「如何跑贏現金」系列(第二部分) –現金是否依然為王?

於本系列第一部分當中,我們曾提到近期債券市場的波動以及我們對美國國債孳息率的展望。
鑑於近期孳息率飆漲大大提升了美國銀行貸款、新興市場弱勢貨幣政府債券及私募信貸整體的吸引力,我們討論了投資者可如何利用這一漲勢。
於本系列第二部分,我們將進一步探討「現金是否依然為王?」,同時討論面對孳息率高企,信貸及股票等較為傳統的資產表現將會如何?
我們的分析顯示,於孳息率曲線出現倒掛之後,中期及長期政府債券表現出色。
此外,我們預期孳息率曲線將於未來一年開始恢復正常,這通常會推動市政債券、核心債券及企業債券跑贏短期債券。
貨幣市場資產處於歷史高位
於當前環境下,隨著投資者尋求收益及相對安全性,美元貨幣市場資產升至歷史高位。
為尋求更高的收益,投資者不斷將資金轉移到收益率較低的銀行存款以外。
毫不意外,貨幣市場成為此舉的主要受惠者,因為該市場收益率約為5%甚至更高。

資料來源:美國聯儲局及美國投資公司協會(Investment Company Institute),2023年7月31日。存款及貨幣市場利率數據來自Bankrate.com。
短期內,我們在模型資產配置策略中維持現金超配,原因是我們相信全球經濟會繼續放緩,因此防禦性部署不失為一個明智之舉。
央行政策利率持續上升,我們相信當前現金可提供不俗的回報潛力,以及極具吸引力的多元化特徵。
高增長股票板塊等風險較大的資產可能仍要面臨一段時期的整合。
當前貨幣市場的吸引力顯而易見—與其他高質素固定收益投資相比,其收益率更高,且歷史波幅更低。
對於投資者來說,利用貨幣市場當前收益率似乎是「理所當然」的事情,但事實並非如此。

資料來源:彭博,截至2023年7月31日。存款證由FDIC National Rate 12-Month Certificate of Deposit代表。貨幣市場基於彭博1-3個月美國國債指數利率計算。美國國債由彭博美國國債指數代表。核心債券由彭博美國綜合債券指數代表。企業債券由彭博美國企業債券指數代表。市政債券由彭博美國市政債券指數代表。*TEY = 基於25%稅率計算的稅收等值收益率。高收益債券由彭博美國企業高收益債券指數代表。最低收益率為投資者在發行人沒有違約的情況下可就債券收到的最低潛在收益。不得直接投資於指數。過往表現並非未來業績的保證。
持有過多現金的風險
未來數年,貨幣市場可能仍然不是投資者的最佳策略。
歷史表明,投資者最好鎖定長期證券的收益率,而非承受短期證券固有的再投資風險。
1) 通脹及稅收高企侵蝕淨收益
首先,周邊地區投資者須評估扣除通脹及稅收(如有)後的投資淨收益。
於通脹可能長期保持高企的環境下,貨幣市場產生的收益將變得不那麼吸引。
2) 持有現金的機會成本
鑑於短期資產的長期回報歷來遜色,因此持有這類資產無疑要承擔機會成本。
現金類工具所產生的回報往往低於長期政府債券、企業債券及股票。

資料來源:彭博,截至2022年12月31日。大型混合股由標準普爾500指數(包括股息)代表。高收益債券由彭博美國企業高收益債券指數代表。企業債券由彭博美國企業債券指數代表。政府債券由彭博美國國債指數代表。現金類工具由標準普爾500指數0-1年期指數代表。通脹由消費者物價指數代表。圖表所示為假設舉例,僅供用作說明用途,並非任何投資表現的預測或描述。不得直接投資於指數。指數定義見附錄。過往表現並非未來業績的保證。
儘管現金類工具或會於短期之內跑贏國債,但在過去30年的滾動10年期內表現都很少跑贏後者。

資料來源:彭博,2022年12月31日。
3) 再投資風險
再投資風險是指投資人無法以等於當前報酬率的利率將現金流(如息票付款)再作投資。
於2000年5月及2006年6月,短期利率曾與長期利率同樣吸引。但在上述兩個時期,相較於利用短期收益率高企並在短期收益率下滑時以較低的利率再作投資,投資於5年期美國國債並「鎖定」收益是一種更優的方式。

資料來源:彭博,2022年12月31日。僅供用作說明用途。過往表現並非未來業績的保證。
因此,我們相信鎖定長期利率將會是更好的策略。我要強調的是—當前美國孳息率曲線已呈倒掛,且歷史表明,在倒掛觸頂後,長期債券往往表現出色。
孳息率曲線倒掛指短期利率高於長期利率,通常會推動投資者投資於短期證券。
孳息率曲線倒掛屬於反常現象,一般預示著衰退風險。就此而言,我們相信,孳息率曲線倒掛的頂峰已過,投資者或許可利用孳息率曲線上的錯配。
例如,在以往三次美國國債孳息率曲線出現最嚴重的倒掛後,中期及長期政府債券均錄得不俗表現。

資料來源:彭博,2023年7月31日。1點子為一個百分點的百分之一。不能投資於指數。過往表現並非未來業績的保證。
針對過剩現金的投資策略
孳息率曲線倒掛(或1995年近乎倒掛)過後,不僅是中期及長期政府債券表現出色。
美國聯儲局加息之後,孳息率曲線一般會迅速恢復正常(短期利率跌至長期利率以下)。接下來一年,短期債券表現通常遜於市政債券、核心債券及企業債券。

資料來源:彭博,2023年7月31日。短期政府債券由標準普爾0-1年期美國國債指數代表。市政債券由彭博美國市政債券指數代表。核心債券由彭博美國綜合債券指數代表。企業債券由彭博美國企業債券指數代表。投資者不得直接購買指數。過往表現並非未來業績的保證。
事實上,貨幣政策緊縮期間企業債券往往下行,這歷來代表未來一年的買入機會。

資料來源:Macrobond、彭博,2023年7月31日。歷史分析回顧彭博美國企業債券指數追溯至指數成立以來的年率化滾動12個月總回報數據。不能投資於指數。過往表現並非未來業績的保證。
投資者應如何將資金部署至現金以外的資產類別?
讓我們來回顧一下現金結餘高企的三個時期—1991年衰退、2001年衰退過後及全球金融危機/歐洲債務危機餘震期間。
於每個時期,不論透過何種方式投資,投資者的股票收益均優於現金收益。
在年初進行投資或平均成本法(每月 1,000 美元)是明智的策略。
所有投資者都希望能捕捉完美的時機,但即便掌握每年最糟糕的時機,仍能達至優於現金的表現。
觀點來自Brian Levitt

資料來源:彭博、景順,2022年12月31日。假設每年向假定標準普爾500指數投資組合投資12,000美元。現金回報指每年向由3個月國債組成的假定投資組合(由彭博1-3個月美國國債指數代表)投資12,000美元可取得的回報。完美時機(最差時機)假設投資標準普爾500指數每年實現的最高(最低)回報。美元成本平均假設每年每月向標準普爾500指數投資1,000美元。僅供用作說明用途,不代表任何策略的描述或預測。投資者不得直接購買指數。過往表現並非未來業績的保證。