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Pourquoi envisager d’investir dans de la dette émergente locale ?

Pourquoi envisager d’investir dans de la dette locale émergente ?

Dette locale émergente Pourquoi choisir d’investir maintenant ?

La dette locale des marchés émergents (ME) devrait, selon nous, surperformer au cours des prochaines années, la classe d’actifs ayant accusé l’une de ses plus fortes corrections depuis les années 1990 en 2022.

L’an dernier, les marchés financiers et l’économie mondiale ont subi une série de chocs. La guerre en Ukraine, les pénuries d’approvisionnement liées à la pandémie et le ralentissement de la croissance en Chine après les confinements liés au Covid-19 ont exacerbé les pressions inflationnistes dans le monde.

La volatilité a frappé les marchés de la dette locale émergente car les banques centrales, dont la Réserve fédérale américaine, ont relevé leurs taux d’intérêt et durcit agressivement leur politique monétaire.

Ces chocs négatifs semblent désormais s’atténuer et l’évolution des conditions macroéconomiques mondiales devrait favoriser les pays émergents. Nous pensons que les taux d’intérêt mondiaux devraient se stabiliser et que la politique monétaire sera clairement axée sur la lutte contre l’inflation. Dans le même temps, la Chine a commencé à rouvrir son économie.

Mais certaines incertitudes demeurent. Un durcissement monétaire excessif des banques centrales mondiales pourrait se traduire par une croissance mondiale atone, le rythme exact de la réouverture de l’économie chinoise demeurant incertain et les risques géopolitiques persistant.

Compte tenu du pic de l’inflation, nous pensons que les rendements réels des marchés émergents se trouvent à des niveaux particulièrement attractifs. Les rendements obligataires locaux des marchés émergents ont atteint un niveau qui n’a plus été observé depuis plus d’une décennie. Actuellement, les obligations locales des marchés émergents rapportent près de 7 % en moyenne, soit environ 400 points de base de plus que les bons du Trésor américain à 10 ans. Pour les investisseurs ayant une perspective à long terme, nous pensons que les niveaux d’aujourd’hui pourraient être un point d’entrée potentiellement attractif pour la dette locale des marchés émergents. 

Figure 1 : Les rendements obligataires locaux des marchés émergents sont proches des plus-hauts de la décennie

Source : Bloomberg. Au 31 décembre 2022. L’acronyme GBIEM fait référence à l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. 

Etude de cas : Qu’est-ce que l’histoire nous enseigne ?

Les périodes durant lesquelles les rendements de la dette locale émergente ont été nettement supérieurs à ceux des bons du Trésor américain ont généralement été suivies d’une surperformance des marchés émergents par rapport au marché obligataire américain global. Par exemple, lorsque le différentiel de rendement s’est creusé au-delà de 400 points de base en 2011, les taux des marchés émergents ont nettement surperformé au cours des deux années suivantes. 

De même, lorsque l’écart de rendement s’est creusé de plus de 400 points de base en 2015, la dette locale des marchés émergents a surperformé en 2016 et 2017 pour atteindre un pic début 2018. Avec un écart de rendement actuellement supérieur à 400 points de base et des rendements absolus au plus haut depuis dix ans, nous tablons sur un retour à la moyenne de la dette locale émergente, d’autant plus que l’inflation ralentit à la fois sur les marchés émergents et développés. Lorsque la classe d’actifs a subi d’importantes corrections par le passé, les investisseurs patients qui ont investi ont finalement été récompensés par de fortes hausses des rendements un an plus tard.

Figure 2. Les investisseurs patients sur les marchés émergents ont généralement été récompensés

Crise

Date

Rendement de l’indice JPM GBI-EM Global Diversified (%)

Rendement un an plus tard (%)

Crise financière mondiale

31/07/2008

30/11/2008

-22,15

35,62

Crise de la dette (« taper tantrum »), ralentissement de la Chine

30/04/2013

30/09/2015

-13,19

17,06

COVID-19

31/12/2019

31/03/2020

-16,48

13,23

Fermeté de la Fed, guerre Russie-Ukraine

31/12/2020

30/06/2022

-15,44

?

Source : Morningstar. Le délai du « Rendement un an plus tard » correspond à un an après la fin de la période en question.

Qu’est ce que la dette locale des marchés émergents ?

Retour aux fondamentaux : une brève définition

La dette des marchés émergents est la dette obligataire émise par les pays dont les économies sont en développement ainsi que par les entreprises de ces pays. Elle inclut les monnaies locales et fortes.

Il s’agit de titres de créance émis par des États ou des entreprises dans leur monnaie locale. Les moteurs de rendement proviennent des rendements locaux, de l’appréciation du capital (variations de la courbe des rendements ou de la solvabilité) et du taux de change.

Comme les pays peuvent se trouver à différents stades du cycle économique, il se peut que les taux d’intérêt et les rendements ne soient pas corrélés à ceux des marchés développés. Compte tenu de la progression continue de la croissance, les obligations libellées en devise locale ont tendance à être plus liquides que les obligations en devise forte et la liste des marchés possédant des marchés obligataires locaux réservés pour l’investissement/liquides et accessibles aux investisseurs étrangers ne cesse de s’allonger.

Les obligations en devise forte sont des titres de créance émis par des États ou des entreprises dans d’autres devises, généralement dans une devise d’un marché développé, comme le dollar américain ou l’euro. De nombreux pays en développement les moins avancés et à faible revenu que l’on appelle les « marchés frontières » sont incités à émettre en devises fortes pour attirer les investissements étrangers. Ces opérations sont perçues comme moins risquées si elle sont émises en tant qu’actif en euro ou en dollar américain plutôt qu’en monnaie locale. 

Figure 3 : Principales caractéristiques des titres de créance émergents

 

Titre d’État émis
en devise émergente forte
Titre d’entreprise émis
en devise émergente forte

Titre d’État émis
en devise émergente locale

Moteurs de rendement

Duration et spreads de crédit américains

Duration et spreads de crédit américains

Duration locale

Haut rendement américain

Haut rendement américain

Directionnalité de la devise locale

Facteurs de risque

Dégradation de la note de crédit

Dégradation de la note de crédit

Volatilité de la devise

Profil de duration long

Gouvernance d’entreprise

Inflation locale

Asymétrie potentielle actif/passif

Asymétrie potentielle actif/passif

Facteurs ESG

Caractéristiques associées

Type de dette émergente le moins volatil & Sensibilité élevée aux matières premières

Type de dette émergente le moins volatil & Sensibilité élevée aux matières premières

Risque de crédit le moins élevé au sein de la dette émergente

1 500 milliards $1

2 600 milliards $1

12 800 milliards $1

Inclut le plus de marchés frontières

Inclut le plus de marchés frontières

Liquidité la plus élevée au sein de la dette émergente

Source : Invesco.
1JP Morgan, le 31 juillet 2022

Comment les investisseurs peuvent-ils en tirer parti ?

La dette locale émergente permet aux investisseurs d’avoir accès à la dynamique de croissance attrayante généralement associée à la classe d’actifs ainsi qu’à l’éventuelle appréciation des devises locales. Elle permet d’offrir une amélioration significative du rendement aux investisseurs obligataires désireux d’accroître quelque peu leur tolérance au risque, et permet aux investisseurs sur les marchés actions de disposer d’un potentiel d’atténuation des risques en contrepartie d’un modeste sacrifice en termes de rendements.
 

Rôle de la dette émergente au sein du portefeuille global d’un client

Comme illustré à la Figure 4, les obligations locales émergentes offrent une plus grande opportunité de diversification que la dette des marchés émergents libellée en dollars américains et que le haut rendement américain - deux choix typiques lorsque l’on cherche à obtenir un surplus de rendement par rapport aux obligations américaines traditionnelles. Étant très faiblement corrélée aux actions et aux obligations américaines, l’exposition à la dette locale émergente permet d’améliorer la diversification du portefeuille des investisseurs en actions et obligations. 

Figure 4 : de faibles corrélations aux actions et obligations américaines

Corrélations historiques

Actions américaines

Obligations américaines

Bons du Trésor des États-Unis

Dette locale des marchés émergents

0,59

0,33

-0,02

Dette émergente en USD

0,67

0,53

0,12

Haut rendement américain

0,80

0,38

-0,06

Source : Morningstar. Chiffres du 30 juin 2017 au 30 juin 2022. La dette locale des marchés émergents est représentée par l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified. La dette émergente en USD est représentée par l’indice JPM EMBI Global Diversified. Le haut rendement américain est représenté par l’indice Bloomberg High Yield Corporate. Les actions américaines sont représentées par l’indice S&P 500. Les obligations américaines sont représentées par l’indice Bloomberg US Aggregate. Les bons du Trésor des États-Unis sont représentés par l’indice Bloomberg US Treasuries.

Quels sont les principaux risques ?

Le principal risque pour les marchés émergents trouve ses racines dans la théorie du sourire du dollar de Stephen Jen, co-fondateur d’Eurizon SLJ Asset Management. D’après cette théorie, le dollar américain se renforce lorsque l’économie est soit très vigoureuse, soit extrêmement morne.

Parmi les principaux risques pesant sur la classe d'actifs figurent la vigueur du dollar dictée par un mouvement de fuite vers la qualité, une inflation globale galopante et immaîtrisable et une récession profonde et prolongée. Si elle devenait insoutenable, l’inflation obligerait les banques centrales à poursuivre le resserrement des taux, ce qui pèserait sur les taux locaux absolus (et les devises par définition) et durcirait encore les conditions financières et, au final, la croissance. 

De même, une récession mondiale soutenue et une « fuite vers la qualité » des investisseurs se solderaient par la vigueur du dollar américain, ce qui aurait pour conséquence de perturber les devises locales.

Le défaut constitue également un risque. Si le profil financier d’une entreprise se détériore, elle peut ne pas être en mesure de rembourser ses créanciers et éventuellement faire défaut. Les notations de crédit des émetteurs servent de guide général pour ce qui est de la santé financière d’une société, même si elles doivent être évaluées au cas par cas. 
 

Intégration des facteurs ESG

L’intégration des facteurs ESG dans l’investissement souverain doit, à notre avis, inclure une évaluation des intentions politiques d’un gouvernement.  Cette approche permet de combler le fossé entre les projets d’investissement spécifiques des entreprises et les comportements qui favorisent les objectifs ESG au niveau macroéconomique pour un pays en particulier.

Dans notre approche, nous prenons en compte les États avec leur dynamique et leur potentiel en matière de développement durable, en privilégiant les pays où la dynamique est forte et/ou le potentiel est élevé et en délaissant les investissements lorsque la dynamique est faible (ou négative) et/ou le potentiel est bas.

Les facteurs ESG jouent un rôle important dans l’évaluation des contextes macroéconomiques des investissements des États, car ils sont des moteurs à long terme de l’économie mondiale. Notre recherche s’appuie également sur le cadre obligataire d’Invesco en matière de notation de la dette souveraine.

Celui-ci recueille des informations pertinentes dans un outil de notation propriétaire pour générer un profil ESG composite pour chaque pays afin que la performance relative et la direction du changement entre les marchés développés et émergents puissent être comparées.

Nous nous efforçons d’intégrer les facteurs ESG à toutes les étapes du processus d’investissement et de la construction du portefeuille. Notre analyse macroéconomique mondiale top-down agrège les points de vue de chaque pays dans une référence économique mondiale et nous aide à déterminer le profil de risque global du portefeuille.

Notre vision macroéconomique mondiale met également l’accent sur le niveau de croissance d’un pays et sur la direction du changement vers les aspects durables, comme l’intégration de l’énergie durable, l’accès aux soins de santé et à la sécurité alimentaire qui sont des facteurs cruciaux pour une croissance économique stable à long terme.

L’identification et l’analyse des thèmes ESG macroéconomiques agrégés nous permettent d’identifier et de mieux surveiller les risques au niveau global du portefeuille.

Nous pensons que les pays dirigés par un gouvernement de qualité et favorable aux politiques d’investissement sont intrinsèquement bénéfiques pour la durabilité à long terme. Cela a un impact environnemental et social positif durable sur le bien-être des citoyens de ces pays.

Études de cas ESG

Banque centrale du Brésil

La Banque centrale du Brésil (BCB) s’est entretenue avec notre équipe chargée de la dette locale émergente après la publication de son Rapport sur les risques et opportunités sociales, environnementales et climatiques.

Bien que la publication ait abordé les sujets proposés par Invesco, notamment le changement climatique dans les tests de résistance, la déforestation, la neutralité carbone et la synchronisation des politiques gouvernementales, il nous manquait certains des détails les plus fins.

Ainsi, la réunion a principalement servi à clarifier la manière dont les initiatives de développement durable de la Banque centrale du Brésil seraient mises en pratique. Ce qu’il faut retenir de la réunion, c’est que la BCB n’a pas mis en place d’objectif zéro émission nette de carbone.

Nous nous attendons à ce que la banque élabore un cadre d’investissement net zéro pour aligner son portefeuille sur les objectifs climatiques nationaux. Former un groupe de travail d’investisseurs aiderait la BCB à mettre en place les changements nécessaires face aux défis de développement durable auquel le pays est confronté.

A titre informatif uniquement.

Comment la politique et les taux américains influenceront-ils la dette émergente à l’avenir ?

La dette locale émergente, comme la plupart des classes d’actifs, reste sensible à l’évolution des taux directeurs américains. Il est pour cela nécessaire de connaître avec plus de clarté la trajectoire des taux à terme de la Fed et le taux final qui en ressortira.  

Nous pensons qu’une réduction de la volatilité des taux américains, par opposition au niveau absolu des taux d'intérêt, est essentielle pour que les marchés émergents enregistrent des performances durables et agissent comme le point d’inflexion nécessaire à la promotion des marchés développés.

L’opportunité d’investissement en devise locale émergente est importante à moyen et long terme. Bien qu’il puisse y avoir des revers au cours des prochains mois, la valeur créée du point de vue du revenu et du rendement absolus est, à notre avis, significative.

Le contexte actuel marqué par une actualité idiosyncratique selon les pays et par une dispersion élevée des rendements offre un paysage fertile pour extraire l’alpha de performance dans la classe d'actifs une fois que la trajectoire de la politique monétaire de la Fed sera plus claire au cours des 6 à 9 prochains mois.

Il y a un an, les taux directeurs monétaires des marchés émergents se situaient en moyenne autour de 3,25 %. Aujourd’hui, le taux directeur moyen est supérieur à 6,75 %, bien qu’il y ait des divergences entre les régions.  En outre, les marchés émergents locaux ont intégré davantage de hausses de taux et la plupart des courbes de rendement des pays émergents se sont aplaties.

Ce sont les actualités idiosyncratiques des pays qui commencent à orienter le marché plutôt que l’action monétaire de la Fed ou le cours du dollar américain. L’inflation commençant à se modérer dans certaines régions en voie de développement, des signaux encourageants apparaissent dans la classe d’actifs.
 

De quelle manière le dollar américain influera-t-il sur la dette émergente ?

Les rendements de la dette locale émergente dépendent en partie de la performance du dollar américain et tendent à être plus élevés lorsque le billet vert est stable ou plus faible. Á mesure que les marchés de taux se stabiliseront, les déficits jumeaux américains devraient peser sur le dollar.

Les devises émergentes sont souvent perçues comme un moteur de la volatilité. Pourtant, le portage élevé (lorsque les investisseurs empruntent dans une devise à faible rendement pour financer des investissements dans une devise à rendement plus élevé) disponible sur le marché de la dette locale émergente est, par le passé, parvenu à compenser la volatilité des devises émergentes.

Conjuguée à la phase de repli de 2015, et en l’absence de rebond significatif entre-temps, cette longue période de performance négative s’est traduite par une valorisation élevée du dollar et par des valorisations historiquement faibles des devises émergentes.

Selon le taux de change effectif réel (TCER), les devises émergentes sont dans leur ensemble proches de leurs valorisations les plus faibles depuis 2004, tandis que le dollar est proche de son plus haut niveau de valorisation. Ceci malgré l’introduction de la Chine dans l’indice accompagnée d’une pondération de près de 10 % et une devise plus vigoureuse que celle qu’elle remplaçait, en particulier le rouble russe (avant l’invasion de l’Ukraine).

C’est probablement la performance des devises émergentes en tant que classe d’actifs qui permettra de déterminer les conditions d’un affaiblissement du dollar américain et d’un raffermissement des devises émergentes.

Le marché obligataire américain intègre actuellement un cycle de durcissement monétaire rapide suivi d'un mini-cycle d’assouplissement monétaire en 2023 sur fond d’anticipations d’une très forte correction de l’inflation. Ce scénario pourrait, à notre avis, avoir un double impact : le différentiel de taux d'intérêt entre les États-unis et les marchés émergents pourrait commencer à se stabiliser et peut-être évoluer davantage en la défaveur des États-Unis et les craintes de récession devraient s’apaiser. Mais dans les deux cas, rien ne serait de bon augure pour le dollar américain à moyen ou long terme. 

Pourquoi choisir Invesco pour la dette émergente ?

L’équipe Dette mondiale gère des portefeuilles depuis le milieu des années 90. Nos deux gérants de portefeuille senior Hemant Baijal et Wim Vandenhoeck ont une longue expérience de la dette émergente qui s’élève en moyenne à 30 ans.

Ils sont soutenus par une équipe de 11 personnes, dont trois économistes titulaires d’un doctorat. Chacun a un mandat moyen de 10 ans chez Invesco. 

Nous gérons plus de 4,5 milliards de dollars d’actifs obligataires internationaux sur l’ensemble de la plateforme mondiale de la dette, grâce à une variété de stratégies ancrées dans notre cadre de risque macroéconomique. Nous couvrons plus de 80 pays et intégrons les critères ESG dans les processus d’investissement de chacune de nos stratégies.

Notre équipe vient d’horizons géographiques divers et parle couramment plus de 20 langues, nous permettant de rester au fait de ce qui se passe localement sur le terrain pour ainsi mieux documenter nos perspectives mondiales.

Nous ne considérons pas les marchés ou les régions de manière isolée, nous faisons appel à une analyse macro globale top-down afin d’identifier le lien entre les économies émergentes et développées et ainsi déceler les risques d'un portefeuille. Une analyse pays bottom-up nous permet d’identifier des opportunités au niveau du pays. 

Sources

  • 1Source JP Morgan, au 31 juillet 2022

Risques d’investissement

  • La valeur d’un investissement et de tout revenu qu’il génère peut fluctuer (notamment, le cas échéant, en raison des fluctuations du change), et l’investisseur risque de ne pas récupérer l’intégralité du montant investi. Les titres de créance sont exposés au risque de crédit, c’est-à-dire à la capacité de l’emprunteur à rembourser les intérêts et le capital à la date de remboursement. Les fluctuations des taux d’intérêt engendrent des fluctuations de la valeur des investissements. En investissant dans des pays moins développés, vous devez vous préparer à accepter des fluctuations importantes de la valeur du Fonds. 

Informations importantes

  • Données au 31 janvier 2023, sauf indication contraire. Il s'agit de matériel de marketing et non d'une recommandation d'achat ou de vente d'une classe d'actifs, d'un titre ou d'une stratégie particulière. Les exigences réglementaires qui requièrent l'impartialité des recommandations en matière d'investissement/de stratégie d'investissement ne sont donc pas applicables, pas plus que les interdictions de négocier avant la publication.
    Lorsque des personnes ou l'entreprise ont exprimé des opinions, celles-ci sont basées sur les conditions actuelles du marché, elles peuvent différer de celles d'autres professionnels de l'investissement et sont susceptibles d'être modifiées sans préavis.