Aan het begin van 2022 was het de vraag of inflatie in het systeem tijdelijk of meer permanent zou zijn. Onze zorg toen was dat bij financiële assets het risico dat inflatie zou terugkomen, niet werd ingeprijsd.
Zoals we nu weten, was inflatie in 2022 niet tijdelijk. De centrale banken verhoogden de rentetarieven op agressieve manier, wat leidde tot het slechtste jaar ooit voor staatsobligaties en obligaties van beleggingskwaliteit. Winnaars in deflatietijden zoals technologie- en seculiere groeiaandelen kwamen onder zware verkoopdruk te staan, terwijl defensieve en waardesectoren uitgroeiden tot relatieve leiders op de aandelenmarkten. Energiegerelateerde grondstoffen en aandelen stegen tot grote hoogte.
Aan de vooravond van 2023 gaat de discussie nu over het onvermijdelijke tijdstip dat de inflatie zal dalen. Volgens vele commentatoren zou dit betekenen dat de Amerikaanse rentetarieven hun piek hebben bereikt, waardoor de Fed haar agressieve beleid weer zou kunnen versoepelen en de risicobereidheid zou terugkeren.
Hoewel de inflatie waarschijnlijk stapsgewijs zal dalen van de huidige piekniveaus, betekent dit nog niet dat de doelinflatie is bereikt. Deflatie- versus inflatiedruk in het financiële systeem zijn afhankelijk van veranderingen in productiekosten, arbeid en vraag.
Verslechterende Chinese demografische factoren en toenemende geopolitieke spanningen betekenen minder mogelijkheden voor uitbesteding aan goedkope arbeid. Ontwikkelde markten worden geconfronteerd met een tekort aan arbeidskrachten vanwege generationele veranderingen in werkpatronen, hoewel nog onduidelijk is hoe permanent die veranderingen zullen zijn.
Daarnaast zorgen de pandemie en de invasie van Oekraïne ervoor dat de overheidsuitgaven zullen worden ingezet voor veiligheid in de breedste zin van het woord: energielevering, defensie-uitgaven en versterking van de toeleveringsketen. Dit leidt waarschijnlijk tot een cyclus van kapitaalsuitgaven, die dringender is omdat het aanbod van energie en grondstoffen geen gelijke tred houdt met de vraag. Dit wordt deels ook veroorzaakt door de wens om de koolstofintensiteit te verlagen als reactie op de klimaatverandering). Deze spanning tussen vraag/aanbod zal alleen maar groter worden nu China zijn orthodoxe Covid-beleid stapsgewijs versoepelt.
Hoewel we denken dat de markt rijp is voor een pauze in de renteverhogingen, maken we ons zorgen over een te snelle omslag, omdat er volgens ons meer structurele drivers voor inflatie zijn.
Beleggers in ontwikkelde markten hebben nu al ruim 30 jaar geprofiteerd van een rugwind vanwege de daling van rentetarieven van meer dan 15% tot bijna nul aan het begin van 2022. Toen de rentetarieven nul naderden, verdween het waarderingsverankeringseffect van een positieve, risicovrije rente voor assets met een lange duration. Dit rechtvaardigde verhoogde multiples voor groeiaandelen en historisch lage rendementen voor fixed income (in 2019 had 30% van de wereldwijde obligaties een negatief rendement). De prestatie in beide asset classes was buitengewoon sterk.
Centrale banken halen nu liquiditeit uit het systeem om de inflatie te bestrijden. Het tijdperk van ‘gratis’ geld is voorbij.
Wat betekent dit alles voor ons als beleggers? Op de korte termijn dreigt het risico van een recessie. Multiples zijn dit jaar gedaald omdat disconteringsvoeten zijn gestegen, maar we zien nog steeds geen zwakke winstprognoses van analisten. Het eerste gedeelte van 2023 wordt waarschijnlijk gedomineerd door de beoordeling van de mate waarin deze neerwaarts worden herzien versus wat al is ingeprijsd. Cyclische sectoren zijn al sterk afgewaardeerd, terwijl defensieve sectoren meer weerstand hebben laten zien ondanks stijgende productiekosten.
Op de langere termijn verwachten we hoge doorlopende kosten. Prijsstelling speelt dan een cruciale rol evenals het vermogen van afzonderlijke managementteams om het juiste evenwicht te vinden in een complexe, meer gedeglobaliseerde wereld. Bij hogere rentetarieven worden absolute schuldniveaus van bedrijven veel belangrijker bij de beoordeling van risico’s, terwijl liquide middelen op de balans rente zullen opleveren en dus de winst zullen ondersteunen.
Het risicovrije tarief leidt nu vooral tot kapitaalkosten. Bedrijven moeten cash-rendementen laten zien, geen beloftes op de lange termijn.
Waardering is terug als een risicofactor, nadat het grotendeels uit het zicht was verdwenen toen de rentetarieven bijna nul waren. Met de marktschommelingen die we in 2022 hebben gezien, zien onze team goede mogelijkheden in alle asset classes. Het Fixed Income-team ziet waarde terugkeren op hun markt, hoewel vanwege de hogere rentetarieven een zorgvuldig analyse van het kredietrisico van cruciaal belang is. Volgens ons team in Azië is de Chinese markt aanzienlijk afgewaardeerd en zijn er nu selectieve mogelijkheden, terwijl de algehele markt terugkeert naar de waarderingen in 1998. Het VK en Europa blijven impopulair bij wereldwijde beleggers. Ze hebben echter een aanzienlijke blootstelling aan bedrijfstakken die zullen profiteren van veranderende marktomstandigheden tegen aantrekkelijke waarderingen. Dit is een bewijs van de relatieve prestatie in 2022 ondanks de zeer moeilijke macro-economische en politieke tijden.
De overkoepelende visie van alle teams is echter dat vertrouwen op marktgestuurde rendementen (bèta) of factoren waarschijnlijk minder effectief zal zijn dan in het vorige decennium. Tot de belangrijkste rendementsdrivers behoren echter een grondige analyse van financiële en niet-financiële maatstaven, gesprekken met het management over de bedrijfsstrategie en waarderingsdiscipline. Daarvan zullen op fundamentele factoren gebaseerde, actieve beleggers zeker kunnen profiteren.
De waarde van beleggingen en alle inkomsten daaruit kunnen schommelen (dat kan deels het resultaat zijn van wisselkoersschommelingen) en beleggers kunnen mogelijk niet het volledige belegde bedrag terugkrijgen.
Dit document is marketingmateriaal en is niet bedoeld als aanbeveling om te beleggen in een bepaalde activaklasse, effect of strategie. Regelgevende vereisten die onpartijdigheid van investeringen/aanbevelingen voor beleggingsstrategieën vereisen, zijn daarom niet van toepassing, noch zijn er handelsverboden vóór publicatie. Wettelijke vereisten inzake onpartijdigheid van aanbevelingen voor beleggingen/beleggingsstrategieën of een verbod tot handel vóór publicatie zijn daarom niet van toepassing.
Waar individuen of het bedrijf meningen hebben geuit, zijn deze gebaseerd op de huidige marktomstandigheden, kunnen ze verschillen van die van andere beleggingsprofessionals, kunnen ze zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en mogen ze niet worden opgevat als beleggingsadvies.
