Ecco perchè dovresti considerare di fare un investimento in debito dei mercati emergenti in valuta locale

Opportunità offerte dal debito dei mercati emergenti in valuta locale: Perché proprio adesso?

Riteniamo che il debito dei mercati emergenti (ME) possa sovraperformare nei prossimi anni dopo il sell-off del 2022, uno dei peggiori per questa asset class dal 1990.

Lo scorso anno i mercati finanziari e le economie globali hanno subito una serie di shock. La guerra in Ucraina, le carenze di approvvigionamenti derivanti dalla pandemia e il rallentamento della crescita in Cina dopo i lockdown causati dal Covid-19 hanno accentuato le pressioni inflazionistiche in tutto il mondo.

La volatilità ha avuto ripercussioni sul debito dei mercati emergenti in valuta locale quando le Banche Centrali, tra cui la Federal Reserve, hanno aumentato i tassi d’interesse adottando aggressive politiche monetarie.

Oggi questi shock sembrano attenuarsi e si prevede un’evoluzione delle condizioni macroeconomiche globali favorevole ai mercati emergenti. Crediamo che i tassi d’interesse globali stiano per stabilizzarsi e che la politica monetaria si incentrerà sul contrasto all’inflazione. Intanto la Cina ha iniziato a riattivare la sua economia.

Ciononostante permangono alcune incertezze. Le politiche monetarie troppo rigorose delle Banche Centrali potrebbero frenare la crescita globale, il ritmo della riattivazione in Cina resta incerto e permangono i rischi geopolitici.

Tuttavia una volta raggiunto il picco dell’inflazione riteniamo particolarmente interessanti i rendimenti reali dei mercati emergenti. I rendimenti delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale hanno raggiunto valori inusitati da oltre un decennio. Attualmente le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale rendono mediamente il 7%, ossia circa 400 punti base in più dei Treasury decennali statunitensi. Riteniamo che le attuali quotazioni del debito dei mercati emergenti in valuta locale rappresentino un punto d’ingresso potenzialmente interessante per gli investitori in un’ottica di lungo periodo. 

Cos’è il debito dei mercati emergenti in valuta locale?

Brevi definizioni dei concetti essenziali

Debito dei mercati emergenti: è il debito a reddito fisso emesso da Paesi con economie in via di sviluppo e dalle società che vi hanno sede. Può essere denominato in valuta locale e in valute forti.

Le obbligazioni in valute locali sono titoli di debito emessi da Stati o da società nelle rispettive valute locali. I propulsori di reddito sono i rendimenti in valuta locale, l’apprezzamento del capitale (le variazioni della curva dei rendimenti o dell’affidabilità creditizia) ed i tassi di cambio tra valute.

Poiché questi Paesi possono trovarsi in fasi diverse del ciclo economico, i loro tassi d’interesse ed i rendimenti possono essere scorrelati da quelli dei mercati sviluppati. La loro costante crescita fa sì che le obbligazioni in valuta locale siano generalmente più liquide di quelle in valute forti ed è in continuo aumento il numero dei mercati accessibili agli investitori esteri e che offrono obbligazioni investibili e liquide in valute locali.

Le obbligazioni in valute forti sono titoli di debito emessi da Stati o società in valute diverse dalla propria e solitamente appartenenti a mercati sviluppati, come il dollaro USA o l’euro. Molti Paesi economicamente deboli ed a basso reddito, detti “mercati di frontiera” perché in via di sviluppo, cercano di attrarre investimenti esteri con emissioni denominate in valute forti, percepite come meno rischiose se denominate in dollari o in euro anziché nelle rispettive valute locali. 

Quali sono i vantaggi per gli investitori?

Il debito dei mercati emergenti in valuta locale può offrire agli investitori l’accesso alle interessanti dinamiche di crescita tipiche di questa asset class dei mercati emergenti ed ai potenziali vantaggi dell’apprezzamento delle loro valute. Così facendo gli investitori a reddito fisso, disposti ad aumentare in qualche misura la loro tolleranza al rischio, potrebbero incrementare notevolmente il proprio rendimento, e gli investitori azionari potrebbero mitigare il rischio rinunciando a una modesta porzione del reddito.
 

Ruolo del debito dei mercati emergenti nel portafoglio totale di un cliente

Come evidenziato nella Figura 4, il debito dei mercati emergenti in valuta locale offre maggiori possibilità di diversificazione rispetto al debito dei mercati emergenti denominato in dollari USA ed al debito high yield statunitense, ossia alle due opzioni più diffuse per incrementare il rendimento rispetto ai tradizionali strumenti core a reddito fisso statunitensi. Grazie alla modesta correlazione con le azioni e le obbligazioni USA, gli investimenti in debito dei mercati emergenti in valuta locale potrebbero migliorare la diversificazione dei portafogli degli investitori in quelle due categorie di titoli. 

Quali sono i principali rischi d’investimento?

Il rischio principale dei mercati emergenti è legato alla Dollar Smile Theory elaborata da Stephen Jen, cofondatore di Eurizon SLJ Asset Management, secondo cui il dollaro si apprezza quando l’economia USA è o molto forte o molto debole.

I rischi principali per l’asset class sono la forza del dollaro legata ad un’inflazione globale galoppante e non ancorata e/o ad una profonda e prolungata recessione. Un’inflazione insostenibile costringerebbe le Banche Centrali ad alzare ancora i tassi, esercitando pressioni sui tassi assoluti locali (e per definizione sui tassi di cambio), con conseguenti ulteriori inasprimenti delle condizioni finanziarie e in definitiva frenando la crescita. 

Analogamente, una protratta recessione globale e una “fuga verso la sicurezza” degli investitori rafforzerebbe il dollaro e nuocerebbe alle valute locali.

Un altro rischio sono i default. Una società il cui profilo finanziario si deteriori potrebbe non riuscire a rimborsare i creditori e cadere in default. I rating creditizi forniscono indicazioni generali sulla salute finanziaria degli emittenti, ma è opportuna una valutazione caso per caso. 
 

Inclusione dei fattori ESG

A nostro parere includere i fattori ESG negli investimenti in emissioni sovrane significa anche valutare le intenzioni strategiche dei governi.  Così si colma il divario tra gli specifici progetti d’investimento ed i comportamenti di un determinato Paese per promuovere gli obiettivi ESG a livello macroeconomico.

Il nostro approccio è incentrato sull’analisi delle emissioni sovrane e della sostenibilità delle loro dinamiche presenti e future, preferendo i Paesi la cui dinamica è già intensa e/o potrebbe diventarlo, e scartando gli investimenti caratterizzati da dinamiche fiacche (o negative) e/o da potenzialità modeste.

I fattori ESG sono i propulsori a lungo termine dell’economia globale e come tali svolgono un ruolo di rilievo nella valutazione dei contesti macroeconomici ai fini degli investimenti in emissioni sovrane. Nell’ambito del reddito fisso la nostra ricerca si avvale anche dei criteri di giudizio di Invesco sui rating del debito sovrano.

Dalle informazioni rilevanti da noi raccolte con uno strumento esclusivo di valutazione otteniamo il profilo ESG composito di ciascun Paese, che permette di comparare le performance relative e la direzionalità dei mutamenti nei vari mercati sviluppati ed emergenti.

Puntiamo a includere i fattori ESG in tutte le fasi del processo d’investimento e della formazione dei portafogli. La nostra analisi top-down macroeconomica globale aggrega i giudizi sui singoli Paesi in un database economico globale, che ci facilita l’individuazione del profilo di rischio complessivo del portafoglio.

La nostra visione macroeconomica globale considera prioritari anche il livello di crescita di un Paese e la direzione del cambiamento verso la sostenibilità, per esempio incorporandovi i fattori cruciali per una crescita economica stabile nel lungo periodo, come l’energia sostenibile, l’accesso alla sanità e la sicurezza alimentare.

Individuare ed analizzare i temi ESG macroeconomici aggregati ci permette di identificare e monitorare più efficacemente i rischi dell’intero portafoglio.

A nostro parere i Paesi con governi efficienti e con un’impostazione fortemente orientata a politiche favorevoli agli investimenti sono intrinsecamente utili alla sostenibilità nel lungo periodo. Sul piano ambientale e sociale ciò esercita un effetto durevolmente benefico sul benessere dei cittadini di questi Paesi.

Come la politica ed i tassi statunitensi influiranno sul debito dei mercati emergenti in futuro

Il debito dei mercati emergenti in valuta locale, come la maggior parte delle asset class, resta influenzabile dagli sviluppi della politica statunitense in materia di tassi. È necessaria maggiore chiarezza sul prossimo percorso dei tassi d’interesse della Fed e sul conseguente terminal rate.  

Ai fini di una performance sostenibile dei mercati emergenti riteniamo fondamentale una minore volatilità dei tassi USA rispetto al livello assoluto dei tassi d’interesse, che potrebbe rappresentare il punto di flesso necessario per catalizzare i mercati in via di sviluppo.

A medio/lungo termine esiste una significativa opportunità d’investimento nei titoli dei ME in valuta locale. Anche se nei prossimi mesi potrebbero sopravvenire difficoltà, a nostro giudizio il valore creato ai fini del rendimento e del reddito assoluto è notevole.

Riteniamo che l’attuale contesto di diffuse notizie e narrative idiosincratiche nonché di elevata dispersione dei rendimenti a livello dei vari Paesi crei un panorama propizio al conseguimento di alfa in termini di performance nell’asset class quando nei prossimi 6 o 9 mesi diventerà più chiara e visibile la traiettoria della politica monetaria della Fed.

Un anno fa la media dei tassi di riferimento delle politiche monetarie dei mercati emergenti era di circa il 3,25%. Un anno dopo il tasso di riferimento medio aveva superato il 6,75%, sebbene vi siano differenze tra una regione e l’altra.  Inoltre i mercati emergenti in valuta locale hanno scontato altri rialzi dei tassi e la maggior parte delle curve dei rendimenti dei titoli sovrani dei mercati emergenti si è appiattita.

Le narrative idiosincratiche sui vari Paesi cominciano a guidare i mercati più degli interventi strategici della Fed o dell’andamento del dollaro USA. L’incipiente rallentamento dell’inflazione in alcune regioni in via di sviluppo ci fa intravedere l’emersione di segnali positivi in questa asset class.
 

Quale sarà l’impatto del dollaro USA sul debito dei mercati emergenti

I rendimenti del debito dei ME in valuta locale dipendono in parte dalla performance del dollaro USA e tendono ad aumentare quando quest’ultimo è stabile o si indebolisce. Prevediamo che, con la progressiva stabilizzazione dei mercati dei tassi, l’elevato doppio deficit statunitense probabilmente penalizzerà il dollaro USA.

Sovente le valute dei ME sono percepite come un fattore di volatilità. Tuttavia il notevole carry offerto dal debito dei mercati emergenti in valuta locale (ossia l’indebitamento in valute con rendimenti modesti, con cui gli investitori finanziano gli investimenti che offrono rendimenti maggiori) storicamente ha compensato la volatilità delle valute di questi Paesi.

Questo lungo periodo di performance negativa, iniziato con la flessione del 2015 senza che da allora vi sia stata una ripresa significativa, è il motivo dell’alta valutazione del dollaro USA e delle valutazioni storicamente basse delle monete dei mercati emergenti.

Considerando il tasso di cambio reale effettivo (REER), complessivamente le valute dei mercati emergenti sfiorano le valutazioni minime dal 2004, mentre il dollaro USA è a ridosso di quella massima nonostante l’inserimento della Cina nell’indice con una ponderazione intorno al 10% e la sua valuta più forte di quelle che essa ha sostituito, in particolare di quella russa (prima dell’invasione dell’Ucraina).

Verosimilmente la performance dei mercati emergenti come asset class dipenderà dalla presenza di condizioni tali da indurre un deprezzamento del dollaro USA e un apprezzamento delle valute dei mercati emergenti.

Attualmente il mercato obbligazionario statunitense sconta l’accelerato ciclo restrittivo della Fed, seguito nel 2023 da un ciclo di moderati allentamenti per la prevista netta flessione dell’inflazione. A nostro parere questo scenario potrebbe comportare due conseguenze: la probabile stabilizzazione del differenziale tra i tassi d’interesse statunitense e dei ME, forse a svantaggio del dollaro, ed un minor timore della recessione. Secondo noi nessuno dei due gioverebbe al dollaro USA nel medio o lungo periodo.