Quatre facteurs clés devraient soutenir la faiblesse de l’inflation pour les années à venir : Perspectives mensuelles d’IFI (juillet 2021)

L’équipe d’Invesco Fixed Income (IFI) discute des quatre facteurs qui, selon elle, devraient soutenir une faible inflation au cours des prochaines années. Elle partage également ses perspectives à l’égard de l’inflation, des taux d’intérêt et des devises.

L’inflation a été élevée aux États-Unis et dans d’autres pays dernièrement, ce qui soulève la question de savoir si la période de faible inflation que nous connaissons depuis les années 1990 est terminée. Les banques centrales et de nombreux économistes soutiennent que le niveau élevé actuel de l’inflation est temporaire et qu’il est principalement attribuable à la pandémie. Alors que les économies fermaient des segments de leurs secteurs des services et soutenaient leurs revenus grâce à la politique budgétaire, la demande de biens est devenue très forte. L’offre n’a pas réussi à rattraper son retard, bloquée par les perturbations de production liées à la COVID-19. Toutefois, l’inflation a été plus élevée que prévu, ce qui a ébranlé la confiance à l’égard de l’inflation temporaire. Comment la situation va-t-elle évoluer?

Malgré les hausses-surprises, les données sur l’inflation aux États-Unis sont jusqu’ici conformes aux tensions liées à la réouverture de l’économie. Aux États-Unis, la hausse de l’inflation globale s’explique en grande partie par des éléments comme les voitures d’occasion et les services de voyage, pour lesquels la demande accumulée est forte et l’offre n’a pas rattrapé le retard assez rapidement.

La réouverture de l’économie prend du temps et n’a pas été sans frictions. Au fil du temps, nous croyons que l’offre rattrapera le retard et que la demande pourrait aussi ralentir, car les consommateurs reprendront le rythme normal de leurs activités. Après cette période de volatilité caractérisée par une forte demande refoulée et des goulots d’étranglement de l’offre en raison de la réouverture, nous croyons que les forces structurelles qui ont maintenu l’inflation à un bas niveau pendant des décennies reprendront et alimenteront les tendances inflationnistes.

Les forces structurelles ont maintenu l’inflation à un bas niveau au cours des dernières décennies

La faiblesse de l’inflation est un phénomène mondial. L’inflation a été remarquablement faible et stable au cours des trois dernières décennies dans les économies développées et de nombreuses économies des marchés émergents, bien qu’il y ait des exceptions. Quelles sont les théories qui tentent d’expliquer ce phénomène? Compte tenu de l’inflation relativement élevée que nous observons aux États-Unis et dans d’autres pays, devrions-nous nous attendre à un changement des tendances inflationnistes au cours des prochaines années, et même nous inquiéter d’une inflation élevée?

Plusieurs hypothèses tentent d’expliquer la longue période de faiblesse et de stabilité de l’inflation sur les marchés développés. Parmi les plus importantes, on trouve les rôles de la mondialisation, de la technologie, de la démographie et d’une politique monétaire efficace.

L’incidence de la mondialisation explique en partie la faiblesse de l’inflation. Même si la mondialisation n’est pas nouvelle, elle s’est accélérée dans les années 1990 avec l’effondrement de l’Union soviétique en 1989 et l’intégration de la Chine dans l’économie mondiale. Cela a permis à la production, en particulier dans le secteur manufacturier, de se déplacer vers des régions où les salaires et les coûts sont faibles, réduisant les pressions sur les prix. L’essor des chaînes d’approvisionnement mondiales a accéléré ce processus.

L’une des préoccupations est que la mondialisation a atteint un sommet et pourrait même s’inverser, devenant une force inflationniste. Toutefois, cela ne figure pas dans les données. La mondialisation des biens, par exemple, a perdu de son élan, mais ne semble pas s’être inversée.

La figure 1 donne à penser que la mondialisation économique a fait du surplace depuis la crise financière mondiale, sans toutefois s’inverser. De nombreuses sociétés sont toujours exposées à une vive concurrence mondiale, ce qui limite leur pouvoir de fixation des prix.

Un bon exemple est celui des États-Unis, où les tarifs douaniers visant la Chine (d’où provient une grande part des importations américaines) ont été considérablement accrus. Des centaines de milliards de dollars de produits en provenance de Chine ont été assujettis à des tarifs douaniers de 25 % depuis le début de la guerre commerciale, qui n’ont pas été renversés. L’inflation n’a pas augmenté et a même diminué au cours des deux années suivant l’imposition des tarifs (figure 2).

La technologie est un autre facteur qui a maintenu l’inflation à un bas niveau. La technologie a réduit
les pressions sur les prix en atténuant les coûts de main-d’œuvre grâce à l’augmentation des gains de productivité, ou du fait de la menace que les machines ou les logiciels puissent remplacer les travailleurs, ce qui a limité la croissance des salaires. D’autres facteurs entrent toutefois en jeu.

Par exemple, les achats de détail sont de plus en plus effectués en ligne, ce qui s’avère souvent moins cher et plus pratique que les magasins traditionnels. Le magasinage en ligne a également facilité la comparaison des prix, ce qui a entraîné une convergence des prix et limité le pouvoir de fixation des prix des entreprises. Ces avantages sont bien connus dans le commerce de détail, mais aussi dans le secteur des services. Le magasinage en ligne facilite la comparaison des prix des services de voyage, des assurances et de nombreux autres services.

Le vieillissement de la population est une autre force qui maintient l’inflation à un bas niveau.
Dans l’ensemble, les travailleurs produisent plus qu’ils ne consomment, ce qui crée un excédent.
En revanche, les personnes à charge, c’est-à-dire les enfants et les retraités, consomment plus qu’elles ne produisent. Une baisse du ratio de dépendance entraîne une baisse de la demande et une hausse de l’épargne, ce qui limite l’inflation. Cela a été le cas sur les marchés développés au cours des dernières décennies.

Certains commentateurs soutiennent que cette tendance est en train de devenir inflationniste, car les sociétés vieillissent et les personnes à charge augmentent plus rapidement que le nombre de travailleurs. Ce risque pourrait être pertinent à long terme, mais les données indiquent que les pays n’ont pas encore atteint ce point de bascule démographique.

Le Japon, qui compte l’une des populations les plus âgées du monde, affiche une très faible inflation depuis les années 1990, sans changement en vue. D’autres pays pourraient aussi avoir beaucoup de temps avant que leur faible inflation ne s’inverse. Par exemple, l’offre de main-d’œuvre peut être assez élastique lorsque le marché du travail est en effervescence. Le Japon a augmenté son offre de main­d’œuvre au cours des dernières années en améliorant son taux de participation des travailleurs et en assouplissant les contraintes en matière d’immigration.

Enfin, le succès de la politique monétaire est un autre facteur expliquant la faiblesse et la stabilité de l’inflation. Après l’inflation des années 1970, les banques centrales ont adopté de nouveaux cadres monétaires mettant davantage l’accent sur la stabilité des prix. Ces nouveaux cadres sont devenus très fructueux, maintenant l’inflation près des cibles. Par conséquent, le comportement en matière de fixation des salaires et des prix ainsi que les attentes d’inflation se sont rapprochés des cibles d’inflation des banques centrales, ce qui a renforcé la stabilité des prix.

Ces cadres monétaires et les banques centrales indépendantes jouissent généralement d’un vaste soutien politique, ce qui signifie que l’engagement à l’égard de la stabilité des prix devrait se poursuivre dans les années à venir.

Conclusion

En fin de compte, les forces qui ont maintenu l’inflation à un bas niveau au cours des dernières décennies devraient rester vigoureuses et faire en sorte que l’inflation reste faible dans les années à venir. Il est vrai que certaines de ces forces peuvent s’estomper à long terme, mais il n’y a pas de revirements importants en vue et il est peu probable qu’ils se produisent rapidement. Par ailleurs, d’autres forces qui maintiennent l’inflation à un faible niveau, comme la technologie et la politique monétaire, sont bien présentes. Par conséquent, nous nous attendons à ce que les tendances de faible inflation des dernières décennies demeurent intactes tout au long de notre horizon de placement. En fait, le défi pour les banques centrales mondiales est de contrer ces tendances désinflationnistes et d’éviter de rester en deçà de leurs cibles d’inflation. Les nouveaux cadres adoptés par la Réserve fédérale américaine et la Banque centrale européenne visent justement à atteindre cet objectif.

Perspectives des taux d’intérêt

Canada : surpondération. Les niveaux élevés de vaccination et l’épargne des ménages devraient soutenir la forte demande intérieure pour une grande partie du secteur des services jusqu’à la fin de l’année. Une autre source de demande proviendra probablement des États-Unis, car la frontière canadienne est sur le point de rouvrir au tourisme américain. La hausse des prix des produits de base a ralenti, mais demeure une importante source d’amélioration des volumes d’exportation. La Banque du Canada poursuivra probablement sa lente réduction de l’assouplissement quantitatif, mais nous ne prévoyons pas de « décrochage » du marché étant donné les évaluations attrayantes des titres à revenu fixe canadiens.

États-Unis : sous-pondération. Selon nous, les données fondamentales continuent de justifier une sous-pondération du marché américain. Bien que le variant Delta de la COVID-19 puisse menacer nos prévisions de base, nous n’observons pas encore de données qui justifient un changement de notre point de vue, à savoir une croissance robuste et des pressions inflationnistes élevées et faussées. Par conséquent, nous nous attendons à ce que la reprise économique se poursuive de manière générale aux États-Unis. Les données sur l’inflation continuent de montrer des signes de vigueur, les secteurs touchés par la COVID-19 étant soumis à des pressions sur les prix. Nous sommes d’avis que la Réserve fédérale américaine (Fed) est disposée à faire preuve de patience dans la foulée de l’amélioration de la croissance et de la situation difficile de l’inflation, compte tenu de sa cible d’inflation moyenne. Il est donc probable que les taux augmentent, en particulier dans le segment à long terme de la courbe des taux. Les baisses récentes des taux des obligations du Trésor semblent être liées à l’abandon des positions et aux préoccupations à l’égard du variant Delta. Nous nous attendons à ce que les pressions à la hausse exercées sur les taux obligataires américains en raison des données fondamentales se renforcent au cours de la prochaine période.

Europe : sous-pondération. Malgré la réouverture de l’économie européenne et le regain d’optimisme et de croissance, les taux obligataires européens sont étonnamment retombés aux niveaux observés pour la dernière fois l’hiver dernier, au milieu de la vague de COVID-19. Bien que cette dynamique puisse être en partie attribuable à la propagation du variant Delta dans la région et à la possibilité d’une réouverture plus lente pour certains pays, le fait que la Banque centrale européenne (BCE) devrait réduire l’offre nette pour le reste de l’année est un puissant moteur des cours des obligations. Même si notre analyse indique que les taux obligataires devraient augmenter dans la seconde moitié de l’année en raison de la solide reprise, nous pensons que, en l’absence d’une hausse des taux obligataires mondiaux, les obligations européennes pourraient se vendre difficilement.

Japon : sous-pondération. Les taux des obligations d’État japonaises à 10 ans ont chuté à leur plus bas niveau cette année, en raison principalement de la baisse des taux à l’échelle mondiale menée par les obligations du Trésor américain à long terme. Toutefois, comme les taux obligataires se situent actuellement à deux points de base, nous sommes d’avis que la possibilité d’un nouveau repli est limitée. Il est peu probable que les banques achètent des obligations d’État japonaises à 10 ans inférieures à 0 %, alors qu’elles peuvent recevoir 0 % de la Banque du Japon sur leurs réserves excédentaires. De plus, la Banque du Japon a de nouveau réduit ses activités d’assouplissement quantitatif pour la période de juillet à septembre. Si le rythme actuel des mesures d’assouplissement quantitatif est maintenu au cours des 12 prochains mois, cela devrait se traduire par une augmentation de l’offre brute d’obligations d’État japonaises, après déduction des mesures d’assouplissement quantitatif, la majorité de l’augmentation de l’offre étant répartie entre les catégories d’échéance de 6 à 10 ans et de 11 à 20 ans. Si la reprise mondiale se poursuit, il est également probable que les banques centrales étrangères commenceront à relever les taux d’intérêt, ce qui incitera les investisseurs japonais à rechercher des taux plus élevés à l’étranger.

Chine : pondération neutre. Nous demeurons neutres à l’égard des obligations gouvernementales de la Chine continentale. Comme nous l’avons prévu depuis la fin de l’année dernière, la croissance économique de la Chine a été inférieure aux attentes du marché. La liquidité interbancaire a été relativement stable et la banque centrale, la Banque populaire de Chine, a bien géré les attentes du marché au moyen d’opérations sur le marché libre. À l’heure actuelle, nous ne sommes pas convaincus que la récente réduction du coefficient de réserves obligatoires (CRO) marque le début d’un cycle d’assouplissement. Comme l’a mentionné la Banque populaire de Chine, les liquidités dégagées à la suite de la dernière réduction du CRO visaient à atténuer le manque de liquidités découlant de la facilité de prêt à moyen terme et du paiement d’impôt. Les échéances de la facilité de prêt à moyen terme sont assez longues, et nous nous attendons à des pressions relativement plus fortes sur l’offre d’obligations dans la seconde moitié de 2021. Au troisième trimestre, nous surveillerons la façon dont la banque centrale gère les échéances de la facilité de prêt à moyen terme avant de réévaluer nos perspectives de placement.

Royaume-Uni : sous-pondération. La hausse des cas de COVID-19 en raison du variant Delta présente des risques de baisse à court terme pour la croissance, mais il semble que les chances que le gouvernement fasse volte-face à l’égard de la réouverture de l’économie soient désormais relativement élevées. De plus, les récentes données sur l’inflation et l’emploi ont enregistré une progression-surprise, ce qui donne plus de crédibilité aux craintes des « faucons » de la Banque d’Angleterre, selon lesquelles les risques d’inflation augmentent de façon à justifier une réduction plus rapide du programme d’assouplissement quantitatif ou une hausse des taux plus tôt que prévu. Les taux d’intérêt prévisionnels à long terme semblent déjà tenir compte d’une croissance et d’une inflation relativement faibles. Les prévisions sur cinq ans des taux des swaps indexés sur le taux à un jour ne sont que de 0,8 %, soit près de 100 points de base sous le sommet du dernier cycle et le plus bas niveau depuis février, c’est-à-dire avant le déploiement des vaccins et lorsque certains membres du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre discutaient de baisses de taux d’intérêt¹.

Australie : pondération neutre. La récente propagation du variant Delta en Australie et les mesures de confinement qui en ont découlé à Sydney et à Melbourne augmentent le risque de baisse de la croissance à court terme. Toutefois, si l’épidémie est contenue, nous prévoyons une hausse des taux obligataires à moyen terme. La Banque de réserve d’Australie (BRA) devient progressivement plus favorable à un resserrement monétaire et l’économie se redresse rapidement, le taux de chômage étant maintenant inférieur aux niveaux d’avant la COVID-19. La BRA n’a pas prolongé le contrôle de la courbe des taux au-delà d’avril 2024, comme beaucoup s’y attendaient. Néanmoins, la réduction du programme d’assouplissement quantitatif et la modification des prévisions — pour laisser entendre que la probabilité d’atteindre les seuils déclencheurs d’un resserrement de la politique avant 2024 a augmenté — étaient plus fermes que ce à quoi le marché s’attendait. Si l’Australie parvient à maîtriser l’épidémie actuelle de COVID-19 et à vacciner une grande majorité de sa population au deuxième semestre, il est probable que la BRA annoncera la fin de l’assouplissement quantitatif au début de l’année prochaine et peut-être l’abandon du contrôle de la courbe des taux par la suite. Ces deux mesures devraient exercer des pressions à la hausse sur les taux obligataires, en particulier si ceux-ci augmentent également aux États-Unis et ailleurs en raison de l’amélioration de la croissance mondiale et de la réduction des mesures d’assouplissement quantitatif par la Fed, la BCE et la Banque du Japon.

Perspectives des devises

Dollar canadien : surpondération. La récente baisse des prix des produits de base à l’échelle mondiale a eu une incidence négative sur ce qui a été la monnaie la plus performante des marchés développés cette année. Les positions acheteur avaient été prolongées, mais le récent repli nous semble exagéré. Les volumes des exportations de produits de base devraient rester favorables, tandis que l’appétit des investisseurs étrangers pour les actifs canadiens demeure solide. Nous sommes d’avis que la récente correction est une occasion d’accroître nos placements.

Dollar américain : sous-pondération. Le dollar américain a gagné du terrain à la suite de la réunion de juin de la Fed et, plus récemment, en raison des préoccupations suscitées par le variant Delta. Les récentes données sur l’inflation ont révélé que les secteurs liés à la COVID-19 continuent d’être les plus touchés, ce qui est conforme à notre opinion selon laquelle ces pressions sont temporaires, ce qui devrait permettre à la Fed de faire preuve de patience dans le cadre de sa politique. Par conséquent, à long terme, nous nous attendons à ce que la Fed demeure l’une des banques centrales les plus expansionnistes à l’échelle mondiale, exerçant des pressions à la baisse sur le dollar alors que les investisseurs cherchent à obtenir des taux plus élevés ailleurs. Cela dit, l’orientation du dollar américain à court terme pourrait être moins claire que prévu. Même si nous ne voyons aucune raison de modifier notre prévision de base selon laquelle la réouverture se poursuivra aux États-Unis, nous pourrions constater une incidence mondiale sur la reprise si le variant Delta prend de l’ampleur, en particulier dans les régions où la distribution de vaccins a été moins fructueuse. Cela pourrait procurer un soutien au dollar en tant que valeur refuge, les investisseurs étant de plus en plus préoccupés par la situation mondiale. Nous surveillons la situation de près.

Euro : sous-pondération. Étant donné que l’économie américaine progresse et que l’Union européenne envisage de réagir au variant Delta et aux conséquences de l’assouplissement des restrictions, nous restons prudents à l’égard de l’euro, en particulier par rapport au dollar américain. Les conséquences incertaines du variant Delta pourraient permettre à la BCE de maintenir des politiques très conciliantes bien après sa réunion de septembre. La BCE a récemment annoncé une mise à jour de son cadre de politique monétaire, laissant entendre qu’elle tolérerait une inflation supérieure à la cible. Autrement dit, les taux d’intérêt ne bougent pas et il est peu probable que l’euro s’apprécie beaucoup dans
ce contexte.

Renminbi : pondération neutre. Nous prévoyons une consolidation du renminbi à court terme en raison de la vigueur du dollar américain par rapport aux principales devises. Toutefois, nous demeurons optimistes à l’égard du rendement du renminbi par rapport au dollar américain à moyen terme.
Cette situation est attribuable à des facteurs fondamentaux et politiques favorables, qui pourraient soutenir l’appréciation de la devise. En plus des solides données sur les exportations, qui se sont poursuivies au cours des derniers mois, l’apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis
et la Chine au cours des dernières années pourrait être un catalyseur du rendement du renminbi.
Nous nous attendons à ce que les mesures à venir de la Chine aient une incidence relativement limitée sur les flux nets de capitaux, ce qui ouvrira davantage de canaux pour les sorties de capitaux.

Yen japonais : pondération neutre. Le yen japonais a été relativement stable par rapport au dollar américain au cours du dernier mois, mais a surpassé l’euro et les monnaies à bêta élevé, comme le dollar australien. Cette évolution reflète probablement un pessimisme à l’égard du risque, une baisse des taux des obligations internationales et une diminution des positions vendeur sur le yen. Bien que la récente propagation du variant Delta puisse peser sur l’appétit pour le risque, ce qui pourrait soutenir les flux vers le yen en tant que valeur refuge, à moyen terme, la perspective d’une hausse des taux à l’échelle internationale, la hausse des prix des produits de base et l’augmentation des fusions et acquisitions devraient toutes avoir un effet nuisible sur le yen.

Livre sterling : pondération neutre. Au cours du dernier mois, la livre sterling est parvenue à rester confinée dans une fourchette pondérée en fonction des échanges, car sa dépréciation par rapport au dollar américain a été compensée par des gains par rapport à l’euro. À l’avenir, nous nous attendons à ce que le maintien à l’intérieur d’une fourchette persiste, surtout par rapport à l’euro. Une détérioration importante de la situation entourant la COVID-19 pourrait déclencher une nouvelle dépréciation, mais comme le variant Delta se propage maintenant à l’échelle mondiale, il est peu probable que cela ait une incidence particulièrement idiosyncrasique sur le Royaume-Uni. Dans ce scénario, il est possible que la livre sterling continue de reculer par rapport au dollar américain, car le dollar américain profite de la ruée vers les valeurs refuges et de la perception selon laquelle les États-Unis sont moins susceptibles que l’Europe de maintenir les mesures de confinement. En revanche, si le Royaume-Uni parvient à composer avec la flambée du variant Delta, il accélérera probablement la réouverture et démontrera le pouvoir des vaccins, ce qui pourrait se traduire par une certaine surperformance de la croissance et une meilleure marge de manœuvre pour une hausse des taux d’intérêt au Royaume-Uni.