困境中的中國樓市將何去何從?

中國股市近日飆升,11月初至今,MSCI中國指數已上漲逾20%。鑑於多地爆發新冠疫情及房地產市場疲弱,投資者正在審慎考量這一升勢能否持續。
儘管我預期基本因素會「先抑後揚」,但中國在長期疫情過後,曙光已經初現。
我深信,近期漲勢可以持續,因為隨著經濟逐步重新開放及房地產市場靠穩,經濟及市場有望於明年錄得反彈。不過,投資者恐難見到順利的「V」形復甦,歷史表明,每個主要經濟體於重新開放初期都會遇到障礙,甚至混亂。
儘管近期市場波動,但鑑於估值低企加上家庭及企業開支推動經濟迎來週期性上漲,我對2023年中國資產的表現要樂觀得多。
二十大落幕
投資者寄望於二十大出台新的政策以提振中國房地產市場低迷現狀,這不難理解。但遺憾的是,二十大的歷史性焦點是政治發展而非經濟,會議並未針對房地產行業面臨的各種挑戰提供新的解決方案。
面對日益增多的經濟挑戰,國務院強調將堅持現有政策不變1,令市場最初倍感失望。
市場一直迫切希望政府能就房地產市場提供新的指引,自私人產權從數十年前開始不斷擴展以來,房地產已成為重要增長支柱。
在早前要求發展商去槓桿的背景下,房地產市場屢見債券違約、建築「爛尾」以及業主抵制償還房貸等現象。
現在,重中之重的二十大會議已經落幕,政策制定者可將注意力重新放到解決增長困境上。政策制定者敏銳覺察到,市場正在觀望北京方面將如何解決中國經濟的薄弱點。尤其是針對房地產行業的刺激政策,成為首要重點。
房地產市場的扶持舉措
因此,有關市場即將迎來轉變的預期升溫。部分樂觀跡象已經顯現,金融監管機構近期針對房地產市場推出重要的扶持舉措,應可避免經濟硬著陸。
中國人民銀行及中國銀行以及保監會於近期頒佈十六條措施,概述了金融機構對房地產市場的支持。報告呼籲商業銀行加大向發展商放貸,延長貸款及債券期限,避免更多違約,同時與政策銀行合作完成未竣工單位。
除此之外,國家亦於近期推出部分舉措遏制房地產行業下行。10月1日國慶節假期前夕,部分城市取消首套住房貸款利率下限。
中國財政部提出對出售現住房後1年內換購住房的納稅人,予以個人所得稅之退稅優惠。
於此之前,財政部已於8月下調5年期貸款市場報價利率15點子,同時向發展商提供人民幣2,000億元的專項貸款,幫助其完成暫停中的住宅項目。2
儘管政策制定者堅持「房子是用來住的,不是用來炒的」的原則,並在二十大工作報告中重申此主張,但監管部門已取消部分針對房地產行業銀行融資的重大監管限制。
這些具針對性的新舉措意義重大,但不代表政府對該行業進行全面援助:只有財務穩健的發展商才能受惠於此,而面臨財務困境的發展商預計將繼續剝離資產。更重要的是,此等舉措是為解決日益加劇的違約風險,從而緩解對整個銀行體系的壓力。
房地產行業最新數據
儘管如此,房地產行業最新數據並不樂觀。以往國慶黃金週期間,房地產市場交易活躍,但今年同期新建住宅交易按售出建築面積計算較去年同期減少26%,反映銷情疲弱。3

資料來源:中國國家統計局(國家統計局)。截至2022年9月的數據。
價格略有反彈。9月份,中國70座主要城市的新房均價按年下降2.3%。4所謂較繁華的「一線城市」前景向好,而低線城市仍面臨供應過剩及入住率低的困境,因此價格跌幅較大。
以去槓桿及實現可持續增長為目標
房地產及建築行業是經濟的基石之一,連同上下游產業共佔GDP的29%。5
中國滯後經濟數據顯示,9月份房地產開發投資按年減少8.0%,但有賴製造業按年增長,固定資產投資額整體上揚。6
值得注意的是,便宜的住房及低槓桿是政府為實現房地產行業持續穩健發展而制定的政策目標,與「共同富裕」的立場完全吻合。我們預期,該行業不會再回到過去數十年「高槓桿、高增長」的發展模式。
隨著二十大落幕,我們或會看到更好的政策落實及協調,以協助行業去槓桿並管理貸款風險,避免房地產相關信貸需求顯著反彈。
當局可能繼續以保護買家權益為優先考量。部分舉措可能在範圍及規模上有所擴展,例如提供人民幣2,000億元信貸額度以確保建設交付已售住房。7
此外,我們仍可合理預期中央將為資金短缺的地方政府提供額外扶持。地方政府曾高度依賴向房地產發展商賣地獲取收入,而這經濟來源現已枯竭。儘管地方政府融資工具已開始介入並購買本地土地,但可持續性有限。
房地產行業展望
我們維持觀點不變,即樓市困境不大可能會演變為金融市場整體的系統性危機。過去數年,金融監管收緊已令房貸標準大幅提高,且銀行在房地產行業的資產比例不高。
中國儲蓄率高達GDP的46%,仍為全球之最,這為償還高額債務及吸收損失提供了充足空間。8

資料來源:CEIC。截至2021年的數據。
同時,樓價與地價下滑未必意味著不良貸款浪潮正在襲來。在中國,房貸被視作最安全的銀行資產之一,2022年上半年其不良貸款比率僅為0.34%,而其他貸款總體則為1.34%。中國房貸違約率低是因為其擁有完全追索權的架構,即銀行對借款人所有資產擁有追索權。
房地產行業與經濟反彈
中國若想實現重大經濟增長,首先要解決房地產市場的困境。房地產相關貸款約佔銀行貸款總額的39%,因此房地產價值下滑將對信貸增長造成下行壓力。9
當前穩定樓市的一系列措施或許已開始遏制市場繼續下行,但房價與實體經濟的惡性循環風險猶存。市場應做好準備,過去房價飛速增長的時代已經一去不復返了。
本文曾刊登於2022年10月31日的《南華早報》。
參考資料:
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中國人民銀行。截至2022年8月的數據。
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4
中國國家統計局(國家統計局)。截至2022年9月的數據。
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https://scholar.harvard.edu/files/rogoff/files/nber_27697_peak_china_housing_1.pdf
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中國國家統計局(國家統計局)。截至2022年9月的數據。
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http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202012/01/t20201201_36068940.shtml