Obligations : Cela fait des années que les conditions n’avaient pas été aussi favorables pour l’investissement obligataire

Crédit investment grade (couvrant le Royaume-Uni, l’Europe, et le monde)

Lewis Aubrey-Johnson, responsable des solutions obligataires

Quelles sont vos perspectives sur le crédit investment grade en 2025 ?

Pour résumer, les primes de risque des obligations ‘investment grade’ (IG) n’ont jamais été aussi faibles et pourraient se maintenir à ce niveau pendant un certain temps. En matière de rendements totaux, les obligations IG s’échangent à des niveaux que l’on n’avait plus vus depuis la crise financière mondiale de 2008.

En moyenne, les obligations mondiales IG offrent une prime de risque de 90 points de base (pb).  En dehors de la période de Covid, la prime de risque moyenne sur les dix dernières années a oscillé entre 90 et 200 pb.  Certes, il existe de petites différences entre les régions : les primes de risque des obligations libellées en dollar US et en livre sterling sont très faibles, alors qu’elles le sont un peu moins sur les obligations libellées en euro. Mais il est peu probable que les primes de risque se contractent davantage en 2025. Les principales sources de rendement seront les revenus de ‘portage’ et l’effet de taux d’intérêt, puisqu’il est attendu que les banques centrales assouplissent plus avant leurs politiques monétaires.

Les deux raisons qui expliquent la faiblesse des primes de risque sont les fondamentaux et les facteurs techniques.  Premièrement, la conjoncture macroéconomique est propice à la prise de risque.  Globalement, les économies sont stables, les entreprises génèrent des bénéfices solides et le risque de récession semble faible.  L’inflation reflue et les taux d’intérêt baissent.  Les marchés boursiers ont fortement augmenté cette année, une fois de plus.

Deuxièmement, la demande des investisseurs pour les obligations est très forte.  L’année 2024 a été marquée par de nombreuses émissions obligataires, sans que cela n’augmente les primes de risque des obligations émises antérieurement. Au contraire, les obligations nouvellement émises ont été très absorbées par le marché, sur fond de contraction des écarts de taux/primes de risque.  La plupart des nouvelles émissions font l’objet d’une demande largement supérieure à l’offre et offrent de jolies petites primes d’émission.

Tant que les grandes puissances économiques occidentales conserveront une bonne dynamique, il y a fort à parier que les taux et la duration constitueront les sources de performances de la classe d’actifs, plutôt que les fortes variations des écarts de taux/primes de risque.  Les obligations ‘investment grade’ ont l’avantage d’offrir une prime de portage par rapport aux obligations d’État, ainsi qu’une plus faible sensibilité aux taux d’intérêt, qui peut se révéler bénéfique étant donné que la volatilité a augmenté ces derniers temps.

Les statistiques économiques américaines brossent le tableau d’une économie qui ralentit très progressivement.  La croissance du PIB devrait se maintenir au-dessus de 2,5 %.  La Réserve fédérale ayant déjà commencé à abaisser ses taux, la probabilité d'une récession paraît très faible.  En Europe, la croissance est plus faible et elle ralentit.  Les contraintes budgétaires, la contraction de l’investissement et les difficultés du secteur automobile sont autant de facteurs qui pèsent sur l’économie du vieux continent.  Mais la baisse progressive des taux d’intérêt et la croissance des prêts mise en lumière dans l’enquête de la BCE devraient suffire à éviter une récession.

Quels sont les segments de marché offrant les meilleures opportunités ?

Nous avons progressivement réduit notre exposition au risque de crédit, tout au long de l’année.  Nous avons réduit notre exposition aux obligations à haut rendement, aux titres bancaires subordonnés et aux émetteurs sensibles à la conjoncture.  Dans un contexte de compression des primes de risque, nous pensons que le moment est idéal pour renforcer notre exposition aux émetteurs bien notés, qui devraient être moins vulnérables au regain de volatilité boursière.  On peut notamment citer les titres bancaires senior (tout particulièrement en Europe), les émetteurs du secteur de la consommation courante ou les promoteurs immobiliers de premier plan). Nous avons également ouvert des positions ciblées sur les segments de la dette souveraine des marchés émergents et des émetteurs publics, dont les primes de risque sont relativement généreuses au regard de la qualité de crédit.

Sur quels secteurs garderez-vous un œil en 2025 ?

Il se pourrait que le secteur de l’automobile soit en proie à de sérieuses difficultés en 2025. Les constructeurs automobiles historiques pâtissent de l’essor des véhicules électriques et de l’émergence de concurrents chinois bénéficiant d’un avantage en termes de coûts. Ces entreprises avaient profité de la forte reprise conjoncturelle qui avait suivi la pandémie de Covid, mais elles ont déchanté par la suite. Les ventes se sont effondrées et les constructeurs automobiles européens et américains devront probablement réduire leurs coûts, assez élevés. Pour l’instant, le marché considère qu’il s’agit d’un problème de fonds propres.  En d’autres termes, la rentabilité diminuera, mais les bilans sont trop solides pour justifier une réévaluation du risque de crédit. Cela étant, ces difficultés ne sont pas uniquement des difficultés conjoncturelles et il convient de surveiller de près le secteur.

Quels sont les risques principaux qui pèsent sur l’univers de la dette ‘investment grade’ ?

La conjoncture macroéconomique est favorable, mais l’activité économique se contracte lentement. Néanmoins, les économies ayant bien résisté aux hausses de taux antérieures, il se pourrait qu’en cas de ralentissement plus marqué, les banques centrales soient obligées d’assouplir davantage leurs politiques monétaires. En effet, il est très rare que l’activité économique ralentisse de manière linéaire et il se pourrait qu’à un certain stade, la contraction accélère. Cela ne menacera pas la solvabilité des émetteurs ‘investment grade’, mais cela pourrait suffire à éroder l’appétit pour le risque et obliger les acteurs de marché à réévaluer le risque de crédit en général.

Il se pourrait également que le gouvernement Trump augmente les droits de douane, ce qui pourrait faire dérailler l’économie mondiale. Il est peu probable que la situation budgétaire s’améliore aux États-Unis. En effet, le gouvernement Trump projette de baisser les impôts et d’augmenter les dépenses. Ces mesures de soutien à la croissance et de relance budgétaire devraient peser sur les rendements des bons du Trésor à long terme, mais devraient soutenir parallèlement les primes de risque sur la dette américaine.

En plus des risques économiques, les tensions géopolitiques pourraient également saper la confiance des marchés. Pour rappel, il y a actuellement des conflits en Europe de l’Est et au Moyen-Orient, et des tensions dans d’autres régions du monde.

Haut rendement européen

Thomas Moore, co-responsable d’Invesco Fixed Income Europe

Les perspectives du haut rendement européen dépendent de la conjoncture macroéconomique, de la santé financière globale des emprunteurs et du processus de valorisation des actifs par le marché. 

En Europe, la conjoncture macroéconomique est morose, sans être particulièrement inquiétante.  La croissance est quasi nulle, les entreprises investissent peu, la croissance de l’emploi ralentit et plusieurs pays européens doivent réduire leur déficit budgétaire.  Par ailleurs, il y a fort à parier que les difficultés auxquelles sont confrontés les constructeurs automobiles européens persisteront ou s'intensifieront l’an prochain, si le gouvernement américain décide de taxer les importations.  Néanmoins, l’inflation reflue et les taux d’intérêt baissent, ce qui concourt à accroître les revenus réels et le pouvoir d’achat.  On peut également observer de timides signes de reprise, à en juger par les dernières études en date réalisées auprès des directeurs d’achat, et par le rebond de la croissance du crédit.  Ces facteurs devraient alimenter une légère reprise de la croissance dans la région l’an prochain, à un taux légèrement supérieur à 1 %, selon les prévisions du consensus.

Certes, chaque année, il y a toujours une poignée d’emprunteurs qui connaissent des difficultés, mais la qualité de crédit est relativement solide en moyenne, comme le suggère la baisse attendue du taux de défaut en 2025.  En outre, malgré la très forte demande des investisseurs obligataires, les entreprises hautement endettées désireuses d’émettre de la dette sont peu nombreuses.  Par exemple, seulement 1 % des obligations à haut rendement émises en Europe sont notées CCC.

Pour le haut rendement européen, le principal obstacle n’est ni la conjoncture macroéconomique, ni la qualité de crédit : c’est le processus de valorisation des actifs par le marché.  Les obligations BB ont vu leur prime de risque repasser sous la barre des 250 pb, un niveau très faible que l’on n’avait plus vu depuis 2007.  Les obligations B offrent une prime de risque de 380 pb. Ce n’est pas un record, mais nous n’en sommes pas loin.   Les obligations CCC sont les seules à offrir des primes de risque élevées, mais il s’agit d’une part modeste du marché de la dette à haut rendement, et l’ampleur des primes de risque sur ce segment s’explique par les difficultés auxquelles sont confrontés une poignée d’emprunteurs.  Toutefois, au regard de la rémunération qu’elles offrent, les obligations à haut rendement affichent des prix qui ne sont pas aussi excessifs qu’ils y paraissent de prime abord.  Les obligations BB offrent un rendement moyen de 5 %, et les obligations B un rendement moyen de 6,5 %.  Elles ne sont pas bon marché, mais sont ‘investissables’, surtout dans un contexte de forte demande pour les obligations et de baisses de taux d'intérêt. Avec la baisse des taux, nous nous sommes progressivement positionnés sur des émetteurs mieux notés et avons gardé de la trésorerie et d’autres actifs liquides pour faire face à toute poussée de volatilité éventuelle.

Globalement, nous sommes conscients des risques auxquels nous sommes exposés, mais nous sommes optimistes vis-à-vis des perspectives d’évolution du marché l’an prochain, sachant que la source principale de rendement sera le portage. 

Haut rendement américain

Niklas Nordenfelt, responsable du haut rendement

Nous sommes optimistes à l’égard du crédit à haut rendement pour 2025.  Les fondamentaux sont solides et les bilans sains, les rehaussements de notation sont plus nombreux que les abaissements, et le taux de défaut baisse.  Les ralentissements que l’on observe sur plusieurs fronts (croissance, inflation, politique monétaire) créent un contexte idéal pour les obligations à haut rendement.  La perspective de baisses de taux plus agressive de la part de la Fed, si nécessaire, offre un meilleur plancher en termes de risque.  L’année 2024 a été marquée par une forte demande pour le haut rendement, et nous pensons que cette tendance se poursuivra en 2025, compte tenu du niveau attractif des rendements globaux et de la perspective hautement probable d’un atterrissage en douceur de l’économie.

Nous avons identifié des opportunités dans le secteur de l’énergie, notamment dans le sous-secteur du transport d'énergie.  Les entreprises opérant sur ce marché remboursent leur dette, réalisent des transactions financées par emprunt et les volumes d’activité devraient continuer à soutenir les émetteurs du secteur du transport d’énergie.  Nous observons une plus grande dispersion des performances, ce qui devrait créer des opportunités dans le secteur de la distribution, malgré les inquiétudes des consommateurs et les changements dans les comportements des consommateurs.  Enfin, le déploiement de centres de données alimentés par l’intelligence artificielle (IA) devrait profiter au secteur des services aux collectivités, aux émetteurs du secteur des communications disposant de réseaux de fibre optique, et aux émetteurs spécialisés dans le refroidissement et dans la connectivité.

Le risque principal, que nous surveillons de près, est celui d’une économie plus vigoureuse que prévu, qui se traduirait par une hausse des taux du Trésor, et qui pèserait sur le logement, la construction et sur les entreprises endettées à l’excès. En revanche, un ralentissement de l’activité économique plomberait les valorisations.

Hemant Baijal, responsable de la gestion des portefeuilles multisectoriels et de la dette mondiale

Nous anticipons un environnement favorable pour la dette des marchés émergents libellée en monnaie locale. L’assouplissement de la politique monétaire de la Fed permet aux banques centrales des marchés émergents d’assouplir également leurs politiques monétaires, ce qui concourt à doper la croissance dans ces pays. Les taux d'intérêt nominaux et réels restent élevés dans les pays émergents, tandis que la désinflation se poursuit, ce qui crée des différentiels de taux d’intérêt séduisants par rapport aux marchés développés.

Par ailleurs, les tendances divergentes de croissance et d’inflation entre les différents pays offrent de belles opportunités de rendement total. Nous continuons à cibler les pays enregistrant une croissance nominale plus forte, comme l’Inde ou la Malaisie, grâce à la vigueur de leurs exportations et de la consommation intérieure. La normalisation des courbes de taux un peu partout dans le monde crée les opportunités les plus intéressantes.

Les principaux risques sont la volatilité boursière engendrée par l’incertitude entourant la politique américaine et son impact potentiel sur les marchés des changes. Mais la conjoncture globale reste favorable, avec un assouplissement des politiques monétaires, la perspective de nouvelles mesures de relance en Chine et la baisse des prix du pétrole. Globalement, nous avons identifié un éventail d’opportunités qui pourraient nous permettre de faire mieux que le marché.

Obligations d'État européennes

Gareth Isaac, Responsable de la gestion obligataire multi-sectorielle

Nous sommes optimistes vis-à-vis du marché obligataire européen en 2025. Nous avons identifié des opportunités, mails il y a probablement une dispersion des performances entre les pays.

Nous nous attendons à ce que la Banque centrale européenne (BCE) abaisse ses taux à un niveau inférieur aux prévisions du marché, et potentiellement à un niveau sensiblement inférieur à 2%. Cela dépendra de l’ampleur des droits de douane que le nouveau gouvernement américain mettra en place. La baisse des taux d'intérêt devrait pousser à la hausse les valorisations des obligations dans la région, mais il faudra faire face à plusieurs vents contraires en 2025. Certes, la BCE a commencé à abaisser ses taux, mais ils restent restrictifs et, de notre point de vue, bien trop élevés pour soutenir la croissance sur le vieux continent. Selon nous, il se pourrait que la BCE commette une erreur en maintenant trop longtemps ses taux à des niveaux élevés.

Il y aura des élections en Allemagne au premier trimestre et l’absence de clair vainqueur pourrait aboutir à la formation d’une coalition de gouvernement instable. En France, où le déficit budgétaire devrait atteindre 6 % d’ici fin 2025, nous anticipons de nouvelles élections législatives. Une nouvelle défaite du Président, Emmanuel Macron, pourrait irriter les investisseurs opérant sur le marché de la dette souveraine française.

Obligations d'État américaines

James Ong, gérant obligataire senior

Nous pensons que les obligations d’État américaines généreront des rendements comparables à ceux des bons du Trésor, mais plus volatils. Il sera possible de réaliser des gains, mais il convient de se préparer à de fortes variations des cours obligataires. Une pentification de la courbe des taux offrirait la meilleure opportunité sur le long terme. 

Il est essentiel de surveiller de près l’évolution des mesures budgétaires, de la réglementation et de la politique en matière d’immigration, car ces facteurs auront une incidence considérable sur l’économie et, partant, sur les taux d’intérêt. Le changement de cap de la politique budgétaire pourrait avoir un impact sur les dépenses de l’État et sur sa capacité d’emprunt. Les évolutions réglementaires pourraient influer sur la productivité et sur la confiance des investisseurs, tandis que la politique en matière d'immigration pourrait avoir des répercussions sur les marchés de l’emploi et sur la croissance économique.

Dans ce contexte, il faudra surveiller attentivement l’impact potentiellement inflationniste de l’expansionnisme budgétaire sur le marché de l’emploi, déjà tendu. La hausse des dépenses publiques pourrait doper l’inflation et, par conséquent, engendrer une plus forte volatilité des taux d'intérêt. Notre vigilance et notre capacité de réaction face à ces événements nous permettront de mieux appréhender les complexités de l’environnement des taux d’intérêt, et de prendre des décisions éclaires pour optimiser nos portefeuilles.

Obligations d’État britanniques

Gareth Isaac, Responsable de la gestion obligataire multi-sectorielle

Nous sommes optimistes concernant les perspectives d’évolution des obligations d’État britanniques en 2025. En effet, ces titres affichent des valorisations séduisantes et nous pensons que la Banque d’Angleterre abaissera ses taux plus fortement que ce à quoi s’attend le marché. La hausse des taux américains et l’incertitude entourant le budget britannique ont pesé sur les obligations d’État britanniques, ces derniers temps. Mais avec seulement deux baisses de taux prévues en 2025, et maintenant que le problème du budget est derrière nous, nous pensons que les Gilts progresseront, surtout en termes de valeur relative face aux obligations d’État américaines.

Les Gilts assortis de maturités longues offrent également des valorisations séduisantes : les Gilts à 30 ans offrent un rendement de près de 5 %. Cela étant, il existe également des incertitudes concernant l’impact de la hausse des cotisations sociales prévue dans le budget. De nombreuses entreprises des secteurs de l’hôtellerie et des services ont prévenu qu’elles répercuteraient la hausse des coûts sur les clients. Si l’inflation reste forte et tenace, la Banque d’Angleterre pourrait décider de repousser les baisses de taux jusqu’à ce qu’elle ait la garantie que l’impulsion inflationniste résultant des mesures budgétaires soit gérable. Par ailleurs, il se pourrait que la Banque d’Angleterre maintienne ses taux à des niveaux élevés plus longtemps que prévu, car le ministre de l’Économie prévoit d’accroître fortement le nombre d’émissions d’obligations d’État dans les prochaines années, afin de financer les dépenses, dont l’ampleur n’a pas encore été quantifiée par le marché.