Pourquoi envisager d’investir dans de la dette émergente locale ?

Dette locale émergente Pourquoi choisir d’investir maintenant ?

La dette locale des marchés émergents (ME) devrait, selon nous, surperformer au cours des prochaines années, la classe d’actifs ayant accusé l’une de ses plus fortes corrections depuis les années 1990 en 2022.

L’an dernier, les marchés financiers et l’économie mondiale ont subi une série de chocs. La guerre en Ukraine, les pénuries d’approvisionnement liées à la pandémie et le ralentissement de la croissance en Chine après les confinements liés au Covid-19 ont exacerbé les pressions inflationnistes dans le monde.

La volatilité a frappé les marchés de la dette locale émergente car les banques centrales, dont la Réserve fédérale américaine, ont relevé leurs taux d’intérêt et durcit agressivement leur politique monétaire.

Ces chocs négatifs semblent désormais s’atténuer et l’évolution des conditions macroéconomiques mondiales devrait favoriser les pays émergents. Nous pensons que les taux d’intérêt mondiaux devraient se stabiliser et que la politique monétaire sera clairement axée sur la lutte contre l’inflation. Dans le même temps, la Chine a commencé à rouvrir son économie.

Mais certaines incertitudes demeurent. Un durcissement monétaire excessif des banques centrales mondiales pourrait se traduire par une croissance mondiale atone, le rythme exact de la réouverture de l’économie chinoise demeurant incertain et les risques géopolitiques persistant.

Compte tenu du pic de l’inflation, nous pensons que les rendements réels des marchés émergents se trouvent à des niveaux particulièrement attractifs. Les rendements obligataires locaux des marchés émergents ont atteint un niveau qui n’a plus été observé depuis plus d’une décennie. Actuellement, les obligations locales des marchés émergents rapportent près de 7 % en moyenne, soit environ 400 points de base de plus que les bons du Trésor américain à 10 ans. Pour les investisseurs ayant une perspective à long terme, nous pensons que les niveaux d’aujourd’hui pourraient être un point d’entrée potentiellement attractif pour la dette locale des marchés émergents. 

Qu’est ce que la dette locale des marchés émergents ?

Retour aux fondamentaux : une brève définition

La dette des marchés émergents est la dette obligataire émise par les pays dont les économies sont en développement ainsi que par les entreprises de ces pays. Elle inclut les monnaies locales et fortes.

Il s’agit de titres de créance émis par des États ou des entreprises dans leur monnaie locale. Les moteurs de rendement proviennent des rendements locaux, de l’appréciation du capital (variations de la courbe des rendements ou de la solvabilité) et du taux de change.

Comme les pays peuvent se trouver à différents stades du cycle économique, il se peut que les taux d’intérêt et les rendements ne soient pas corrélés à ceux des marchés développés. Compte tenu de la progression continue de la croissance, les obligations libellées en devise locale ont tendance à être plus liquides que les obligations en devise forte et la liste des marchés possédant des marchés obligataires locaux réservés pour l’investissement/liquides et accessibles aux investisseurs étrangers ne cesse de s’allonger.

Les obligations en devise forte sont des titres de créance émis par des États ou des entreprises dans d’autres devises, généralement dans une devise d’un marché développé, comme le dollar américain ou l’euro. De nombreux pays en développement les moins avancés et à faible revenu que l’on appelle les « marchés frontières » sont incités à émettre en devises fortes pour attirer les investissements étrangers. Ces opérations sont perçues comme moins risquées si elle sont émises en tant qu’actif en euro ou en dollar américain plutôt qu’en monnaie locale. 

Comment les investisseurs peuvent-ils en tirer parti ?

La dette locale émergente permet aux investisseurs d’avoir accès à la dynamique de croissance attrayante généralement associée à la classe d’actifs ainsi qu’à l’éventuelle appréciation des devises locales. Elle permet d’offrir une amélioration significative du rendement aux investisseurs obligataires désireux d’accroître quelque peu leur tolérance au risque, et permet aux investisseurs sur les marchés actions de disposer d’un potentiel d’atténuation des risques en contrepartie d’un modeste sacrifice en termes de rendements.
 

Rôle de la dette émergente au sein du portefeuille global d’un client

Comme illustré à la Figure 4, les obligations locales émergentes offrent une plus grande opportunité de diversification que la dette des marchés émergents libellée en dollars américains et que le haut rendement américain - deux choix typiques lorsque l’on cherche à obtenir un surplus de rendement par rapport aux obligations américaines traditionnelles. Étant très faiblement corrélée aux actions et aux obligations américaines, l’exposition à la dette locale émergente permet d’améliorer la diversification du portefeuille des investisseurs en actions et obligations. 

Quels sont les principaux risques ?

Le principal risque pour les marchés émergents trouve ses racines dans la théorie du sourire du dollar de Stephen Jen, co-fondateur d’Eurizon SLJ Asset Management. D’après cette théorie, le dollar américain se renforce lorsque l’économie est soit très vigoureuse, soit extrêmement morne.

Parmi les principaux risques pesant sur la classe d'actifs figurent la vigueur du dollar dictée par un mouvement de fuite vers la qualité, une inflation globale galopante et immaîtrisable et une récession profonde et prolongée. Si elle devenait insoutenable, l’inflation obligerait les banques centrales à poursuivre le resserrement des taux, ce qui pèserait sur les taux locaux absolus (et les devises par définition) et durcirait encore les conditions financières et, au final, la croissance. 

De même, une récession mondiale soutenue et une « fuite vers la qualité » des investisseurs se solderaient par la vigueur du dollar américain, ce qui aurait pour conséquence de perturber les devises locales.

Le défaut constitue également un risque. Si le profil financier d’une entreprise se détériore, elle peut ne pas être en mesure de rembourser ses créanciers et éventuellement faire défaut. Les notations de crédit des émetteurs servent de guide général pour ce qui est de la santé financière d’une société, même si elles doivent être évaluées au cas par cas. 
 

Intégration des facteurs ESG

L’intégration des facteurs ESG dans l’investissement souverain doit, à notre avis, inclure une évaluation des intentions politiques d’un gouvernement.  Cette approche permet de combler le fossé entre les projets d’investissement spécifiques des entreprises et les comportements qui favorisent les objectifs ESG au niveau macroéconomique pour un pays en particulier.

Dans notre approche, nous prenons en compte les États avec leur dynamique et leur potentiel en matière de développement durable, en privilégiant les pays où la dynamique est forte et/ou le potentiel est élevé et en délaissant les investissements lorsque la dynamique est faible (ou négative) et/ou le potentiel est bas.

Les facteurs ESG jouent un rôle important dans l’évaluation des contextes macroéconomiques des investissements des États, car ils sont des moteurs à long terme de l’économie mondiale. Notre recherche s’appuie également sur le cadre obligataire d’Invesco en matière de notation de la dette souveraine.

Celui-ci recueille des informations pertinentes dans un outil de notation propriétaire pour générer un profil ESG composite pour chaque pays afin que la performance relative et la direction du changement entre les marchés développés et émergents puissent être comparées.

Nous nous efforçons d’intégrer les facteurs ESG à toutes les étapes du processus d’investissement et de la construction du portefeuille. Notre analyse macroéconomique mondiale top-down agrège les points de vue de chaque pays dans une référence économique mondiale et nous aide à déterminer le profil de risque global du portefeuille.

Notre vision macroéconomique mondiale met également l’accent sur le niveau de croissance d’un pays et sur la direction du changement vers les aspects durables, comme l’intégration de l’énergie durable, l’accès aux soins de santé et à la sécurité alimentaire qui sont des facteurs cruciaux pour une croissance économique stable à long terme.

L’identification et l’analyse des thèmes ESG macroéconomiques agrégés nous permettent d’identifier et de mieux surveiller les risques au niveau global du portefeuille.

Nous pensons que les pays dirigés par un gouvernement de qualité et favorable aux politiques d’investissement sont intrinsèquement bénéfiques pour la durabilité à long terme. Cela a un impact environnemental et social positif durable sur le bien-être des citoyens de ces pays.

Comment la politique et les taux américains influenceront-ils la dette émergente à l’avenir ?

La dette locale émergente, comme la plupart des classes d’actifs, reste sensible à l’évolution des taux directeurs américains. Il est pour cela nécessaire de connaître avec plus de clarté la trajectoire des taux à terme de la Fed et le taux final qui en ressortira.  

Nous pensons qu’une réduction de la volatilité des taux américains, par opposition au niveau absolu des taux d'intérêt, est essentielle pour que les marchés émergents enregistrent des performances durables et agissent comme le point d’inflexion nécessaire à la promotion des marchés développés.

L’opportunité d’investissement en devise locale émergente est importante à moyen et long terme. Bien qu’il puisse y avoir des revers au cours des prochains mois, la valeur créée du point de vue du revenu et du rendement absolus est, à notre avis, significative.

Le contexte actuel marqué par une actualité idiosyncratique selon les pays et par une dispersion élevée des rendements offre un paysage fertile pour extraire l’alpha de performance dans la classe d'actifs une fois que la trajectoire de la politique monétaire de la Fed sera plus claire au cours des 6 à 9 prochains mois.

Il y a un an, les taux directeurs monétaires des marchés émergents se situaient en moyenne autour de 3,25 %. Aujourd’hui, le taux directeur moyen est supérieur à 6,75 %, bien qu’il y ait des divergences entre les régions.  En outre, les marchés émergents locaux ont intégré davantage de hausses de taux et la plupart des courbes de rendement des pays émergents se sont aplaties.

Ce sont les actualités idiosyncratiques des pays qui commencent à orienter le marché plutôt que l’action monétaire de la Fed ou le cours du dollar américain. L’inflation commençant à se modérer dans certaines régions en voie de développement, des signaux encourageants apparaissent dans la classe d’actifs.
 

De quelle manière le dollar américain influera-t-il sur la dette émergente ?

Les rendements de la dette locale émergente dépendent en partie de la performance du dollar américain et tendent à être plus élevés lorsque le billet vert est stable ou plus faible. Á mesure que les marchés de taux se stabiliseront, les déficits jumeaux américains devraient peser sur le dollar.

Les devises émergentes sont souvent perçues comme un moteur de la volatilité. Pourtant, le portage élevé (lorsque les investisseurs empruntent dans une devise à faible rendement pour financer des investissements dans une devise à rendement plus élevé) disponible sur le marché de la dette locale émergente est, par le passé, parvenu à compenser la volatilité des devises émergentes.

Conjuguée à la phase de repli de 2015, et en l’absence de rebond significatif entre-temps, cette longue période de performance négative s’est traduite par une valorisation élevée du dollar et par des valorisations historiquement faibles des devises émergentes.

Selon le taux de change effectif réel (TCER), les devises émergentes sont dans leur ensemble proches de leurs valorisations les plus faibles depuis 2004, tandis que le dollar est proche de son plus haut niveau de valorisation. Ceci malgré l’introduction de la Chine dans l’indice accompagnée d’une pondération de près de 10 % et une devise plus vigoureuse que celle qu’elle remplaçait, en particulier le rouble russe (avant l’invasion de l’Ukraine).

C’est probablement la performance des devises émergentes en tant que classe d’actifs qui permettra de déterminer les conditions d’un affaiblissement du dollar américain et d’un raffermissement des devises émergentes.

Le marché obligataire américain intègre actuellement un cycle de durcissement monétaire rapide suivi d'un mini-cycle d’assouplissement monétaire en 2023 sur fond d’anticipations d’une très forte correction de l’inflation. Ce scénario pourrait, à notre avis, avoir un double impact : le différentiel de taux d'intérêt entre les États-unis et les marchés émergents pourrait commencer à se stabiliser et peut-être évoluer davantage en la défaveur des États-Unis et les craintes de récession devraient s’apaiser. Mais dans les deux cas, rien ne serait de bon augure pour le dollar américain à moyen ou long terme.