Conversations sur les marchés : L’âge d’or des obligations?

Brian Levitt :

Bienvenue! Je suis Brian Levitt.

Jodi Phillips :

Et moi, Jodi Phillips. Aujourd’hui, nous recevons Matt Brill, chef, Titres à revenu fixe de qualité investissement, Amérique du Nord. Donc, Brian, nous allons parler d’obligations.

Brian Levitt :

Peut-être en avez-vous déjà entendu parler, Jodi? Après ce qu’on a vécu l’an dernier, il y a des gens qui évoquent déjà un âge d’or pour les obligations.

Jodi Phillips :

Oui. J’en ai entendu parler. C’est une perspective plutôt réjouissante après la dernière année où les actions et les obligations ont été durement éprouvées.

Brian Levitt :

Oui, les investisseurs se seraient sans doute passés du délestage de l’an dernier, et il y en a même qui annoncent la fin des portefeuilles 60/40, pas vrai? On a l’habitude de ce genre d’exagération dans notre secteur.

Jodi Phillips :

La thèse était la suivante : « La diversification ne fonctionne pas. » Mais cette thèse est moins répandue depuis le début de l’année, n’est-ce pas?

Brian Levitt :

Oui, je dirais que la mort annoncée des portefeuilles 60/40 était grandement exagérée.

Jodi Phillips :

Certainement une référence à la citation de Mark Twain [PJL1] .

Brian Levitt :

Oui, je puise maintenant dans la littérature.

Jodi Phillips :

On est loin de vos références habituelles aux chansons des années 1980. Cela dit, ce qui est amusant, c’est que cette citation est elle-même un peu exagérée.

Brian Levitt :

Non.

Jodi Phillips :

Oui. En réalité, il a dit « l’annonce de ma mort était exagérée ».

Brian Levitt :

Oh, alors ils en ont rajouté?

Jodi Phillips :

Un petit peu.

Brian Levitt :

Et je me suis laissé prendre.

Jodi Phillips :

Effectivement, mais ça va. C’est pour ça que je suis là.

Brian Levitt :

Paraît qu’on piège quelqu’un toutes les minutes.

Jodi Phillips :

C’est ce que disait P. T. Barnum[PJL2] . Mais, autre fait amusant, il n’existe aucune preuve qu’il ait dit ça non plus, Brian.

Brian Levitt :

Alors là, j’abandonne Jodi. C’est le prix à payer pour avoir une rédactrice en chef comme coanimatrice.

Jodi Phillips :

Tu as raison. Tu as raison. Vous êtes responsable des chiffres, je suis responsable des mots. C’est comme ça qu’on se partage les choses ici.

Brian Levitt :

Toutes les citations que j’ai reprises n’ont jamais existé.

Jodi Phillips :

Non. Non, absolument pas. Bon d’accord, d’accord. Revenons à notre sujet. Je pourrais continuer encore et encore, mais dites-moi Brian, pourquoi pourrait-il s’agir d’un âge d’or pour les obligations?

Brian Levitt :

Nous allons demander à Matt de nous en parler, mais pour la première fois depuis longtemps, les taux semblent attrayants. Je sais que mon père s’en réjouit. Cela pourrait même créer des occasions de rendement, n’est-ce pas? Et même des occasions de rendement total, le cas échéant. En fait, dès que les taux d’intérêt vont se mettre à baisser, mais encore une fois nous allons demander à Matt son avis à ce sujet.

Jodi Phillips :

Oui, j’ai l’impression que c’est déjà en train de se produire, n’est-ce pas?

Brian Levitt :

Oui, un peu. Si on pense aux obligations du Trésor à 10 ans, qui sont une référence pour beaucoup de gens, elles sont certainement redescendues de leurs sommets, par contre les coûts d’emprunt pour les sociétés sont beaucoup plus élevés qu’ils ne l’étaient il y a un an. Je suppose que c’est ce qui se produit lorsqu’un grand nombre de mesures restrictives sont mises en oeuvre dans un délai très court; on craint que l’économie se mette à ralentir.

Jodi Phillips :

C’est certain. Mais comme vous ne manquez jamais de nous le rappeler, Brian, le marché devance l’économie. Est-ce que le marché des obligations de sociétés pourrait avoir déjà escompté le pire de ce ralentissement?

Brian Levitt :

Oui, peut-être. Mais je le répète, c’est la raison pour laquelle nous avons invité Matt. Je me réjouis qu’il ait accepté notre invitation, parce qu’il y a tant de choses dont nous voulons discuter avec lui. Nous allons parler de la Fed, de la trajectoire des taux, des craintes de récession, des occasions offertes par les obligations de sociétés ou d’autres segments du marché obligataire et de la façon de structurer un portefeuille de titres à revenu fixe. Si le portefeuille 60/40 n’est pas mort, de quoi sera fait le « 40 »?

Jodi Phillips :

Excellente question. Oui, ce ne sont pas les questions qui manquent, alors commençons sans plus tarder. Bienvenue, Matt. Merci d’avoir accepté notre invitation.

Matt Brill :

Merci Jodi, merci Brian. Je suis heureux d’être avec vous.

Brian Levitt :

Nous sommes heureux de vous accueillir. Quelle analyse faites-vous du marché obligataire? La Fed a laissé entendre que le pic du resserrement était probablement derrière nous. Quelle est votre interprétation?

Matt Brill :

Et bien, je pense que la première chose que le marché obligataire nous dit, c’est que la Fed va gagner cette bataille contre l’inflation.

Brian Levitt :

Alors, on peut arrêter de s’en faire et célébrer?

Matt Brill :

Ce n’est pas encore fait, mais ils vont gagner, la Fed va gagner. Et ensuite, les taux vont se mettre à baisser. Est-ce qu’on pourra renouer avec une période prolongée de taux très bas? On peut en débattre. Par contre, cette inflation persistante disparaîtra et la Fed va gagner la bataille; c’est ce que le marché obligataire nous dit.

Brian Levitt :

L’inflation était-elle transitoire? Est-ce que c’est derrière nous maintenant? L’inflation a-t-elle toujours été transitoire ou est-ce que le fait que la Fed ait dû l’éliminer confirme que ce n’était pas un phénomène transitoire?

Matt Brill :

Je pense qu’on ne veut plus utiliser ce terme.

Brian Levitt :

On est saturés.

Matt Brill :

Ce terme a une très mauvaise connotation. Peut-être que la transition a duré trois ans, je ne sais pas, mais peu importe, la Fed a dû intervenir. Donc, on n’en serait pas là sans l’intervention de la Fed. Si c’est ce qu’on entend par transitoire, l’inflation n’a certainement pas été transitoire, puisque la Fed a dû faire quelque chose; autrement dit, le feu ne se serait pas éteint tout seul.

La Fed a relevé les taux d’environ 450 points de base jusqu’ici, essentiellement à l’intérieur d’une période d’un an, ce qui représente l’un des cycles haussiers les plus rapides de l’époque récente. C’était nécessaire. Je pense que la Fed est intervenue un peu tard, mais quand l’été dernier elle a réitéré à plusieurs reprises son intention d’augmenter les taux aussi longtemps qu’il le faudrait, nous avons soudain réalisé qu’elle n’arrêterait pas tant qu’elle n’aurait pas remporté la bataille.

Même si tous les membres de la Fed vont continuer de dire qu’il y a encore du travail à faire, c’est seulement parce qu’ils ne veulent pas déclarer victoire trop vite. Nous ne disons pas que c’est déjà fait, mais nous disons qu’ils vont gagner.

Brian Levitt :

Par conséquent, Jodi, Jay Powell peut maintenant chanter « All I do is win, win, win no matter what ».[PJL3]

Jodi Phillips

Si c’est vrai, j’aimerais bien voir la vidéo. Mais Matt, faut-il craindre que la Fed resserre trop sa politique monétaire et qu’elle aille un peu trop loin?

Matt Brill :

Selon nous, c’est ce qui devrait maintenant retenir notre attention, c’est-à-dire qu’il faut arrêter de regarder en arrière et de s’intéresser à l’inflation, parce que le problème sera réglé. Il faut maintenant se demander si la Fed risque d’en faire trop et de nous mener directement en récession.

Mais notre opinion générale est que la Fed est en mesure d’orchestrer cet atterrissage en douceur. Le scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie semble plus probable, parce que le marché de l’emploi demeure favorable. Peut-être pas autant qu’avant compte tenu des mises à pied dans le secteur financier et dans le secteur de la technologie, mais pour ce qui est de l’économie américaine en général, aucun signe de mises à pied pour l’instant.

De façon générale, on a l’impression que le marché de l’emploi devient moins tendu à mesure que l’inflation diminue, de sorte qu’il y a peut-être une chance que la Fed ne nous plonge pas carrément en récession. Mais si la Fed garde les taux élevés trop longtemps, c’est plus inquiétant. Je pense que si on s’arrête seulement à l’inflation, on passe à côté de la question. Il faut commencer à s’intéresser au ralentissement économique global.

Brian Levitt :

Je dirais que tout baigne en ce moment, ou encore qu’il faut battre le fer quand il est chaud, au risque d’abuser des métaphores.

Matt, la question que les gens me posent le plus souvent ou que je me pose quand je regarde la courbe des taux est la suivante : est-il judicieux de s’engager à plus long terme, ou est-ce qu’un tien vaut mieux que deux tu l’auras? Les échéances à court terme de la courbe rapportent 4 ou 4,25 %. Alors pourquoi s’intéresser aux échéances plus longues?

Matt Brill :

Oui, on nous pose souvent cette question et beaucoup de conseillers se contentent de réinvestir dans des bons du Trésor en se disant : « Mon client ne va pas me laisser tomber si j’arrive à lui obtenir un rendement de 4,5 %. » Mais à mon avis ils ne se préoccupent pas suffisamment de l’avenir de leurs clients et ils négligent de les protéger contre ce qu’on appelle le risque de réinvestissement. C’est devenu le sujet de l’heure en 2023 : le risque de réinvestissement.

Par conséquent, oui, vous avez peut-être un bon du Trésor à trois mois ou encore une obligation du Trésor à un an, mais quel rendement en obtiendrez-vous à l’échéance? Dans quoi allez-vous réinvestir l’argent à ce moment-là? Beaucoup de gens disent : « Je verrai une fois rendu là ». Mais, ce n’est pas comme ça qu’il faut penser en matière de finances, n’est-ce pas? Vous devriez plutôt bloquer ces taux élevés afin de pouvoir en profiter plus longtemps, et planifier à l’avance.

Vous avez mentionné votre père plus tôt, en disant qu’il se réjouissait à l’idée d'investir dans des titres à revenu fixe. Je reviens aux années 1980 et je regarde les graphiques. Je suis né dans les années 1970, pour votre information, mais je regarde les graphiques.

Brian Levitt :

Moi aussi.

Matt Brill :

Les graphiques montrent qu’en 1980, le taux des fonds fédéraux se situait à environ 18 % et celui des obligations du Trésor à 30 ans, à environ 12 %. Donc, à cette époque, la courbe des taux était très inversée et vous pouviez acheter un bon du Trésor à court terme à 18 %, ou encore un bon du Trésor à 30 ans. On vante souvent le génie de ces grands-parents qui auraient acheté des obligations du Trésor à 30 ans pour leurs enfants ou leurs petits-enfants pour leur faire profiter pendant longtempsde ces taux élevés.

Pourtant, je n’ai jamais entendu parler de la clairvoyance d’une grand-mère qui aurait acheté un bon du Trésor à trois mois à 18 % , et vous savez pourquoi? Parce que trois ou six mois plus tard, lorsque le bon du Trésor est arrivé à échéance, elle a dû réinvestir l’argent dans quelque chose qui rapportait beaucoup moins parce que Volcker avait perdu la maîtrise de l’inflation.

Même si nous n’avons pas atteint ces extrêmes, lorsque les taux sont attrayants, par exemple si vous pensez que 4,5 % est un taux intéressant, ce qu’il faut vraiment se demander c’est pourquoi les gens ne sont pas prêts à s’engager pendant cinq ans? Pourquoi se contenter de seulement trois mois? Comme on le voit déjà, alors que les taux ont commencé à baisser, dans un an voire six mois, nous pensons que les taux obligataires seront plus bas qu’en ce moment.

Brian Levitt :

J’essaie de vous imaginer en train de négocier des obligations à l’âge de trois ans, mais vous dites que vous regardez les graphiques en ce moment, vous ne le faisiez pas à l’époque?

Matt Brill :

En fait, j’avais à peu près 40 jours, Brian, pas plus, mais c’était durant une très courte période dans les années 1970.

Jodi Phillips :

Matt, comme vous l’avez entendu au début de l’épisode, nous ne sommes pas toujours très bons pour nous souvenir des citations célèbres ou pour citer les gens de manière exacte, mais une chose que Brian mentionne souvent, et vous me direz si j’ai bien saisi, c’est « si vous comprenez bien le cycle du crédit, le reste devrait se régler tout seul. » C’est bien ça, Brian? Est-ce que j’ai bien compris?

Brian Levitt :

Oui, ça ressemble à ça. Vous voyez, je ne vais pas chipoter comme vous le faites en vous disant que vous ne m’avez pas bien cité.

Jodi Phillips :

Et bien, j’apprécie. Alors Matt, par conséquent, à quelle étape du cycle du crédit sommes-nous rendus?

Matt Brill :

En fait, nous sommes en quelque sorte aux premières étapes du cycle de crédit. Quand on réfléchit à ce qui se passe aux dernières étapes du cycle du crédit, on constate que les sociétés font des choses stupides, comme gonfler indûment leur bilan, racheter un grand nombre d’actions ou même faire une acquisition importante financée par emprunt.

Puis, l’économie se rétablit et on traverse une période très favorable, et ensuite les conditions se mettent à se détériorer et les dirigeants d’entreprise se disent alors « Je n’aurais probablement pas dû dépenser mon argent de cette façon, je n’aurais pas dû faire ça » et alors ils se mettent à vraiment limiter leurs dépenses, ce qui peut parfois créer un autre cercle vicieux et pousser l’économie en récession.

On le voit en ce moment, les sociétés se disent : « On a réussi à passer au travers de cette étrange pandémie, on a survécu. On pense que la Fed va causer des torts à l’économie. On va juste préserver notre bilan. On va tout faire tout ce qu’on peut pour se préparer à cette période très difficile ». Et donc, elles sont prêtes.

J’ai l’impression qu’elles peuvent surmonter assez bien la situation. Quand cette modeste récession ou cet atterrissage en douceur va se produire, si jamais c’est le cas, on va vraiment pouvoir amorcer la nouvelle ère du cycle du crédit. Je pense que nous sommes à la fin de la période de disette, à la fin de la période vraiment difficile pour les bénéfices. Il est certain que les bénéfices vont chuter, mais je ne pense pas que les sociétés vont faire les choses stupides qu’elles ont l’habitude de faire à la fin du cycle de crédit.

C’est donc un moment étrange pour nous en ce moment, mais ce qu’il faut surtout retenir, c’est que les sociétés ne vont pas être surprises par le ralentissement de l’économie; elles s’y sont préparées. Ce n’est pas comme la pandémie qui est sortie de nulle part et qui était absolument impossible à prévoir. Les sociétés entendent toutes parler d’une récession imminente, et je dirais que jamais une récession n’a été aussi attendue. Par conséquent, si vous n’êtes pas prêt à y faire face, c’est que vous avez été négligent.

Brian Levitt :

Supposons qu’on se retrouve en récession [PJL4] . Vous avez parlé d’une modeste récession. Le marché du crédit a-t-il escompté un tel scénario? Est-ce que les taux à 5 % ou 6 % pour les obligations de sociétés de qualité supérieure et à 8 % ou 9 % pour les titres de créance plus risqués reflètent déjà une récession?

Matt Brill :

Si on regarde seulement les taux. Si on regarde les taux, on se dit qu’à des niveaux aussi élevés, ils pénalisent les sociétés et récompensent les investisseurs pour le risque qu’ils prennent. Cela dit, les taux des obligations du Trésor sont élevés eux aussi, de sorte que l’écart de taux ou la prime exigée pour acheter autre chose que des obligations du Trésor ne tient pas vraiment compte d’une récession. Les taux se situent à peu près à mi-chemin.

Il est donc possible d’acheter uniquement des obligations du Trésor ou alors vous pouvez acheter des obligations de sociétés qui vous font profiter de cet écart supplémentaire. Si on regarde les écarts de taux, ils se situent autour de 110 à 125 points de base, selon le paramètre utilisé, alors qu’en période de récession ils se situent plutôt entre 150 et 200. Donc, nous ne sommes pas là.

Brian Levitt :

Et ça c’est pour des titres de qualité supérieure?

Matt Brill :

Oui, des titres de qualité supérieure. Pour les obligations à rendement élevé, les écarts tournent autour de 400 points de base, et en période de récession ils peuvent atteindre 600 ou 700 points de base. Ils n’ont pas tendance à rester à ces niveaux très longtemps, parce qu’avec un écart de taux de 700 points de base par rapport aux obligations du Trésor, vous ne resterez probablement pas en affaires très longtemps ou il faudra que l’économie se redresse rapidement, et les gens réalisent alors que les obligations offrent une bonne valeur et ne vont pas rester à ces niveaux.

Donc, avec des écarts de taux autour de 400 et 125 points de base, on est à mi-chemin, et ce que ça nous dit, c’est que les sociétés peuvent composer avec ça. Je pense que ce qu’il faut retenir, c’est que les taux de rendement sont intéressants et que les facteurs techniques vont rester très favorables, parce qu’on pense que beaucoup d’argent va converger vers cette catégorie d’actif.

Les données fondamentales ne devraient pas être aussi faibles, car même si les sociétés empruntent à des taux plus élevés, la plupart n’empruntent pas du tout. Si elles doivent emprunter, elles le font à des taux plus élevés, mais elles ont une dette à échéance fixe, elles ont emprunté pour une durée fixe. Bon nombre d’entre elles ont emprunté en 2020 et 2021 à un taux d’environ 2 % ou 3 % et maintenant que les taux sont de 4 %, 5 % ou 6 %, elles préfèrent passer leur tour. Elles n’ont pas besoin d’emprunter. Elles peuvent utiliser leurs liquidités excédentaires. Elles peuvent par exemple réduire leurs versements de dividendes ou utiliser d’autres moyens du même genre pour ne pas avoir à emprunter à des taux plus élevés.

Jodi Phillips :

Très bien, Matt, vous avez parlé un peu des écarts de taux des obligations à rendement élevé et, comme on le sait, vous êtes le spécialiste des titres de qualité supérieure. Mais avez-vous accès au marché des obligations à rendement élevé et est-ce que c’est quelque chose qui vous intéresse?

Matt Brill :

Oui, certains segments du marché des titres à rendement élevé nous intéressent. Je pense que si vous investissez à l’extrémité inférieure du segment des obligations CCC sur les marchés mondiaux, vous devez vraiment être convaincus que l’économie connaîtra un atterrissage en douceur. Dans tout autre scénario, les obligations CCC risquent d’être malmenées. Par contre, le segment des obligations BB ou l’extrémité supérieure du marché des titres à rendement élevé semble assez attrayant avec des taux qui oscillent entre 7 % et 8 %, ce qui est vraiment bon d’un point de vue historique.

Je tiens également à souligner que, malgré le ralentissement de l’économie, nous prévoyons qu’au moins 50 milliards $ d’obligations à rendement élevé vont migrer vers la catégorie des titres de qualité supérieure durant la première moitié de l’année, et ça pourrait même aller jusqu’à 100 milliards $ pour l’ensemble de l’année. Donc, malgré le ralentissement de l’économie, les cotes vont être majoritairement revues à la hausse en 2023.

Brian Levitt :

Comment ça s’explique?

Matt Brill :

Eh bien, c’est que les cotes sont en quelque sorte en retard. Durant la pandémie, la cote d’un grand nombre de titres a été abaissée, puis beaucoup de ces sociétés ont rapidement assaini leur situation, mais les agences de notation ont préféré attendre que la pandémie de COVID-19 soit terminée avant de revoir leur notation. Et maintenant que la COVID est à peu près terminée, les agences se disent : « Attendons de voir à quoi ressemblera la récession et quelle en sera l’ampleur? » Elles continuent de reporter leur décision. À un moment donné, elles devront se rendre à l’évidence que les données fondamentales de ces sociétés sont très solides. Elles attendaient de voir si les choses allaient empirer, mais ça ne s’est pas produit, alors maintenant elles vont devoir aller de l’avant et relever les cotes.

Elles ont donc été très hésitantes et le balancier est allé très loin du côté des décotes en 2020, mais cette année nous pensons que le balancier ira dans la direction d’une amélioration des cotes. J’ai mentionné 100 milliards de dollars de titres dont la cote sera rehaussée sur l’année, alors que les révisions à la baisse de la catégorie investissement à la catégorie à rendement élevé devraient représenter environ 15 milliards de dollars.

Brian Levitt :

Wow!

Matt Brill :

Donc, le ratio est toujours de près de 10 pour un, malgré le ralentissement de l’économie, parce que les bilans sont très solides. Encore une fois, ces sociétés ont prédit le pire. Le pire ne s’est pas encore produit, mais à force de se préparer pour le fameux hiver qui s’en vient, mais qui n’arrive pas, elles sont en très bonne position.

Brian Levitt :

Ouais, l’hiver de Game of Thrones nous[PJL5]  guette, n’est-ce pas? C’est la récession la plus attendue, comme vous l’avez dit. J’imagine que beaucoup de chefs des finances attendent avec impatience un relèvement de leur cote?

Matt Brill :

Oui, chaque fois qu’ils doivent emprunter, le fait qu’on tarde à relever leur cote leur coûte de l’argent. Le secteur de l’énergie est celui qui a été le moins reconnu par les agences de notation. Il y a beaucoup de sociétés énergétiques qui ont vraiment complètement assaini leur bilan. Si vous regardez où se situe le prix du pétrole, même s’il est redescendu de ses sommets, le secteur de l’énergie est une machine à fabriquer de l’argent.

En 2020, les contrats à terme sur le prix du pétrole WTI étaient tombés en territoire négatif pour des raisons similaires, mais même avec une courbe plus normale, le baril était à 40 $, contre 70 $ ou 80 $ actuellement. Même dans le secteur des services, les activités de forage reprennent. De nombreuses entreprises dans différents sous-secteurs de l’énergie font beaucoup d’argent et ont continué de rembourser leur dette pendant tout ce temps.

Les actionnaires n’ont pas été le point de mire dans ce secteur, et je pense que c’est le genre de choses qui nous font apprécier plus particulièrement ces émetteurs de titres de créance, contrairement aux sociétés qui font de l’argent et se contentent de le redistribuer entièrement au marché boursier. Le message du marché boursier est le suivant : « Commencez par assainir vos bilans, en particulier dans le secteur de l’énergie. Ensuite, vous pourrez commencer à nous récompenser, parce que nous ne voulons pas prendre le risque que vous vous retrouviez au bord de la faillite comme en 2020. » Elles ont donc utilisé leurs liquidités pour rembourser leurs dettes, et selon nous, les agences de notation devraient bientôt relever leur cote.

Jodi Phillips :

Justement, parlons de l’amélioration des notations. Je pensais aborder avec vous la question d’un éventuel cycle de défaillance et de ce à quoi il pourrait ressembler. Mais est-ce vraiment quelque chose que vous surveillez?

Matt Brill :

Oui, les secteurs cycliques de la consommation suscitent toujours des inquiétudes. Certains segments du secteur du détail nous préoccupent plus particulièrement. Les émissions sur le marché des obligations à rendement élevé ont baissé d’environ 80 % en 2022 par rapport à 2021. Elles reprennent cette année, ce qui signifie que les sociétés sont en mesure d’emprunter. Même si c’est cher, elles peuvent emprunter.

En même temps, les titres de qualité inférieure ont commencé à remonter, car les investisseurs constatent que ces sociétés peuvent avoir accès à du capital. En 2022, elles étaient incapables d’emprunter à n’importe quel prix, alors que c’est maintenant possible; ça va donc leur permettre de survivre plus longtemps.

Ces sociétés peuvent emprunter pour rester en vie plus longtemps, disons encore un an ou deux, et si entre-temps la récession n’est pas trop grave ou qu’une reprise s’amorce durant la deuxième moitié de 2024, elles auront réussi à se rendre jusque-là. Nous prévoyons donc un taux de défaillance d’environ 3 % pour les obligations à rendement élevé cette année.

Je dirais qu’en général, il y a toujours un risque que ce soit plus élevé. Je pense que c’est comme ça que le marché obligataire fonctionne. Mais 3 %, c’est ce que nous entrevoyons pour cette année, mais ça pourrait même être moins si le marché des titres à rendement élevé reste accessible comme il l’est actuellement, puisque ça permet à ces sociétés de rester en selle et de continuer de se battre.

Brian Levitt :

Quand vous parlez des secteurs cycliques de la consommation, est-ce qu’il s’agit des mêmes sociétés qui étaient en difficulté avant la pandémie de COVID? Est-ce que ce sont les titres qui de toute façon étaient fragilisés par le commerce électronique?

Matt Brill :

Oui. Oui, et j’ai parfois l’impression que la COVID leur a permis dans certains cas de rester en vie, que ce soit grâce à l’aide gouvernementale ou simplement à cause des comportements qui ont changé sur une courte période. Mais à long terme, bon nombre de détaillants vont se retrouver en défaut de paiement, comme on l’a vu avec Party City récemment, mais il s’agit essentiellement de sociétés qui étaient condamnées de toute façon. Elles ont lutté aussi longtemps qu’elles ont pu, mais elles ont finalement dû jeter l’éponge.

Jodi Phillips :

Examinons la situation à l’échelle mondiale, Matt, si vous le voulez bien. Prenons les marchés émergents, à quoi ressemblent les taux? Est-ce qu’ils sont plus intéressants?

Matt Brill :

En 2022, les marchés émergents ont souffert autant que les autres marchés, sinon plus. Tout ce qui avait un lien avec la Chine. Le problème venait précisément de la Chine. Evergrande, la société immobilière chinoise, a été la première à tomber, ce qui a révélé certains problèmes chez les promoteurs immobiliers, en Chine plus particulièrement. Puis tout le secteur des produits industriels a souffert de la rupture des chaînes d’approvisionnement en Chine et dans beaucoup de marchés émergents. Certaines sociétés en ont profité, mais le risque était très étroitement corrélé avec la Chine pour un grand nombre d’entre elles.

Nous avons donc assisté à d’importantes sorties de capitaux des marchés émergents en 2022; nous avons vu des promoteurs immobiliers chinois qui étaient considérés comme des titres de premier ordre passer de la valeur nominale à 15. Ce ne sont pas des sociétés de renom, mais de très grandes sociétés en Chine. Certaines d’entre elles ont remonté de 60, 70 points au cours des huit dernières semaines, ce qui est assez phénoménal.

Ce n’est pas le genre de placements qui nous intéressent en général, mais c’est très intéressant à surveiller. Par contre, l’obligation type des marchés émergents, qui profite souvent de la hausse des prix du pétrole, se négocie encore à un prix beaucoup plus bas qu’il y a un an. Par conséquent, nous pensons qu’il y a des occasions de ce côté. Nous préférons nous limiter aux sociétés des pays riches en produits de base. Je pense qu’à l’inverse, si vous êtes un acheteur de produits de base plutôt qu’un vendeur, vous pourriez avoir plus de problèmes. Donc, dans l’ensemble, la montée de la Chine aide tous les marchés émergents.

Nous investissons donc dans des obligations libellées en monnaie forte plutôt qu’en monnaie locale. Sur les marchés émergents, règle générale, nous évitons de nous exposer au risque de change. Nous nous intéressons seulement aux meilleures sociétés et comme bon nombre d’entre elles ont été durement sanctionnées l’année dernière, on trouve maintenant de très bonnes occasions. Encore une fois, je préfère le secteur des produits de base. Le Moyen-Orient est une excellente occasion pour nous, et ensuite nous aurions tendance à miser davantage sur l’Amérique latine, qui devrait aussi profiter de ces conditions.

Brian Levitt :

Sinon, où voyez-vous un potentiel de rendement?

Matt Brill :

Le marché de l’habitation en général, notamment les créances hypothécaires émises par des entités non gouvernementales, représente une occasion très intéressante. Les craintes que les taux d’intérêt plus élevés provoquent une correction massive du marché de l’habitation ont beaucoup nui à ce type de créances. Les créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux sont garanties par Fannie Mae, autrement dit le gouvernement américain. Par contre, dans le cas des créances d’organismes non gouvernementaux, même s’il s’agit de titres de qualité supérieure et que le capital n’est pas menacé, les gens commencent à se demander à quel point l’économie va se contracter. À quel point le marché de l’habitation va-t-il se détériorer?

Les titres des constructeurs d’habitations ont commencé à être bradés sur le marché boursier, et aussi sur le marché des titres de créance. Le marché des créances hypothécaires d’organismes non gouvernementaux fait toujours face à une pénurie de logements. Aux niveaux actuels des taux hypothécaires, il faut probablement s’attendre à une certaine correction. Mais avec un écart de probablement 100 à 150 points de base des taux hypothécaires par rapport à leur sommet, on réalise que le coût du marché de l’habitation n’est pas aussi dissuasif qu’on l’avait d’abord cru.

C’est donc un secteur auquel nous nous intéressons. Ce n’est pas aussi clair ou évident que ce secteur pourra rebondir, mais je dirais que dans l’ensemble, c’est un secteur qui a tendance à tirer de l’arrière et qui offre encore un bon potentiel de rendement. Si vous croyez que les taux vont continuer de baisser, ça ne fera qu’aider le marché de l’habitation.

Jodi Phillips :

Matt, au début de cet épisode également, nous avons parlé du portefeuille 60/40, de la mort annoncée du portefeuille 60/40, et du fait que cette thèse était nettement moins répandue par rapport à l’an dernier. Mais quelle est votre opinion au sujet de cette portion de 40 % et du rôle des obligations à l’intérieur du portefeuille des investisseurs, et comment les investisseurs voient-ils les choses en ce moment selon vous?

Matt Brill :

Je crois que la première chose qu’il faut se demander, c’est pourquoi on souhaite détenir des titres à revenu fixe. Je pense que beaucoup de gens recherchaient des rendements stables et raisonnables et, comme depuis dix ans c’était devenu impossible, ils ont cherché d’autres moyens en investissant dans des fonds ultraprudents, en optant pour des actions privilégiées ou en se tournant massivement vers des titres productifs de dividendes afin de reproduire ce rendement.

Mais surtout, ceux qui ont acheté des titres à revenu fixe l’ont probablement fait parce qu’ils n’avaient pas le choix. Peut-être que votre société vous a forcé la main en vous disant : « Vous devez maintenir une proportion de 40 % de titres à revenu fixe, à vous de trouver comment ». Et vous avez donc dû trouver une façon. Maintenant les investisseurs disent : « Je ne suis pas obligé d’en détenir, ou sinon, je veux en détenir de toute façon et comment faire pour augmenter leur pondération? »

L’année dernière a été très difficile, alors pourquoi avoir acheté des obligations? Pour le taux. Puis les taux ont monté et tout le monde a vendu. Maintenant que les choses se sont stabilisées et que les gens ont un peu plus de temps pour réfléchir et ont les idées plus claires, ils regardent les taux et disent : « Je n’ai pas pu acheter des obligations à des taux aussi élevés depuis 2007, peut-être jusqu’au sommet de 2008, lorsque tout s’est effondré. »

Il faut donc qu’il y ait des écarts de taux, mais dans l’ensemble, il faut remonter autour de 2007 pour retrouver un marché normal. Comme ces conditions leur semblent très intéressantes, ils achètent davantage. Les facteurs techniques sont très favorables, et nous estimons qu’en fin de compte, des obligations à 4 % ou 5 % devraient vous intéresser.

Maintenant, allons-nous revoir des taux à 6 % pour les obligations de qualité supérieure comme on l’a vu brièvement en octobre? Probablement pas, mais tout le monde dit vouloir en acheter davantage si jamais ça se produit, ce qui signifie que vous n’avez probablement aucune chance. Mais en fin de compte, on a l’impression que les choses se stabilisent du côté des revenus et que vous n’aurez pas à revivre ce que vous avez vécu en 2022, le genre de correction qui se produit seulement une fois dans une vie. Ça fait vraiment mal, mais le rajustement qui s’en est suivi permet d’obtenir des taux intéressants.

Brian Levitt :

Donc après un cycle pandémique exceptionnel, on pourrait revenir à un équilibre plus normal. C’est comme ça que vous voyez les choses?

Matt Brill :

Tout à fait. Sans doute que la Réserve fédérale crée encore une distorsion, mais dans la direction opposée, dans la mesure où elle applique une politique de resserrement quantitatif en vendant des obligations. Dans un marché normal où la Fed n’intervient d’aucune façon, je pense qu’on pourrait avoir des taux à 4,5 % ou 5 %, ce qui serait intéressant. On finira par en arriver là. Nous pensons que les gens en ont assez que la Fed...

Brian Levitt :

... crée de la distorsion dans leur portefeuille d’obligations.

Matt Brill :

Ils apprécient que la Fed soutienne les actions, mais ils n’aiment pas qu’elle fasse baisser les taux obligataires. Mais si les actions montent, c’est parce que les obligations ne rapportaient rien. C’est ce qu’on appelle l’effet TINA, n’est-ce pas?

Brian Levitt :

Exactement.

Matt Brill :

L’effet TINA, c’est-à-dire l’absence de solution de rechange, se fait sentir depuis plusieurs années. Mais TINA cède maintenant la place à sa soeur TARA, c’est-à-dire des solutions de rechange raisonnables.

Brian Levitt :

Ooh.

Matt Brill :

Donc TINA a disparu et sa sœur TARA, son alter ego je présume, est de retour.

Brian Levitt :

Est-ce que c’est vous qui avez inventé ces acronymes ou les avez-vous empruntés à quelqu’un d’autre?

Matt Brill :

J’ai entendu parler de l’effet TARA.

Brian Levitt :

Oh.

Matt Brill :

J’ai aussi entendu parler de l’effet BAAA, trois A : « Bonds Are An Alternative », c’est-à-dire les obligations offrent une solution de rechange. BAAA ou TARA, mais je préfère TARA.

Brian Levitt :

Je préfère TARA, parce que...

Jodi Phillips :

... ça se dit mieux.

Matt Brill :

Oui.

Brian Levitt :

Je devrais peut-être commencer à l’utiliser et à dire que c’est de moi. On emprunte tous les uns aux autres, pas vrai?

Matt Brill :

Je n’ai pas de droit d’auteur sur cette expression ni de marque de commerce.

Brian Levitt :

Alors Jodi, est-ce que les propos de Matt vous rassurent?

Jodi Phillips :

Oui, absolument.

Brian Levitt :

C’est si clair que ça?

Jodi Phillips :

Oui, tout à fait. En peu de temps, on a fait le tour de nombreux enjeux, n’est-ce pas? Titres de premier ordre, titres à rendement élevé, marchés émergents et créances hypothécaires. Y a-t-il quelque chose que nous avons oublié de demander à Matt?

Brian Levitt :

Oui, il y a autre chose.

Jodi Phillips :

Ah, bon, d’accord.

Brian Levitt :

J’en ai une autre pour vous, Matt.

Matt Brill :

D’accord.

Brian Levitt :

Il y a cette question du plafond de la dette qu’il va falloir régler.

Matt Brill :

Oui.

Brian Levitt :

C’est un peu différent qu’en 2011, parce qu’en 2011, les démocrates avaient besoin de l’appui d’un grand nombre de républicains. Cette fois-ci, ils n’ont besoin que d’une poignée de républicains. Par conséquent, peut-être que nous n’irons pas à l’extrême limite comme en 2011. Par contre, durant cette période en 2011, les obligations du Trésor s’étaient appréciées. Elles étaient toujours considérées comme une valeur refuge. Est-ce qu’on doit s’inquiéter ou la situation risque-t-elle d’être différente cette fois? Ou pensez-vous toujours que les obligations du Trésor offriront un refuge sûr si jamais on devait se retrouver à nouveau au bord de l’abîme?

Matt Brill :

Oui, on espère que ça n’ira pas aussi loin, mais si c’est le cas, ce sera positif pour les obligations du Trésor. Pas pour le risque de crédit, mais pour les obligations du Trésor. Le gouvernement ne peut pas émettre de titres de créance pendant cette période; si l’offre est insuffisante, ça provoque une ruée vers les titres de qualité.

Beaucoup de gens se demandent souvent pourquoi il faudrait vendre toutes ses obligations du Trésor lorsque le gouvernement est paralysé. Ils se disent : « Non, en fait, on pense que ce devrait plutôt être le contraire. »

Brian Levitt :

Effectivement.

Matt Brill :

C’est tout à fait contre-intuitif, mais au bout du compte, je pense que 2011 nous sert en quelque sorte de référence, et c’est comme ça que les choses devraient encore se passer cette fois-ci.

Brian Levitt :

Et si jamais, par malheur, ils ne font pas ce qu’il faut? Peut-on seulement imaginer que ça puisse arriver? Je veux dire...

Jodi Phillips :

Vous n’osez pas le dire tout haut Brian?

Matt Brill :

Ouais.

Brian Levitt :

Eh bien, oui, je veux dire...

Matt Brill :

... on espère seulement que les deux parties auront suffisamment de bon sens pour ne pas laisser faire ça.

Brian Levitt :

Oui, oui. Oui, d’accord.

Matt Brill :

Il se passe trop de bonnes choses dans l’économie. Alors qu’on a à peu près réussi à mater l’inflation postpandémique, ce serait vraiment dommage. Donc...

Brian Levitt :

... ouais, évitons de nous tirer dans le pied encore une fois. Ouais.

Matt Brill

Exactement.

Brian Levitt :

D’accord. Eh bien, Matt, merci beaucoup de vous être joint à nous.

Matt Brill :

Ce fut un plaisir d’être de nouveau parmi vous.

Brian Levitt :

Ce fut incroyablement instructif, d’une grande clarté. Jodi semble aussi s’être réconciliée avec le monde.

Jodi Phillips :

Tout à fait. Merci beaucoup d’avoir été avec nous.

Matt Brill :

J’avais peur d’être exclu après la piètre performance des obligations en 2022; j’étais donc content qu’on me réinvite.

Jodi Phillips :

On n’exclut jamais personne, on revient constamment sur le sujet.

Matt Brill :

On regarde en avant, pas en arrière. Merci beaucoup.

Brian Levitt :

Merci, Matt. Merci, Matt.

Jodi Phillips :

Merci.

 

NA2763011

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Le portefeuille 60/40 mentionné tout au long de l’épisode fait référence à la répartition traditionnelle de l’actif, soit 60 % d’actions et 40 % d’obligations.

Les données sur le niveau des hausses de taux d’intérêt par la Réserve fédérale sont en date du 31 décembre 2022.

Les taux de rendement entre 4 % et 4,25 % mentionnés correspondent au taux de l’obligation du Trésor américain à 2 ans au 31 janvier 2023, selon Bloomberg.

Les données sur le taux des fonds fédéraux et le taux de l’obligation du Trésor à 30 ans dans les années 1980 proviennent de Bloomberg.

Le taux des fonds fédéraux est le taux auquel les banques se prêtent des soldes au jour le jour.

Les taux des obligations de sociétés de qualité supérieure compris entre 5 % et 6 % et les taux des titres de créance plus risqués compris entre 8 % et 9 % font référence au taux de rendement le plus faible de l’indice Bloomberg US Corporate Bond et de l’indice Bloomberg US High Yield Corporate Bond, respectivement. Source : Bloomberg, au 31 janvier 2023.

L’indice Bloomberg US Corporate Bond mesure le rendement du marché des obligations de sociétés imposables de qualité supérieure à taux fixe libellées en dollars américains.

L’indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond mesure le rendement du marché des obligations de sociétés à rendement élevé à taux fixe libellées en dollars américains.

Le taux de rendement le plus faible qu’un investisseur peut obtenir sur une obligation sans que l’émetteur soit en défaut de paiement.

Les données sur les écarts de taux des obligations de sociétés et des obligations à rendement élevé proviennent de Bloomberg, au 31 janvier 2023. Selon l’écart ajusté en fonction des options de l’indice Bloomberg US Corporate Bond et de l’indice Bloomberg US High Yield Corporate Bond, respectivement.

L’écart ajusté en fonction des options est l’écart de taux qui doit être ajouté à une courbe de de référence pour actualiser les paiements d’un titre afin qu’ils correspondent à son prix du marché, en utilisation un modèle de tarification dynamique qui tient compte des options intégrées.

Les données sur les coûts d’emprunt des sociétés sont basées sur les taux d’intérêt établis par la Réserve fédérale.

Les prévisions de révisions à la hausse et à la baisse sont basées sur les estimations d’Invesco.

Les données sur la baisse des émissions de titres à rendement élevé entre 2021 et 2022 proviennent de Bloomberg.

Les données sur les fluctuations des cours des obligations chinoises proviennent de Bloomberg, au 2 février 2023.

Les données sur le niveau des taux hypothécaires proviennent de Bankrate.com, au 31 janvier 2023.

Un point de base correspond à un centième de point de pourcentage.

WTI signifie West Texas Intermediate. Les prix du pétrole WTI proviennent de Bloomberg, au 31 janvier 2023.

La courbe des taux représente à un moment précis les taux d’obligations de qualité égale, mais assorties de dates d’échéance différentes, afin de prévoir l’évolution des taux d’intérêt et de l’activité économique. Le segment à court terme de la courbe des taux correspond aux obligations dont la date d’échéance est plus rapprochée. Une courbe des taux inversée est une courbe dans laquelle les obligations à court terme offrent un rendement supérieur à celui des obligations à long terme de même qualité.

L’écart de taux est la différence de taux entre des obligations dont l’échéance est semblable, mais la qualité du crédit est différente.

Le resserrement quantitatif est une politique monétaire utilisée par les banques centrales pour normaliser leur bilan.

Les valeurs refuges sont des placements qui devraient conserver ou accroître leur valeur dans des marchés volatils.

Une note de crédit est une évaluation effectuée par un organisme national reconnu de notation statistique relativement à la solvabilité d’un émetteur concernant des titres de créance, dont certains titres, des instruments du marché monétaire et d’autres instruments d’emprunt. Elle est octroyée en fonction d’une échelle qui va généralement de AAA (note la plus élevée) à D (note la plus faible). Les notes sont sujettes à changement sans préavis. La mention « non noté » indique que le l’émetteur du titre de créance n’a pas fait l’objet d’une évaluation; elle ne doit pas être interprétée comme un indicateur de qualité inférieure. Si un titre est noté différemment par les agences de notation, c’est la note la plus élevée qui est appliquée. Les notes de crédit reposent principalement sur l’analyse de placement de l’agence de notation au moment de l’attribution de la note, et la note attribuée à un titre n’est pas forcément représentative de la situation financière courante de l’émetteur. La note qu’une agence de notation attribue à un titre ne reflète pas nécessairement son évaluation de la volatilité de la valeur du titre sur le marché ou de la liquidité d’un placement dans le titre. Pour en savoir plus sur la méthode d’attribution des notes, consultez les sites Web des organismes nationaux reconnus de notation statistique suivants : www.standardandpoors.com (à la page d’accueil, sélectionnez « Understanding Ratings » sous la rubrique Rating Resources), www.moodys.com (à la page d’accueil, sélectionnez « Rating Methodologies » sous la rubrique Research and Ratings) et www.fitchratings.com (à la page d’accueil, sélectionnez « Ratings Definitions »).