La piattaforma per investire in prestiti bancari di Invesco Private Credit

Buongiorno. Sono Kevin Egan, Co-Head of Credit Research e Senior Portfolio manager della divisione di Invesco Private Credit incentrata sui broadly syndicated loan, con un AuM pari a 43 miliardi di dollari USA. Invesco Private Credit è tra i più grandi e antichi gestori nel campo dei prestiti senior private side al mondo, con oltre 100 professionisti dedicati a quest’asset class nelle nostre quattro sedi negli Stati Uniti e in Europa. Siamo il leader di mercato in tutti i più importanti canali di distribuzione dei prestiti senior: ETF, CLO, fondi comuni retail “40-act” qui negli Stati Uniti, conti a gestione separata e fondi di prestiti commingled riservati a investitori istituzionali.

Appartiene a quest’ultimo gruppo il nostro prodotto di punta da 4,4 miliardi di dollari, US Zodiac Senior Loan Fund, che gestisco dal lancio nel 2006 e di cui vorrei parlare oggi. Sono entrato in Invesco nel 1998. In precedenza ho gestito la divisione di Morgan Stanley Investment Management dedicata ai broadly syndicated loan.

Invesco, come potete vedere, offre a chi investe in prestiti una serie di vantaggi unici. Innanzitutto la nostra presenza e copertura di mercato. Come già menzionato Invesco è leader in tutte le aree del mercato dei prestiti bancari: institutional e retail, ETF e CLO.

Grazie a un AuM pari a 43 miliardi di dollari, le nostre dimensioni ci consentono di avere priorità nelle nuove emissioni, mentre il nostro ETF, il primo e di gran lunga il più grande nell’asset class, ci ha reso la prima controparte nel mercato, favorendo migliori condizioni di esecuzione degli ordini rimanendo all’interno delle medie di mercato. Il nostro prodotto Zodiac, in effetti, è stato il primo ed è ancora l’unico fondo di prestiti commingled riservati a investitori istituzionali a offrire liquidità giornaliera. In secondo luogo, siamo investitori “private side”.

Questo ci fornisce un maggiore accesso ai team di gestione, oltre che alle loro proiezioni private, nell’ambito del nostro processo di underwriting e nel corso di tutta la vita del prestito. Ci consente di esaminare nuove operazioni prima degli altri, il che ci fornisce più tempo per svolgere le nostre attività di due diligence e ci permette di fornire pareri sulle condizioni del prestito, di acquisire esposizioni più consistenti e di partecipare alle operazioni che ci piacciono. Invesco è tra i pochi investitori nel campo dei prestiti a rimanere sul lato privato della “barriera informativa”: questo vantaggio ci aiuta mitigare il rischio di ribassi e, quindi, a minimizzare le perdite su crediti.

Terzo, la profondità e l’ampiezza delle nostre risorse. Come dicevo siamo tra i più grandi e antichi gestori nel settore dei prestiti. Siamo stati infatti tra i primi sei gestori che hanno iniziato a investire nell’asset class nel 1989.

Contiamo su 36 professionisti di lungo corso che si occupano esclusivamente di quest’asset class: si tratta di uno dei più grandi team al mondo, se non il più grande, dedicati solamente a essa. L’esperienza media dei membri del nostro Investment Committee, di cui faccio parte, è di 29 anni. Infine possiamo contare su una gamma di strumenti proprietari di comprovata efficacia connessi al processo d’investimento creditizio.

Poniamo enfasi su una rigorosa ricerca sui fondamentali pensata per misurare i rischi e scovare valore relativo in tutto l’universo degli emittenti di prestiti. La nostra gamma di strumenti proprietari personalizzati, che include il nostro strumento di misurazione del rischio Rock Bottom Spread, supporta un quadro di riferimento quantitativo e analitico e una ricerca creditizia predittiva che ci hanno consentito di sovraperformare sistematicamente il benchmark. Tornando al nostro US Zodiac Senior Loan Fund, qui presentato, si tratta di uno dei più grandi e antichi fondi di prestiti commingled riservati a investitori istituzionali proprio come voi.

Lanciato nel 2006, è ancora l’unico fondo di prestiti dedicato a investitori istituzionali a offrire liquidità giornaliera. Gli investitori possono acquistare e vendere le proprie quote al relativo NAV, da noi pubblicato giornalmente su Bloomberg, ed eseguire gli ordini tramite servizi di terze parti per prezzi totalmente trasparenti. Con un AuM pari a 4,4 miliardi di dollari, si tratta di un fondo ampiamente diversificato che investe in oltre 400 prestiti garantiti senior.

La tipica società in portafoglio presenta un enterprise value pari a circa 4 miliardi di dollari e un EBITDA di circa 425 milioni. Metà delle società in portafoglio, se fosse quotata, rientrerebbe nell’elenco Fortune 1000. I nostri investimenti riguardano brand globali consolidati, società ben note come Burger King, United Airlines, Four Seasons Hotels, leader nei propri segmenti.

Si tratta in tutti i casi di aziende non investment grade con un rating medio equivalente a B2, che corrisponde a una cedola immediata decisamente interessante pari oggi al 9,2%, a un rendimento immediato del 9,9% e a un rendimento a tre anni pari al 12,3%. Un dato altrettanto importante, che potete osservare in questo grafico, è che il fondo ha sovraperformato in tutti i periodi dal lancio. La nostra capacità di costruire portafogli ben diversificati evitando due terzi delle emissioni di cui veniamo a conoscenza è fondamentale nel contesto di un’asset class asimmetrica come i prestiti, caratterizzata da un potenziale di rialzo limitato e da uno di ribasso potenzialmente significativo in caso di stress nel settore o di default della società in questione. Dunque, se il processo di selezione dei titoli appena descritto è la vostra prima protezione dai default e dalle conseguenti perdite, il secondo è la diversificazione.

Grazie alle garanzie di cui godono i prestiti e alla loro seniority, in cima alla struttura patrimoniale, in caso di default è possibile recuperare il 70-80% del loro valore, mentre per le obbligazioni high yield, trattandosi di crediti non garantiti e subordinati, il valore di recupero ammonta tipicamente al 30-40%. Va detto che al momento il tasso di default è contenuto, a quota 1,4% contro una media di lungo periodo del 3,2%. Tuttavia, come già visto, i nostri processi di costruzione del portafoglio e investimento in ambito creditizio ci hanno consentito di sovraperformare sistematicamente il benchmark, anche in periodi di elevato stress nel mercato. Ma nessuno di questi fattori farebbe la differenza se non ci fossero motivi convincenti per investire nell’asset class dei prestiti proprio oggi, e ce ne sono diversi.

Il primo è un elevato reddito immediato. Come potete vedere il reddito che offriamo è composto da due componenti: il tasso di riferimento, il SOFR, rappresentato qui dalla barra blu scuro, e lo spread creditizio, la barra azzurra. A inizio anno ci attendevamo un rendimento dell’8%, in calo rispetto al 13% del 2023, il secondo più alto di sempre per l’asset class.

Sebbene allora la cedola immediata dell’asset class ammontasse al 9,2%, la curva forward segnalava sei tagli dei tassi da parte della Fed nel 2024 che avrebbero fatto scendere il tasso di riferimento dei nostri prestiti, la barra blu scura, di circa 150 punti base, riducendo così la cedola media di 75 punti base. Per questo prevedevamo rendimenti per l’anno pari a circa l’8%. Oggi, a quasi sei mesi dall’inizio dell’anno e con un’inflazione più vischiosa del previsto, i tagli sono stati rimandati e la curva forward indica che ce ne sarà forse uno più avanti nel corso del 2024, il che significa che gli investitori possono assicurarsi un reddito del 9% per buona parte dell’anno, periodo molto più esteso del previsto.

Si tratta di un valore ben al di sopra della media di lungo periodo dell’asset class nell’ultimo decennio, pari a circa il 5,5%. Inoltre, quando la Fed inizierà effettivamente a tagliare i tassi, stando alle attese il ciclo di allentamento sarà molto meno incisivo di quanto previsto in passato, con i tassi di riferimento che dovrebbero raggiungere il proprio picco negativo nel 2026 al 4,25%, 300 punti base al di sopra del valore medio degli ultimi 10 anni dell’1,25%. Dunque, se il rendimento dei prestiti medio a lungo termine è del 5,5% in corrispondenza di tassi di riferimento pari in media all’1,25%, è facile comprendere come le cedole dei prestiti possano rimanere ben al di sopra dei livelli storici anche al picco negativo del ciclo di taglio dei tassi. Il secondo motivo per investire in prestiti è che oggi offrono tra i migliori rendimenti nell’obbligazionario nonostante si tratti di strumenti garantiti senior, com’è possibile vedere in questa slide. Come vedete, i prestiti offrono oggi un rendimento del 9,8%, inclusa la curva forward del LIBOR, oltre il doppio del rendimento immediato dei titoli di Stato e quattro punti percentuali più dell’investment grade.

Rispetto alle obbligazioni high yield i prestiti offrono sia cedole più sostanziose, 472 punti base contro 343, che un maggior rendimento, 9,8% contro solo il 7,9%. Trattandosi di titoli senior e garantiti, in cima dunque alla struttura patrimoniale, mentre invece, di nuovo, le obbligazioni high yield sono subordinate e non garantite, ci si potrebbe attendere che queste ultime offrano generalmente un maggior rendimento per remunerare l’investitore per le perdite più consistenti in caso di default; eppure oggi ci troviamo in condizioni decisamente eccezionali in cui si viene remunerati di più per assumersi meno rischi.

Ma questo non vale solo oggi. Negli ultimi 10 anni i prestiti USA hanno offerto il migliore yield to worst mediano di qualsiasi asset class obbligazionaria tradizionale negli Stati Uniti o in Europa, pari al 6,33%, battendo le obbligazioni high yield, al 6,25%, ma con una volatilità di gran lunga inferiore. Nessun’altra asset class supera neanche il 5%.

In breve, i prestiti rappresentano oggi a nostro avviso un’interessante opportunità per chi intenda investire in un’asset class liquida che offra rendimenti potenzialmente elevati e una possibile fonte di diversificazione rispetto all’obbligazionario tradizionale. Come potete vedere, dall’inizio del 2022 a oggi i prestiti hanno reso il 15,2%, mentre asset ad alta duration come titoli di Stato e obbligazioni investment grade sono in territorio negativo e quelle high yield hanno offerto rendimenti a malapena positivi.