Tras la terrible oleada de ventas masivas de deuda registrada en 2022 y por primera vez desde la crisis financiera mundial, pensamos que los mercados de renta fija parecen ofrecer ahora buenas oportunidades de obtener rentas a valoraciones atractivas. Teniendo en cuenta esta situación, muchos inversores han aumentado el tamaño de su asignación a la renta fija.
Pero, ¿qué segmentos del universo de la renta fija son más interesantes?
Los flujos de ETFs de renta fija pueden ser un buen indicador del sentimiento de los inversores, ya que ayudan a identificar los segmentos del mercado que parecen más interesantes en un momento determinado. Si nos fijamos en datos recientes, podemos ver que el crédito con grado de inversión ha registrado entradas particularmente fuertes en los últimos meses.
Pese a que las asignaciones a bonos gubernamentales dominaron los flujos de ETFs de renta fija durante los nueve primeros meses de 2022, el sentimiento de los inversores empezó a cambiar durante el último trimestre del año, momento en el que el crédito con grado de inversión (GI) empezó a ganar protagonismo.
Quizás este cambio hacia el crédito GI a finales de 2022 no sea tan sorprendente. El aumento de las tensiones geopolíticas y el temor a una ralentización económica mundial habían ampliado considerablemente los diferenciales, ofreciendo un buen punto de entrada para los inversores.
Desde principios de 2023, el sentimiento económico mundial se ha vuelto ligeramente más positivo. La preocupación por una recesión ha empezado a disiparse, ya que las economías se han mostrado más resistentes de lo esperado.
A medida que se empieza a hablar de una desaceleración suave, los diferenciales del grado de inversión se han reducido, lo que significa que la oportunidad de obtener rentas ya no es tan buena como lo era a finales de 2022. Sin embargo, creemos que el crédito GI sigue siendo interesante por varias razones clave:
Si bien los datos en Europa han sido últimamente mejores de lo esperado, gracias a la caída de los precios del gas y a la reactivación de China, no se descarta aún la posibilidad de una recesión, y todavía no se ha visto el efecto completo de las anteriores subidas de tipos.
En este contexto, una clase de activos más defensiva como el crédito GI podría resultar más interesante que activos de mayor rentabilidad.
A pesar del fuerte repunte de enero, la rentabilidad de esta clase de activos registró una corrección en febrero, aunque sigue en máximos no vistos desde 2009. Los flujos y los fundamentales corporativos siguen siendo muy favorables. La rentabilidad del grado de inversión global está en torno al 5% y se aproxima a la observada anteriormente en el high yield y los mercados emergentes durante gran parte de la última década1.
Aunque parece que los tipos están llegando a máximos, con la recuperación de los mercados en enero, ahora podría ser un buen momento para entrar en el mercado.
En la Figura 1 se muestra la rentabilidad de los bonos corporativos a lo largo de un periodo de más de 50 años, y se indican los máximos y mínimos. El sombreado gris destaca los periodos de 12 meses posteriores a los mínimos más importantes.
Como se puede ver, históricamente, la rentabilidad de los bonos corporativos ha sido positiva durante un largo periodo tras grandes ventas masivas del mercado.
Fuente: Macrobond, 28 de febrero de 2023. El análisis histórico recoge los datos de rentabilidad anualizada en periodos consecutivos de 12 meses del Bloomberg US Corporate Index desde su creación. En gris aparecen resaltados los 12 meses siguientes tras registrar mínimos anualizados a 12 meses superiores al -5%. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros.
Teniendo esto en cuenta, examinaremos más detenidamente esta clase de activos, evaluando sus principales características, ventajas y riesgos. También presentaremos algunos casos prácticos y explicaremos cómo se comporta el crédito GI a lo largo de un ciclo económico completo.
"Crédito con grado de inversión" es un término utilizado para describir los bonos corporativos emitidos por empresas de alta calidad. Las tres principales agencias de calificación utilizan definiciones ligeramente diferentes. Moody's define los títulos con grado de inversión como aquellos que tienen una calificación igual o superior a Baa3. Por su parte, Standard & Poor's y Fitch los definen como BBB- o superior.
Existen diferentes ventajas que pueden hacer que los bonos corporativos con grado de inversión resulten interesantes para los inversores:
Los bonos corporativos con grado de inversión pueden desempeñar un papel importante como fuente de rentas en las carteras de los inversores. Esto hizo que fueran populares entre los inversores en los años posteriores a la crisis financiera mundial, cuando se vivió a nivel global un periodo prolongado de baja rentabilidad o, incluso, de rentabilidad negativa de la deuda pública.
Históricamente, el cupón más alto de los bonos corporativos frente a los bonos gubernamentales ha ayudado a compensar las posibles rentabilidades negativas. Como se muestra en la Figura 2, la rentabilidad del 5% de los bonos corporativos globales es alrededor de 0,8 veces la duración del índice a 6 años, lo que significa que se necesitaría ver un aumento adicional de la rentabilidad del 0,8% para obtener un resultado negativo. Como antes, este ratio se sitúa en máximos tras la crisis financiera.
Fuente: Bloomberg, 28 de febrero de 2023. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros.
A pesar de pagar mayores rentas que los bonos gubernamentales, los bonos corporativos con grado de inversión no suelen exponer a los inversores a un nivel de riesgo excesivo. Y, por ejemplo, presentan, en general, una volatilidad en los precios significativamente inferior a la de la renta variable.
Examinemos el Bloomberg US Corporate Index. A lo largo de toda su vida, solo ha registrado rentabilidades negativas en 11 años naturales. Casi el 80% del tiempo, la rentabilidad del índice ha sido positiva, con una rentabilidad media anualizada del 7,26%. Si se compara con la renta variable estadounidense, se observa una rentabilidad anualizada superior, del 10,89%, durante el mismo periodo, pero también una mayor volatilidad (13 años en negativo)2.
Fuente: Bloomberg. Datos de la rentabilidad histórica del Bloomberg US Corporate Index desde su creación. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. *6 de marzo de 2023.
Las estadísticas nos muestran que los impagos son muy raros entre los emisores con grado de inversión. Incluso entre 2008 y 2009, la tasa de impago de todo el segmento alcanzó un máximo de tan solo el 0,3-0,4%. La amenaza de rebajas de la calificación crediticia es más común, pero puede mitigarse con un análisis crediticio exhaustivo.
Los bonos corporativos con grado de inversión representan un segmento importante del universo de inversión mundial. Esto significa que pueden ofrecer grandes ventajas de diversificación, al permitir a quienes invierten obtener exposición a una amplia gama de sectores económicos y de regiones geográficas.
Los bonos corporativos con grado de inversión se venden en un gran número de mercados secundarios y suelen ser más líquidos que los bonos high yield.
Como en cualquier inversión, existen riesgos y ventajas. Por ejemplo, cuando la economía sufre una recesión, aumenta el riesgo de que las empresas no puedan hacer frente a sus obligaciones financieras. Como ya se ha mencionado anteriormente, el riesgo de impago ha sido muy bajo a lo largo de la historia para los emisores con grado de inversión; sin embargo, las rebajas de calificación pueden suponer un mayor riesgo.
En el periodo que acompaña a una rebaja, el precio de un bono suele caer, ya que los inversores exigen una prima de riesgo más alta o venden el título en cuestión. Esto puede dar lugar a pérdidas por ajustes al valor de mercado. Sin embargo, si finalmente la empresa no se declara en suspensión de pagos, estas pérdidas pueden recuperarse a medida que se realizan los pagos de los cupones y se amortiza el bono a la par.
El análisis crediticio activo puede ayudar a reducir el riesgo de impagos y de rebajas de calificación. El objetivo es identificar oportunidades de obtener una mayor rentabilidad en una amplia gama de entornos económicos, mitigando al mismo tiempo el riesgo de caídas. Esto supone identificar empresas que no dependan de condiciones económicas favorables para pagar el coste de su deuda, y que tengan una fuerte cobertura de activos y un amplio flujo de caja libre, entre otros factores.
Matthew Chaldecott, Senior Client Portfolio Manager, Multi Sector Credit
Nuestro equipo global de análisis de crédito cuenta con un riguroso proceso de "listas de seguimiento crediticio". Esto representa la primera línea de defensa a la hora de identificar créditos en dificultades. Nuestros analistas de crédito añaden un emisor a la lista de seguimiento si creen que corre el riesgo de que las agencias de calificación rebajen considerablemente su calificación crediticia. Puede tratarse de:
Si se prevé una mejora de los fundamentales del título, o si el mercado ha reaccionado de forma exagerada, nuestros equipos pueden decidir mantenerlo. En caso contrario, se venderá.
Atos es una empresa global de servicios de TI valorada en 4.000 millones de EUR que presta servicios de transformación digital, ciberseguridad e informática de alto rendimiento. Opera en unos 70 países y emplea a más de 100.000 personas.
El emisor figuraba anteriormente en algunas de nuestras carteras de crédito "buy and hold", antes de ser añadido a la lista de seguimiento en abril de 2021. Tras un minucioso análisis crediticio, se tomó la decisión de vender la posición. Este es un buen ejemplo de cómo el análisis crediticio activo puede ayudar a los inversores a salir de un título en el momento oportuno, y evitar así resultados negativos.
Un par de meses después de que se vendiera la posición, S&P rebajó la calificación del emisor, que acabó bajando a high yield un año más tarde.
Fuente: Invesco y Bloomberg, 31 de diciembre de 2022. La empresa citada se ha seleccionado con fines ilustrativos y no se pretende ofrecer asesoramiento específico en materia de inversión. Puede que no todos los títulos formen parte de la lista de seguimiento antes de que se produzca un evento crediticio.
Fuente: Invesco y Bloomberg, 31 de diciembre de 2022. La empresa citada se ha seleccionado con fines ilustrativos y no se pretende ofrecer asesoramiento específico en materia de inversión. Puede que no todos los títulos formen parte de la lista de seguimiento antes de que se produzca un evento crediticio.
La Figura 5 muestra la rentabilidad de los activos de renta fija a lo largo de un ciclo económico típico, a partir de datos de los últimos cincuenta años. Como puede observarse, el crédito con grado de inversión es de utilidad en un amplio abanico de entornos. Dicho esto, hay algunas tendencias clave que los inversores pueden tener en cuenta y que analizamos con más detalle a continuación.
Notas: La información de la rentabilidad del índice incluye datos históricos contrastados. La rentabilidad, ya sea real o contrastada, obtenida en el pasado, no es indicativa de los resultados futuros. Rentabilidad mensual anualizada desde enero de 1970 hasta diciembre de 2021, o desde la creación de la clase de activos, si es posterior. Incluye los últimos datos disponibles del análisis más reciente. La rentabilidad adicional de las clases de activos se define de la siguiente manera: Renta variable = MSCI ACWI - letras del Tesoro de Estados Unidos a 3 meses. High Yield = Bloomberg Barclays HY - letras del Tesoro de Estados Unidos a 3 meses. Préstamos bancarios = índice Credit Suisse Leveraged Loan - letras del Tesoro de Estados Unidos a 3 meses. Grado de inversión = Bloomberg Barclays US Corporate - letras del Tesoro de Estados Unidos. a 3 meses. Bonos gubernamentales = FTSE GBI US Treasury 7-10y - letras del Tesoro de Estados Unidos a 3 meses. Sólo con fines ilustrativos Para más información, véanse los anexos. Fuentes: Marco del ciclo económico mundial propiedad de Invesco Investment Solutions y Bloomberg L.P.
El inversor estadounidense Bill Gross se refirió en una ocasión a quienes invierten en bonos como "los vampiros del mundo de la inversión", y afirmó que les encantaba "la decadencia, la recesión... cualquier situación que conduzca a una inflación baja y a la protección del valor real de sus préstamos".
De hecho, además de estar asociadas a una menor inflación, las desaceleraciones económicas tienden a coincidir con niveles máximos de los tipos y con bancos centrales menos agresivos, lo que es bueno para los activos de renta fija en general. Como sabemos, los tipos de interés y los precios de los bonos están inversamente relacionados, por lo que, cuando los tipos de interés suben, los bonos pierden valor. En otras palabras, los activos de renta fija tienden a repuntar durante esta fase del ciclo económico, a medida que los tipos de interés comienzan a estabilizarse.
Ahora que ya hemos hablado de los activos de renta fija en general, examinemos más detenidamente el crédito con grado de inversión.
Como se puede observar en el gráfico anterior, los activos de renta fija de alta calidad (bonos gubernamentales y crédito con grado de inversión) suelen registrar mejores resultados que el crédito high yield en esta fase del ciclo. Esto se debe en parte a que, cuando los mercados se enfrentan a situaciones difíciles, muchos inversores empiezan a reducir el riesgo de crédito en sus carteras y acuden en masa a activos "refugio", que muestran una menor volatilidad de precios. Quienes invierten en crédito GI se pueden beneficiar de estos movimientos.
De las seis últimas recesiones en Estados Unidos, en cinco de ellas los bonos corporativos registraron resultados positivos.
Recesión en EE.UU. |
Duración de la recesión (de máximos a mínimos) |
Rentabilidad total |
|
|---|---|---|---|
Índice del Tesoro |
Índice corporativo |
||
Enero 1980 - junio 1980 |
6 meses |
8,84% |
7,51% |
Julio 1981 - octubre 1982 |
16 meses |
33,50% |
40,50% |
Julio 1990 - febrero 1991 |
8 meses |
8,04% |
7,05% |
Marzo 2001 - octubre 2001 |
8 meses |
8,33% |
8,03% |
Diciembre 2007 - mayo 2009 |
18 meses |
9,16% |
0,39% |
Febrero 2020 - marzo 2020 |
2 meses |
5,62% |
-5,84% |
Fuente: Macrobond. Recesión en EE.UU. medida por NBER. Los índices que se muestran son el Bloomberg US Treasury Index y el Bloomberg US Corporate Index. La rentabilidad total se calcula mensualmente durante la recesión y no está anualizada.
Cuando el mercado entra en la fase de recuperación del ciclo económico, los diferenciales de crédito se reducen de forma considerable. Durante estos periodos, la rentabilidad de los bonos gubernamentales es limitada, ya que los tipos de interés suelen ser bajos. Para quienes aplican un enfoque prudente, pero desean aumentar su exposición al riesgo de crédito, podría resultar interesante cambiar los bonos gubernamentales por el crédito con grado de inversión, ya que la reducción de los diferenciales puede favorecer un buen comportamiento de los precios.
En cambio, a medida que avanza el ciclo, cuando el mercado pasa de un periodo de recuperación a otro de crecimiento económico, el crédito con grado de inversión no suele comportarse tan bien. Aunque, en general, los diferenciales de crédito se reducen durante esta fase (lo que permite obtener mejores resultados en comparación con los bonos gubernamentales), podrían surgir problemas si los bancos centrales endurecen sus políticas monetarias. Para evitar que el crecimiento económico se vuelva insostenible, los bancos centrales suelen empezar a subir los tipos en este punto del ciclo. Como consecuencia, la rentabilidad de los bonos aumenta, lo que limita la posibilidad de obtener mayor rentabilidad en la renta fija en general.
Volatilidad por la COVID de febrero a marzo de 2020
La pandemia de COVID provocó un aumento sustancial de la volatilidad de los mercados financieros en febrero y marzo de 2020. Como consecuencia, los bonos gubernamentales cayeron y, al mismo tiempo, los diferenciales de crédito se ampliaron drásticamente. Sin embargo, los bancos centrales actuaron con rapidez y agresividad para apoyar la economía mundial y estabilizar los mercados financieros. De este modo, los inversores tuvieron una buena oportunidad para asumir más riesgo crediticio y pasaron de invertir en deuda pública a los créditos con grado de inversión.
Desde hace más de 10 años, para muchos inversores el ESG ha pasado de ser "interesante" a "imprescindible". En general, ha sido un poco más difícil de aplicar en la renta fija que en la renta variable. Pero, en ciertos aspectos, los bonos corporativos han sido un buen punto de partida. Una de las razones es que los accionistas tienen derecho a voto, por lo que los equipos directivos de las empresas tienen incentivos para impulsar cambios positivos en cuestiones ESG. Sin embargo, los bonistas sí tienen cierta influencia, ya que la mayoría de los equipos directivos son conscientes de que las malas prácticas ESG podrían verse penalizadas con primas de riesgo más elevadas (y, por tanto, costes de intereses) en la deuda de la empresa.
La inversión ESG permite a los clientes alinear sus carteras con sus valores, lo cual es importante. Pero, desde una perspectiva financiera, también puede haber beneficios. Más allá de cualquier consideración ética, muchos eventos crediticios tienen su origen en algún tipo de deficiencia basada en ESG. Por este motivo, muchos inversores incorporan factores ESG en el proceso de análisis crediticio fundamental.
Lyndon Man, Co-Head of Global Investment Grade Credit
Uno de los casos ESG más sonados de los últimos años fue el de Volkswagen (VW). La empresa se vio envuelta en un escándalo en 2015, después de que saliera a la luz que había estado manipulando los datos de emisiones dentro de su gama de automóviles diésel. La empresa tuvo que pagar más de 30.000 millones de EUR en multas. El impacto en su perfil financiero fue importante y duradero, como muestra el siguiente gráfico. Comparando la prima de riesgo de impago de VW con la de su rival BMW, podemos ver que, incluso hoy en día, VW paga alrededor de 60 puntos básicos más de diferencial.
Fuente: Bloomberg, 30 de noviembre de 2022. La rentabilidad obtenida en el pasado no es indicativa de los resultados futuros. La información anterior es meramente ilustrativa y no constituye una recomendación de compra o venta de ningún valor concreto.
En los años posteriores al escándalo, VW se esforzó por recuperar su reputación y ha invertido mucho en la transición a los vehículos eléctricos.
Nuestro equipo de análisis crediticio ha seguido de cerca la evolución de la situación y ha mantenido contactos periódicos con la empresa. Aunque sigue habiendo problemas en torno a las consecuencias del escándalo de las emisiones de vehículos diésel (y más recientemente en materia de gobernanza y relaciones laborales), creemos que, en general, la empresa ha dado los pasos correctos. Además, consideramos que en ciertos aspectos está por delante de sus principales competidores.
Nuestro proceso interno de evaluación ESG es más previsor que el de los proveedores externos y, como tal, creemos que está mejor capacitado para identificar situaciones de cambio de tendencia. Observamos que, con frecuencia, se asocian a una mejora de los resultados financieros y de inversión.
Almacenamos todos nuestros datos y análisis ESG en nuestro propio sistema "Everest". Este enfoque sistemático y transparente permite a los gestores de cartera acceder con facilidad a los últimos avances. Las puntuaciones ESG también se incluyen en nuestro software de front office para que se puedan analizar las carteras. Esto también permite que se puedan volver a optimizar cuando se producen novedades.
Existe la idea errónea de que los ETFs no pueden ofrecer grandes ventajas en materia de ESG. Y, de hecho, en sus orígenes se limitaban a evitar actividades y sectores controvertidos. Sin embargo, desde entonces, han evolucionado y existe una amplia gama de estrategias para cubrir el vacío existente entre las simples exclusiones y los enfoques "best in class" que buscan las empresas más comprometidas.
Por ejemplo, muchos de los compromisos liderados por el equipo interno de ESG de Invesco afectan a toda nuestra gama de ETFs de réplica física. En otras palabras, quienes invierten en fondos de gestión pasiva se benefician de nuestros procesos de compromiso activo. Este es un buen ejemplo de cómo la escala global de Invesco puede aportar ventajas.
En Invesco, contamos con más de 45 años de experiencia invirtiendo en mercados de crédito GI. Eso significa que hemos afrontado varios ciclos económicos y situaciones de crisis, desde la crisis financiera mundial hasta la disrupción provocada por la COVID-19. Algunos de nuestros expertos en crédito GI han estado con nosotros durante gran parte de este recorrido.
Combinamos esta experiencia con un espíritu innovador, y hoy ofrecemos una amplia gama de soluciones de crédito que abarcan diferentes geografías, estilos y productos, tanto de gestión activa como pasiva. También ayudamos a los clientes a alinear sus carteras con sus valores al ofrecer una gama cada vez mayor de soluciones ESG.
1Fuente: Invesco y Bloomberg, 23 de febrero de 2023. A partir del Bloomberg Global Aggregate Corporate Index. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros.
2Fuente: Invesco, 31 de diciembre de 2022. Rentabilidad de la renta variable estadounidense basada en el índice S&P 500. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros.
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