Uno degli interrogativi più pressanti che si pongono oggi gli investitori immobiliari è: “dove si assesteranno i tassi di capitalizzazione dopo aver superato il proprio picco?”. Rispondere a questa domanda è arduo perché si basa su un presupposto errato; i tassi di capitalizzazione, infatti, non si “assestano” su nessun livello: sono dinamici, mutando tra un periodo e l’altro, trimestre dopo trimestre, anno dopo anno. Sebbene prevedere l’andamento dei tassi di capitalizzazione a breve termine sia necessario per prendere decisioni d’investimento, la loro natura dinamica fa sì che qualsiasi view di breve periodo debba essere espressa nel contesto di una prospettiva a lungo termine. Tenendo ciò a mente, in questo articolo:
Basta esaminare la dinamica storica tra i tassi di capitalizzazione e quelli di riferimento a essi associati per comprendere perché una view a breve termine sui tassi di capitalizzazione deve essere integrata da una a lungo termine. Iniziamo con un’analisi dell’interazione, negli ultimi tre decenni, tra i tassi di capitalizzazione nel mercato immobiliare e un paio di importanti tassi d’interesse di riferimento, ovvero il tasso sui Fed Fund e il rendimento dei Treasury USA a 10 anni (Fig. 1). Il prezzo di asset rischiosi come quelli immobiliari è in genere espresso come differenziale rispetto a un tasso di riferimento, come ad esempio il rendimento di un Treasury, mentre il rendimento dei titoli di Stato USA decennali, storicamente, è stato in media superiore al tasso sui Fed Fund. I periodi di forte compressione o inversione degli spread tra tali tassi sono tipicamente associati a deterioramento delle condizioni economiche ed erosione del valore (ad esempio a inizio anni ‘90, prima della ristrutturazione dei mercati finanziari; alla fine dello stesso decennio, prima dello scoppio della bolla tecnologica; verso metà anni 2000, prima della crisi finanziaria globale; alla fine degli anni 2010, prima dell’inizio della pandemia; e tra il 2022 e oggi, con la risposta dei tassi all’eccezionale aumento dell’inflazione).
Fonti: Invesco Real Estate tramite dati NCREIF, Moody’s Analytics e Federal Open Market Committee a gennaio 2024.
Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri. Le dichiarazioni prospettiche non sono garanzia di risultati futuri. Poiché tali dichiarazioni comportano rischi, incertezze e ipotesi, non vi è alcuna garanzia che i risultati effettivi non differiscano sostanzialmente dalle previsioni.
Storicamente questi periodi di convergenza e inversione hanno rappresentato una deviazione dalla norma. Essi tendono a non durare a lungo, costituendo piuttosto fasi di transizione. I fattori che portano a questa convergenza o inversione finiscono per risolversi, con il ritorno di spread positivi tra i tassi per diversi anni fino alla successiva deviazione dalla norma. Il lasso temporale tra un periodo di convergenza e l’altro è inoltre variato a seconda degli specifici fattori all’opera nel corso di ciascun periodo.
La natura dinamica di tassi e spread, unita alla durata variabile dei periodi di ampliamento o contrazione di questi ultimi, rende più arduo il compito di prevedere l’andamento a breve termine dei tassi di capitalizzazione. Ciononostante tali pronostici sono utilizzati per elaborare ipotesi sui prezzi di exit nelle operazioni immobiliari e stabilire le valutazioni degli asset detenuti.
Assumendo una prospettiva a lungo termine le difficoltà intrinseche legate alla previsione dei valori a breve termine, periodo per periodo, risulterebbero enormemente ridotte. Iniziamo dunque dai tassi di riferimento. Nel lungo periodo la proiezione mediana del Federal Open Market Committee (FOMC) relativa al tasso sui Fed Fund2 corrisponde al 2,5%. A partire da questa ipotesi a lungo termine è possibile elaborare una view anch’essa a lungo termine su rendimenti dei Treasury e tassi di capitalizzazione di exit nel mercato immobiliare.
Il nostro approccio al calcolo dei tassi di capitalizzazione di exit a lungo termine parte da una prospettiva di lungo periodo sui tassi di riferimento della Fed applicando gli spread medi storici a tale punto di partenza (Fig. 2):
Fonti: Invesco Real Estate tramite dati NCREIF, Moody’s Analytics e Federal Open Market Committee a gennaio 2024. I risultati presentati sono ipotetici (non reali) e ottenuti tramite applicazione retroattiva del modello statistico. Potrebbe non essere possibile replicarli. Non si garantisce in alcun modo che tali ipotesi si rivelino corrette.
Sulla base di queste ipotesi possiamo stimare un tasso di capitalizzazione di exit medio a lungo termine nel mercato immobiliare commerciale pari a circa il 6,0%, con un intervallo di variazione compreso all’incirca tra il 5,0 e il 7,0% a seconda delle condizioni di mercato vigenti.
Quali sono però le potenziali criticità di un tale metodo indiretto di calcolo del tasso di capitalizzazione a lungo termine ipotetico? Per cominciare, è possibile che in futuro, nel lungo periodo, il tasso medio sui Fed Fund risulti superiore o inferiore al 2,5%. Oppure è possibile che il rapporto tra il tasso sui Fed Fund e il rendimento dei Treasury decennali cambi, o ancora che in caso di accelerazione o decelerazione dei flussi di capitali a lungo termine cambi quello tra rendimenti dei Treasury e tassi di capitalizzazione. Vale la pena tenere conto di ciascuna di queste possibilità. La semplicità di quest’approccio indiretto, inoltre, consente di giungere a una gamma di possibili risultati utilizzando ipotesi alternative.
Ai fini di quest’articolo utilizzeremo la media ipotetica del 6,0% e l’intervallo del 5,0-7,0% come stima a lungo termine di base da mettere a confronto con i tassi di capitalizzazione attuali.
Il nostro approccio indiretto per il calcolo dei tassi di capitalizzazione di exit a lungo termine ci consente di contestualizzare gli attuali tassi di capitalizzazione di mercato di ciascun settore (Fig. 3).
Fonti: Invesco Real Estate tramite dati Green Street, NCREIF, Moody’s Analytics e Federal Open Market Committee a gennaio 2024
Esaminiamo qualche criterio interpretativo e alcune osservazioni:
Nel complesso: tra i 14 settori mostrati nel grafico, nove evidenziano attualmente tassi di capitalizzazione compresi nel nostro intervallo primario a lungo termine ipotetico per il mercato immobiliare nel suo insieme, mentre negli altri cinque i tassi di capitalizzazione sono al di fuori dell’intervallo.
Settori compresi nell’intervallo: di questi nove settori, quattro presentano al momento tassi di capitalizzazione inferiori a quello di exit medio multi-settore a lungo termine ipotizzato del 6,0% e cinque pari o superiore a tale valore.
Settori al di sopra dell’intervallo: tra i tre settori con tassi di capitalizzazione al di sopra dell’intervallo di lungo periodo primario, quello delle strutture ricettive presenta rendimenti storici caratterizzati da un andamento volatile, mentre sia il settore dei centri commerciali che quello degli uffici sono alle prese con criticità sul fronte della domanda a lungo termine.
Settori al di sotto dell’intervallo: i due settori con tassi di capitalizzazione al di sotto dell’intervallo di lungo periodo primario, ovvero industria e locazioni unifamiliari, dovrebbero realizzare una crescita del reddito da immobili eccezionale per offrire rendimenti paragonabili o superiori a quelli dei settori più vicini alla media multi-settoriale a lungo termine del 6%.
Sebbene una prospettiva a lungo termine sui tassi di capitalizzazione nel mercato immobiliare fornisca un utile quadro tramite cui contestualizzare i tassi attuali , occorrono chiaramente ulteriori informazioni per esprimere un giudizio olistico sull’adeguatezza dei prezzi correnti per ciascun settore rispetto ai valori medi di lungo periodo. Ogni settore deve essere esaminato per comprendere il probabile effetto della domanda da parte dei locatari e dell’offerta futura di spazio sulla crescita del reddito prodotto dagli immobili, mentre i tassi di capitalizzazione di ciascuno di essi devono essere rettificati per tenere conto delle differenze tra le rispettive spese in conto capitale.
Ciò detto, una prospettiva di lungo periodo sui tassi di capitalizzazione nel mercato immobiliare fornisce le informazioni contestuali necessarie per interpretare il rapporto tra prezzi attuali, fondamentali previsti e spese in conto capitale, da una parte, e i rendimenti futuri degli investimenti dall’altra. Le decisioni d’investimento nel campo immobiliare, come in tutti gli altri, devono tenere conto di numerosi fattori, e una prospettiva di lungo periodo rappresenta un punto di partenza su cui costruire tutte le altre ipotesi.
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1 Il proxy dei "“tassi di capitalizzazione medi di mercato correnti”" utilizzato è il tasso di capitalizzazione nominale medio settoriale di Green Street. Tale tasso rappresenta il rendimento medio “unleveraged” nel primo anno che gli acquirenti di immobili prevedono di realizzare sul proprio investimento. È possibile calcolare il tasso di capitalizzazione nominale tramite la seguente formula: reddito operativo netto nominale / valore dell’immobile.
2 Il tasso sui Fed Fund a lungo termine mediano previsto dal Federal Open Market Committee (FOMC) rappresenta la valutazione, da parte di ogni membro del comitato, del valore verso cui "“convergerà il tasso nel tempo in presenza di una politica monetaria appropriata e in assenza di ulteriori shock per l’economia”" (fonte: FOMC, Summary of Economic Projections, 13 dicembre 2023).
3 La definizione di proiezioni "“a lungo termine”" (longer run) del FOMC fornita dalla Fed di St. Louis è la seguente: "“Le proiezioni a lungo termine rappresentano il tasso di crescita, inflazione, disoccupazione e sui Fed Fund verso cui convergerà nel tempo l’economia secondo il funzionario in assenza di ulteriori shock per l’economia e in presenza di una politica monetaria appropriata. Poiché una politica monetaria appropriata mira, per definizione, ad adempiere al duplice mandato di massima occupazione e stabilità dei prezzi a lungo termine della Federal Reserve, le proiezioni a lungo termine del funzionario per quanto riguarda crescita economica e disoccupazione possono essere interpretate, rispettivamente, come stime del tasso di crescita potenziale a lungo termine dell’economia e del tasso di disoccupazione normale a lungo termine; la proiezione a lungo termine relativa all’inflazione, analogamente, rappresenta il tasso d’inflazione più compatibile, ad avviso del FOMC, con il proprio duplice mandato nel lungo periodo”. " Proiezioni FOMC del 20 settembre 2023; le proiezioni "“a lungo termine”" del FOMC hanno inizio dopo il 31 dicembre 2026.
4 Fonte: NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). I dati utilizzati sono i tassi di capitalizzazione correnti ponderati per il valore di mercato tra gennaio 1990 e marzo 2023 forniti dal NCREIF.
Il valore degli investimenti ed il reddito da essi derivante oscilleranno (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere l’intero importo inizialmente investito. Gli immobili e i terreni possono essere difficili da vendere, quindi gli investitori potrebbero non essere in grado di vendere tali investimenti quando lo desiderano.- Il valore della proprietà è generalmente una questione di opinione di un perito indipendente e potrebbero non essere realizzati.
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In generale, gli asset immobiliari sono di natura illiquida. Sebbene si preveda che alcuni tipi di investimenti generino reddito corrente, il ritorno del capitale e la realizzazione di eventuali utili da un investimento si verificheranno spesso al momento della dismissione parziale o completa di tale investimento.
Gli investimenti immobiliari comportano in genere un grado di rischio da moderato a elevato. Esiste la possibilità di una perdita parziale o totale del capitale.
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