Value frente a growth: ¿Ha llegado la hora del value?

¿Quién puede negar que la inversión value tiene sentido? Comprar activos baratos y venderlos a un mayor precio es la esencia de la inversión.

Pero continúa el debate sobre las acciones value frente a las growth. Hay muchas formas de identificar qué activos tienen más probabilidades de revalorizarse y no implican necesariamente comprar los activos más baratos.

La historia ha demostrado que diferentes estilos pueden obtener buenos resultados en función de las condiciones del mercado. Por lo general, cuando los tipos de interés de los bonos caen, los valores growth han obtenido buenos resultados, mientras que los value han obtenido mejores resultados en las primeras fases de los ciclos económicos y de mercado (cuando los tipos de interés de los bonos suben).  

¿Cuál es la situación actual? Considero que la tendencia a la baja de los tipos de interés de los bonos durante décadas (y el mejor comportamiento de los valores growth) ha llegado a su fin, lo que podría favorecer a los valores value.  Pero veamos primero qué ocurrió en el pasado.

Una perspectiva histórica del value frente al growth

Cuando empecé mi carrera a mediados de los 80, era fácil decantarse por activos que se vendían a múltiplos de valoración bajos. Los modelos retrospectivos que utilizaban datos históricos sugerían que la inversión value había generado mayores beneficios que otros métodos como, por ejemplo, la inversión growth.

Sin embargo, las cosas empezaron a torcerse para los inversores value en la segunda mitad de los 90, cuando la burbuja de internet hizo que los valores tecnológicos y otros valores growth alcanzaran niveles insostenibles. Por supuesto, la burbuja acabó explotando, pero se truncaron algunas carreras profesionales entre los gestores value, que fueron relevados de sus funciones antes de que se demostrara que estaban en lo cierto.

Por desgracia, la alegría no duró mucho, y el value se ha comportado peor que el growth durante gran parte de la era posterior a la crisis financiera mundial. En general, se puede pensar que la caída de los tipos de interés de los bonos fue una parte importante de ese proceso: en teoría, cuanto menores sean los tipos de interés de los bonos, menor será el factor de descuento aplicado a los beneficios/dividendos futuros y mayor la prima aplicada al crecimiento (las acciones growth son instrumentos de larga duración, con una tasa de valor superior a la media a largo plazo). Dado que los tipos de interés de los bonos han tendido a la baja durante gran parte de las tres últimas décadas, no debería sorprender que la inversión growth haya ganado popularidad a expensas del value.
 

¿Qué está ocurriendo ahora?

A quienes trabajan en el sector financiero desde principios de este siglo se les puede perdonar que crean que los tipos de interés de los bonos siempre caen y que las acciones growth siempre obtienen mejores resultados. Sin embargo, ahora hemos visto que los tipos de interés de los bonos pueden subir (y mucho) y 2022 demostró que el factor value puede superar al growth (y a otros factores). De hecho, en mi opinión, la tendencia a la baja de los tipos de interés de los bonos ha terminado, y espero una variación cíclica bastante normal, especialmente a medida que las ventas de activos de los bancos centrales reduzcan el efecto moderador de la expansión cuantitativa (QE) sobre los tipos. Por lo tanto, creo que habrá más igualdad de condiciones entre el growth y el value de lo que hemos visto en las últimas décadas: algunas fases del ciclo económico favorecerán al growth y otras al value (nuestro análisis muestra que el value suele superar a otros factores al comienzo de un ciclo económico y de mercado).

Sin embargo, 2023 no se ha ajustado a lo previsto. Aunque nuestro índice del factor value ha obtenido mejores resultados que el growth en Europa, ha registrado un peor comportamiento que el growth en EE.UU. (y que todos los demás factores, salvo el relacionado con la baja volatilidad). A pesar de la subida de los tipos de interés de los bonos, el growth ha sido el factor que mejor se ha comportado en EE.UU., aunque en Europa lo ha hecho peor que todos los factores excepto el relacionado con el tamaño. Considero que el buen comportamiento del growth en EE.UU. se explica sobre todo por la aparición de herramientas de inteligencia artificial (IA), que ha impulsado los valores tecnológicos en esta región.

Dudo que la IA pueda seguir alterando el comportamiento del mercado de la forma en que lo ha hecho a lo largo de 2023, en especial teniendo en cuenta que ahora es habitual escuchar que quienes invierten buscan formas de mitigar los riesgos de concentración que conllevan los índices ponderados por capitalización bursátil, como el S&P 500. Y a propósito de esto, mi análisis sobre la rentabilidad de las acciones estadounidenses desde 1881 sugiere que la rentabilidad a largo plazo tiende a ser la más alta cuando el punto de partida son múltiplos de valoración bajos y la más baja cuando dichos múltiplos aumentan, como ocurre en la actualidad (utilizando el PER de Shiller como métrica de valoración). Lo considero una prueba de que comprar activos baratos genera mejores rentabilidades a largo plazo.
 

El value vuelve a estar de moda

En mi opinión, los mercados de renta variable aún no se han adaptado plenamente a la subida de los tipos de interés de los bonos, teniendo en cuenta que los valores growth han resistido muy bien. Aparte del fenómeno de la IA, esto también puede reflejar el hecho de que muchos inversores solo han podido ejercer su actividad en un entorno en el que los valores growth son los que mejor se han comportado y es posible que tarden un poco en aceptar que pueden darse otros resultados. Esto podría suponer un doloroso proceso de decepción con el growth a lo largo de varios años, a medida que hagan efecto las mayores tasas de rentabilidad. Mientras tanto, es posible que el value se comporte mejor de lo que se podría esperar respecto al growth.

Sin embargo, pienso que no será un proceso lineal. Cabe esperar que el value sea más fuerte en las primeras fases de los ciclos económicos y de mercado y que supere al growth, en particular, cuando los tipos de interés de los bonos estén subiendo (lo que suele ocurrir en esas fases de recuperación). La mala noticia es que supongo que los principales bancos centrales occidentales comenzarán a relajar sus políticas monetarias a lo largo de 2024, lo que podría provocar un descenso de los tipos de interés de los bonos a largo plazo. Esto podría favorecer a los valores growth frente a los value, pero no creo que dure mucho.  Además, como se ha señalado anteriormente, pienso que el value es mejor opción que el growth en estos momentos, especialmente en EE.UU., por lo que no me sorprendería que el value obtuviera mejores resultados a medio plazo.

Creo firmemente que el principal factor que determina la rentabilidad de una cartera es el precio que se paga por los activos (comprar barato y vender caro). Por lo tanto, soy un inversor value convencido y creo que la tendencia a la baja de los tipos de interés de los bonos durante décadas por fin ha terminado, lo que sugiere que la ventaja permanente de los valores growth será cosa del pasado. A medida que los valores growth se adapten a esta nueva realidad, espero que la inversión value vuelva a cobrar importancia.