Vierteljährlicher Private Credit Ausblick: Zinskupons immer noch nahe am Allzeithoch

Hinweise auf eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in allen Regionen zu Beginn des Jahres 2024 haben dazu geführt, dass die anhaltend erhöhten Zinsen in diesem Jahr bislang weiter im Fokus gestanden haben. Der unsichere makroökonomische Ausblick und geopolitische Entwicklungen haben zu Kapitalflüssen in verschiedene Marktsegmente geführt. Wir behalten die positiven und negativen Auswirkungen weiterhin genau im Auge.

Angesichts dieses verhaltenen Ausblicks haben wir die Bank Loans-, Direct Lending- und Distressed Credit-Teams von Invesco gebeten, ihre Einschätzungen zu den aktuellen Marktentwicklungen zu teilen.

Bank Loans: Potenzial für hohe regelmäßige Erträge und attraktive relative Bewertung

Kevin Egan, Senior Portfolio Manager, Senior Secured Bank Loan Group

Für Loans war das Jahr 2023 sowohl relativ als auch absolut betrachtet ein außergewöhnlich gutes Jahr (zweitbeste Performance aller Zeiten), was vor allem an den robusten Zinskupons lag, die nahe am Allzeithoch liegen. Wir erwarten, dass Loans auch im Jahr 2024 weiterhin hohe regelmäßige Erträge generieren werden, da die Zinsen noch länger auf ihrem höheren Niveau bleiben dürften. Obwohl Senior Secured Loans jetzt zwei Jahre in Folge eine außergewöhnlich starke relative Performance verzeichnet haben, sehen wir immer noch mehrere Gründe, die für diese Anlageklasse sprechen:

1. Potenziell hohe regelmäßige Erträge: Bank Loans werden derzeit mit ca. 9,5% verzinst – damit sind die Zinskupons so hoch wie zuletzt 2009¹. Die Märkte gehen davon aus, dass die Zinssätze deutlich höher bleiben werden als in den Jahren vor 2022. Loans haben über verschiedene Marktzyklen hinweg konsistent stabile Erträge generiert – sogar in Rezessionsphasen und Phasen sinkender Zinssätze.
2. Variable Verzinsung: Loans haben praktisch kein Durationsrisiko (durchschnittlich ca. 45 Tage). Die Terminkurve der Secured Overnight Financing Rate (SOFR) impliziert derzeit einen durchschnittlichen 3-Monats-SOFR-Satz von etwa 4,5% im Jahresverlauf 2024. Dies spiegelt die allgemeine Marktmeinung wider, dass die US-Notenbank (Fed) im ersten Halbjahr 2024 zu einer Lockerung der Zinsen übergehen, diese aber nur vorsichtig senken wird.
3. Attraktive relative Bewertung: Loans gehören zu den Schuldinstrumenten mit den besten Renditen im Fixed Income-Bereich. Ihre vorrangige Stellung in der Kapitalstruktur und Besicherung mit den Vermögenswerten des Unternehmens mindern zudem das Ausfallrisiko. Dabei weisen Loans kein Durationsrisiko auf. In einem Rezessionsumfeld können Loans das Verlustrisiko abmildern, da sie dank ihrer vorrangigen Stellung in der Kapitalstruktur bei einem Ausfall auch vorrangigen Anspruch auf die Vermögenswerte des Unternehmens haben und zuerst ausbezahlt werden. In Rezessionsphasen können Vorrangigkeit und Sicherheiten eine zusätzliche Risikominderung bieten.

Wir halten die derzeitigen Zinskupons und Spreads für attraktiv. Im Schnitt sind Loans aktuell höher verzinst als Hochzinsanleihen. Unserer Ansicht nach bieten Bank Loans derzeit sowohl auf absoluter als auch auf risikoadjustierter Basis eine bessere relative Bewertung.

Direct Lending: Potenziell attraktive regelmäßige Erträge und Anlagemöglichkeiten im Jahr 2024

Ron Kantowitz, Head of Direct Lending

Im Jahr 2023 führten das unsichere gesamtwirtschaftliche Umfeld, geopolitische Entwicklungen und die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die US-Notenbank (Fed) zu einem schwierigen Umfeld für Unternehmensübernahmen und Fusionen (M&A-Aktivitäten). In der Folge ging das Transaktionsvolumen zurück, wodurch es auch weniger Möglichkeiten gab, Kapital auf den privaten Kreditmärkten einzusetzen.

Ungeachtet der insgesamt schwachen Transaktionstätigkeit war die Qualität der durchgeführten Transaktionen jedoch so hoch, wie wir sie im Direct Lending-Bereich nur selten zuvor gesehen haben. Nur die besten Kredite mit konservativen Kapitalstrukturen und einer strengen Kreditvertragsdokumentation schafften es über die Ziellinie. Aufgrund der variablen Verzinsung der Anlageklasse bot Direct Lending zudem ungehebelte Renditen von 12-13% – was im Vergleich zum historischen Durchschnitt von 7,5-8,0% sehr attraktiv ist.

Die Märkte gehen davon aus, dass die Fed im Jahr 2024 zu einer akkommodierenderen Geldpolitik übergehen wird. Obwohl Zeitpunkt und Umfang etwaiger Fed-Maßnahmen noch nicht absehbar sind, dürften die Auswirkungen auf die Renditen von Direktkrediten eher gering sein. Wenn wir gemäß dem derzeitigen Marktkonsens von drei Fed-Zinssenkungen im Jahr 2024 sowie leicht engeren Spreads und etwas niedrigeren Abschlägen auf Neuemissionen ausgehen, dürften die Renditen von Direktkrediten nur um 50-100 Basispunkte (Bps) sinken. In diesem Szenario dürften sich die (ungehebelten) Direct Lending-Renditen bei etwa 11-12% einpendeln – was aus der Risiko-/Ertragsperspektive immer noch äußerst attraktiv wäre und deutlich über dem Renditeniveau vor Beginn des Straffungszyklus der Fed läge.

Außerdem sehen wir gute Voraussetzungen für ein günstigeres Transaktionsumfeld durch eine bessere makroökonomische Visibilität, nachlassenden Inflationsdruck, potenzielle Zinssenkungen und einen erhöhten Druck seitens der LPs auf Private Equity-Firmen, Gewinne zu realisieren und in neue Plattformunternehmen zu investieren. In Verbindung mit der anhaltenden Finanzdisziplin der Kreditnehmer und einem relativ stabilen Renditeumfeld könnte das Jahr 2024 einen idealen Einstiegszeitpunkt in diese Anlageklasse darstellen.

Distressed Credit: Attraktive globale Anlagemöglichkeiten mit potenziell geringerem Risiko

Paul Triggiani, Head of Distressed Credit and Special Situations

Kurz gesagt: wir haben so gut zu tun wie nie zuvor. Unser Small Cap-Universum und unsere Investment-Pipeline sind nicht nur größer denn je, sondern bieten auch einige der qualitativ besten Anlagemöglichkeiten unserer bisherigen Laufbahn. Für viele kleinere Unternehmen und vor allem überschuldete Emittenten dürfte 2024 ein schwieriges Jahr werden. Etwa ein Drittel der Unternehmen in diesem Segment weist eine Fixed Charge Coverage Ratio (FCCR) von unter 1,0 auf – was bedeutet, dass ein erheblicher Anteil unseres investierbaren Universums seine Zinsaufwendungen nicht bedienen kann. 

Während des zurückliegenden Jahres haben sich die gestiegenen Zinssätze auch auf die Liquidität vieler gehebelter Kapitalstrukturen ausgewirkt. Selbst wenn die Zentralbanken die Zinsen im Jahr 2024 leicht senken sollten, dürften Kreditnehmer mit überschuldeten Bilanzen Liquiditäts- und Refinanzierungsprobleme bekommen. Diese Faktoren stimmen uns zuversichtlich, dass die nächsten zwei bis drei Jahre aus drei Gründen eine einmalige Chance bieten werden, attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen:

1. Frühere Zyklen waren von negativen branchenspezifischen Entwicklungen bestimmt – beispielsweise konzentrierten sich die Opportunitäten auf Branchen, die einen tiefgreifenden strukturellen Wandel durchliefen und/oder mit erheblichem Gegenwind zu kämpfen hatten. Der heutige Zielmarkt für Transaktionen ist deutlich breiter – alle Unternehmen haben mit höheren Kosten und rückläufigen Umsätzen sowie, in vielen Fällen, einem schwächeren Konsumklima zu kämpfen.
2. Wir halten den Markt für Special Situations-Finanzierungen – der alles von Rettungsfinanzierungen bis hin zu Kapitallösungen und strategischen Rekapitalisierungen umfasst – für sehr attraktiv. Unserer Überzeugung nach lassen sich in diesem Bereich aktienähnliche Renditen unter Beibehaltung einer starken Kreditposition innerhalb der Kapitalstruktur – und damit potenziell hohe risikobereinigte Renditen – erzielen, vor allem, wenn Umschuldungen komplett vermieden werden können.
3. Ein weiterer Pluspunkt ist die inzwischen globale Investment-Pipeline. Während das Wachstum in den USA nachlassen könnte, ist ein schwaches Wachstum oder sogar rezessionäres Umfeld in Großbritannien und Europa sicherlich nicht unrealistisch, wodurch sich Anlagegechancen zu vorteilhaften Konditionen eröffnen könnten. Die große Präsenz regionaler Banken als Hauptkreditgeber spielt unserem Ansatz ebenfalls in die Hände, da diese sich häufig schwer damit tun, Positionen zu halten, bei denen eine ganzheitliche Restrukturierung mit umfassender Entschuldung als notwendig erachtet wird.