高關稅是否會使美國陷入衰退？

上周伊始，我們就對特朗普宣稱的“解放日”抱有一些擔憂，但市場當時預計特朗普不會對貿易夥伴徵收過高的關稅，因為這樣做將對美國消費者和美國經濟造成負面衝擊。事實上，由於市場在等待關稅政策宣佈時的態度傾向於樂觀，標準普爾500指數在“解放日”前一天收盤時實際出現了收漲，但市場的這些假設後來被證明是錯誤的。

特朗普稱這些關稅為“對等關稅”，美國表示這些關稅是較為溫和的對等關稅，僅相當於每個國家對美國徵收的關稅的一半。但是這種說法其實有欠妥當，這些對等關稅並非基於各國對美國徵收的關稅，而是以各國與美國的雙邊貿易逆差佔其對美國出口的比例除以二得出（因此稱為“折扣”稅率），並對美國所有進口商品實施10%的最低稅率。換言之，這些關稅受到多種因素的影響，既可能包括貿易壁壘的因素，也包括自由貿易下的比較優勢與自由選擇意願。

美國國會已通過允許總統以國家安全為由單方面加徵關稅的法律，基本上放棄了其製定關稅決策的權力，這讓局勢更加複雜。這些“解放日”關稅並非基於《貿易擴展法》第232條或第301條，而是根據《國際緊急經濟權力法》(IEEPA)制定的。IEEPA賦予總統在宣佈國家緊急狀態後，對各類經濟交易實施廣泛管制的權力。IEEPA過往曾引發過一些規模較小、針對性較強的貿易行動，但這一次卻如同扣動了“火箭筒”的扳機。不出所料，近期的重磅關稅政策引發美國乃至全球市場的大規模拋售。如此一來，特朗普政府實際上已具備單方面發動這場貿易紛爭的權力，即使許多美國民眾和商界領袖並不支持這樣的做法。

從更哲學的角度來看，如果說中國是世界工廠，那麼美國就是全球的消費者錢包。美國消費了大量的商品；這確實是一個巨大的市場，許多國家都希望向美國銷售商品，但與此同時美國也從全球化中獲得了許多經常被忽視的好處：例如低通脹、跨境投資，以及美元作為全球首選的首要儲備貨幣的地位。

在這個關鍵時刻，我們只能基於已有信息，對未來可能發生的情況及投資影響做出有根據的推測。

哪些國家將受到最大影響？

美國宣佈對多個國家加徵關稅，其中針對中國和亞洲一些小型新興市場國家的稅率，高於預期。越南、泰國和馬來西亞等一些小型的亞洲開放經濟體預計也將承受嚴重衝擊，這些國家2023年與美國的貿易順差都超過了各自經濟體國內生產總值的6%。¹

我預計，這些亞洲經濟體不僅將受到關稅的直接影響，還可能會面臨全球經濟增長放緩和區域內競爭加劇的雙重壓力。不過，我們看到中國已經啟動大規模的財政刺激措施，這應會有助於減輕美國關稅的影響，並反過來惠及同樣面臨高關稅的其他亞洲小型經濟體。

美國會否在今年陷入衰退？

這完全取決於這些高關稅政策，包括其他國家的反制關稅的持續時間。但在我看來，即使這些關稅政策僅會持續幾個月，也有可能引發經濟衰退。美國政府大幅削減開支，加上特朗普政府的決策具有巨大的不可預測性，這種不可預測性或許可作為有用的談判籌碼，但對企業制定商業規劃而言卻會導致很多問題，這些因素加劇了局勢的惡化，不確定性或將嚴重抑制企業投資。因此我認為，美國今年陷入衰退的可能性似乎較大。

全球會否陷入衰退？

誠然，如果美國經濟陷入衰退，可能會很容易將全球拖入相同境地。但全球衰退的概率低於美國衰退的概率，因為其他國家可以減少貿易壁壘，或選擇聚焦刺激本國經濟以等待特朗普政府任期結束。因此，我認為全球經濟增長很可能放緩，但未必會發生全球性衰退。

2025年的基本情景和投資啟示

我們認為以下三種情景可能會出現：關稅戰全面升級、關稅戰全面平息，以及當前關稅計劃基本保持不變的僵局。

基本情景

在基本情景下，今年大部分時間裡，大多數關稅政策會保持當前水平不變。這可能導致美國經濟陷入衰退。被徵關稅較低的國家，以及那些通過加大財政刺激來應對關稅政策的經濟體，比如歐洲和中國，可能會表現更好。

基本情景是一個相對“避險”的環境，這種環境通常有利於政府債券，也可能會利好黃金。鑒於美國經濟受到的影響有可能最為嚴重，我們也看好美國國債。股市方面，我們看好歐洲和中國股票市場，我們認為這兩個市場的估值比美國更具吸引力，而且有望受益於該地區各國政府或會推行的財政刺激。信貸資產方面，相比高收益信貸，我們更看好投資級別信貸。

考慮到不同國家被徵收的商品關稅存在較大差異，我們相信主動管理會是關鍵。例如，英國商品被徵收的關稅較低。而且各個國家與美國的貿易談判都可能對相關市場表現產生重大影響。有鑑於此，我們認為目前投資組合的調整應從各國的關稅稅率和貿易談判結果出發，以挑選國家為主。

在此情境下，我們相信，作為許多投資者偏愛的“避險”資產，黃金有望表現良好。貨幣方面，我們預期日圓、歐元和英鎊將表現較好。

下行情景

在此情景下，我們預期大多數國家會採取反制關稅，最終導致全球性貿易戰，致使全球經濟陷入衰退，同時導致美國發生滯脹並出現更嚴重的經濟衰退。

這將是一種極端的“避險”情景，在此情境下，我們傾向於保持較低的股票敞口。然而，在我們看來，股票方面，美國以外的低波動性和防禦型股票，尤其是公共事業和通信板塊，將表現較為良好。固定收益方面，主權債務和通脹保值國債券有望實現出色表現。此外，在此情景下，黃金將表現良好。

上行情景

在上行情景下，我們預計大多數國家會削減對美國商品的保護主義政策 — 即使其關稅已處於較低水平，但仍可能使用非關稅壁壘 — 這可能反過來會促使美國降低關稅。或者，這些關稅可能會法律上受到質疑並被推翻。無論哪種情況，美國和全球都可避免經濟衰退和通脹復燃。增長會再次復蘇，隨著資金重回美元計價資產，美國的反彈將尤為明顯。

這可能是最為“承險”的環境，而且美國資產，包括美股、美國高收益債券、美元，都將成為最大的受益者。

展望未來

第一季財報季已經開啟，我們可以借此機會充分評估企業對關稅的擔憂，以及關稅對不同企業利潤的預期影響。關鍵在於審閱企業的盈利記錄，由此評估經濟衰退和關稅影響。

美國即將發佈3月的消費價格指數(CPI)，但這是一個滯後性數據。我們知道，最近的政策行動可能會導致未來通脹上升。美國聯邦公開市場委員會也將發佈3月的會議紀要，這將幫助我們洞察委員會成員可能對關稅戰作出的反應，目前市場預期“解放日”關稅政策會推動降息次數增加。此外，密歇根大學消費者調查也即將發佈，我們可由此瞭解最新的美國消費者情緒和美國消費者通脹預期；由於之前數份調查顯示市場情緒下滑，通脹預期上升，此次調查結果顯得尤為重要。

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投資風險

圖：gorodenkoff / Getty

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一般來說，股票價值會隨著公司特定活動以及一般市場、經濟和政治狀況而波動，有時波動幅度很大。

1962 年《貿易擴展法》第 232 條授權美國總統調整從其他國家進口的商品或材料，如果這些進口的數量或情況被認為威脅國家安全。

全球儲備貨幣是各國中央銀行和其他主要金融機構為投資、交易和國際債務，或影響其國內匯率而持有的一定數量的貨幣。

對位於或在大中華區運營的公司進行投資面臨以下風險：國有化、徵用或沒收財產、難以獲得和/或執行判決、經濟改革的改變或中止、軍事衝突以及中國對其他亞洲國家（其中許多是發展中國家）經濟的依賴。

與股票和債券等傳統證券相比，大宗商品可能使投資者面臨更大的波動，並可能根據天氣、政治、稅收和其他監管和市場發展而大幅波動。

黃金及貴金屬價格的波動可能會影響黃金及貴金屬產業公司的獲利能力。黃金和貴金屬產業公司所在國家的政治或經濟狀況的變化可能會對黃金和貴金屬的價格產生直接影響。

固定收益投資受發行人的信用風險和利率變動的影響。利率風險是指債券價格隨利率上升而下跌，反之亦然的風險。發行人可能無法滿足利息和/或本金的支付，導致其工具價值下降並降低發行人的信用評級。

高收益債券或垃圾債券由於發行人信用品質的變化而具有更大的違約或價格變動風險。垃圾債券的價值波動比高品質債券更大，並且可能在短時間內大幅下跌。

消費者物價指數（CPI）衡量消費者物價的變化，是常用的通貨膨脹指標。

聯邦公開市場委員會 (FOMC) 是聯儲局的一個委員會，定期開會制定貨幣政策，包括向銀行收取的利率。

國內生產總值 (GDP) 是一個地區經濟活動的廣泛指標，衡量該地區在特定時期內生產的所有製成品和服務的貨幣價值。

防禦性股票是指其價格與較大的經濟週期較不相關的股票。

通貨膨脹是指商品和服務一般物價水準上漲的速度。

美國抗通膨債券 (TIPS) 是與通貨膨脹掛鉤的美國國庫證券。

主權債務是一國政府為了借錢而發行的債務。

風險偏好是指投資者風險承受能力的變化所驅動的價格行為；當投資者認為風險較低時，他們傾向於進行高風險投資。

避險是指投資者風險承受能力改變而引發的價格行為；當投資者認為風險較高時，他們傾向於進行低風險投資。

標準普爾 500® 指數是一種非管理指數，被認為代表了美國股市。

1930 年的美國關稅法案（通常稱為斯姆特-霍利關稅法案）提高了美國對外國農產品和製成品的進口關稅。該提案由參議員里德·歐文·斯穆特 (Reed Owen Smoot) 和眾議員威利斯·查特曼·霍利 (Willis Chatman Hawley) 發起。

滯脹是一種以經濟成長緩慢和物價上漲為特徵的經濟狀況。

消費者調查是由密西根大學進行的每月電話調查，提供消費者信心和通膨預期指數。

貿易逆差是衡量國際貿易的經濟指標，即一個國家的進口額超過其出口額。因此，貿易逆差代表國內貨幣流向國外市場。

以上所引用的觀點是作者截至 2025 年 4 月 7 日的觀點。這些評論不應被視為建議，而應被視為更廣泛主題的說明。前瞻性陳述並不能保證未來的結果。它們涉及風險、不確定性和假設；無法保證實際結果不會與預期有重大差異。