazionario è stata un po’ più difficile rispetto all’azionario. Tuttavia, sotto alcuni aspetti, le obbligazioni societarie sono state un buon punto di partenza. Una ragione è che i titolari di azioni ordinarie hanno diritti di voto e quindi i management team aziendali sono incentivati ad attuare cambiamenti ESG positivi. Gli obbligazionisti hanno comunque una certa influenza in quanto gran parte dei management team riconosce che le prassi ESG mediocri possono essere punite con premi al rischio (e pertanto oneri finanziari) più elevati per il debito societario.
 

Quali sono i vantaggi per gli investitori?

L’investimento ESG consente ai clienti di allineare i portafogli ai loro valori, il che è importante. Ma possono esserci vantaggi anche sul piano finanziario. Al di là delle considerazioni etiche, molti eventi di credito affondano le radici in qualche genere di carenza basata sui fattori ESG. Di conseguenza, molti investitori incorporano i fattori ESG nell’ambito del processo di ricerca fondamentale sul credito. 

Case study ESG: Volkswagen 

Lyndon Man, Co-Head of Global Investment Grade Credit

Uno dei casi più eclatanti in materia ESG degli ultimi anni è stato quello di Volkswagen (VW). Nel 2015 la società è stata investita da uno scandalo dopo la scoperta della falsificazione dei dati relativi alle emissioni delle sue vetture diesel. La società ha dovuto pagare sanzioni per oltre 30 miliardi di euro. Questo evento ha avuto un impatto rilevante e duraturo sul suo profilo finanziario, come dimostrato nel grafico seguente. Se confrontiamo il premio al rischio di default del credito di VW a quello della concorrente BMW, possiamo vedere che anche oggi VW paga uno extra-spread intorno a 60 pb. 

Figura 6. Costi ESG: Volkswagen vs. BMW

Fonte: Bloomberg al 30 novembre 2022. Le performance passate non sono indicative di pari rendimenti futuri. Quanto sopra riportato ha finalità puramente illustrative e non intende costituire una raccomandazione di acquisto o vendita di un titolo particolare.   

Negli anni successivi allo scandalo, VW ha lavorato duramente per risollevare la propria reputazione ed effettuato investimenti ragguardevoli nella transizione verso i veicoli elettrici.  

Il nostro team di ricerca sul credito ha seguito attentamente gli sviluppi, conducendo regolari attività di engagement con l’azienda. Sebbene permangano problemi circa le ripercussioni dello scandalo delle emissioni diesel (e più di recente le relazioni sindacali e la governance), a nostro avviso l’azienda ha nel complesso adottato le misure appropriate. Riteniamo inoltre che ora sia in posizione più avanzata rispetto ai peer, sotto alcuni aspetti.
 

Un’analisi più approfondita: come valutiamo i fattori ESG?

Il nostro processo interno di valutazione dei fattori ESG è più prospettico rispetto a quello dei provider esterni e riteniamo pertanto che sia posizionato in maniera migliore per rilevare le storie di svolta. Crediamo che queste siano spesso associate al miglioramento delle performance finanziarie e degli investimenti.  

Conserviamo tutti i nostri dati e le ricerche ESG nel nostro sistema proprietario “Everest”. Questo approccio sistematico e trasparente consente ai gestori di portafoglio di accedere agevolmente agli ultimi sviluppi. I punteggi ESG sono a loro volta inglobati nel nostro software front office in modo da consentire non solo lo screening dei portafogli, ma anche la loro ri-ottimizzazione, laddove emergano nuovi sviluppi.

Come si collocano gli ETF sul fronte dei fattori ESG?

Vi è l’errata convinzione che gli ETF possano arrivare solo a un certo punto in termini di integrazione dei fattori ESG. E in effetti all’inizio hanno semplicemente puntato a evitare le attività e le industrie controverse. In seguito, si è tuttavia sviluppata un’ampia gamma di strategie per colmare il divario tra le semplici esclusioni e gli approcci “best-in-class” miranti a individuare le aziende apportatrici dei contributi migliori.

Per esempio, molte delle attività di engagement condotte dal team ESG interno di Invesco riguardano la nostra intera gamma di fondi che effettuano investimenti fisici. In altre parole, gli investitori passivi beneficiano dei nostri processi di engagement attivi. Questo è un ottimo esempio di come la scala globale di Invesco possa apportare vantaggi.

Gamma d’offerta di Invesco

Perché Invesco?

In Invesco, vantiamo oltre 45 anni di esperienza in materia di investimenti nei mercati del credito IG. Ciò significa che abbiamo fatto fronte a vari cicli economici ed eventi critici, dalla crisi finanziaria globale alle turbative causate dal Covid-19. Alcuni dei nostri esperti di credito IG hanno condiviso con noi gran parte di questo percorso.

Combiniamo queste esperienze con lo spirito di innovazione e oggi offriamo un’ampia gamma di strategie di credito comprendenti una serie diversificata di aree geografiche, stili e veicoli, attivi e passivi. Aiutiamo inoltre i clienti ad allineare i loro portafogli ai loro valori offrendo una gamma crescente di strategie ESG.

Note

  • 1Fonte: Invesco e Bloomberg al 23 febbraio 2023. Sulla base del Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. Non è possibile investire in un indice. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.

    2Fonte: Invesco al 31 dicembre 2022. Rendimenti azionari USA basati sull’indice S&P500. Non è possibile investire in un indice. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.

Considerazioni sui rischi

  • Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono oscillare (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere l’intero importo inizialmente investito.

Informazioni importanti

  • Tutti i dati sono forniti alle date indicate, tratti da fonti Invesco, salvo altrimenti indicato.

    Il presente documento costituisce materiale di marketing e non intende costituire una raccomandazione d’investimento in un’asset class, un titolo o una strategia particolare. Non vigono pertanto gli obblighi normativi che prevedono l’imparzialità delle raccomandazioni/strategie d’investimento, né i divieti di negoziazione prima della pubblicazione.

    Le opinioni espresse da persone o dall’azienda si basano sulle attuali condizioni di mercato, possono differire da quelle di altri professionisti dell’investimento, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere interpretate come una consulenza in materia di investimenti.