Fusie van UBS en Credit Suisse

Visies van Invesco's Fixed Interest-teams op de huidige situatie met betrekking tot Credit Suisse en AT1's binnen de markt. Dit is een snel veranderende situatie en de standpunten zijn eveneens aan verandering onderhevig.

Wat gebeurde er afgelopen weekend?

UBS kondigde een overname aan van Credit Suisse (CS) waarbij het gaat om een all-share deal die CS op ongeveer 3 miljard Zwitserse frank waardeert. De deal werd tot stand gebracht dankzij een samenwerking tussen de Zwitserse toezichthouder (FINMA), de Zwitserse regering en de Zwitserse Nationale Bank (SNB), en is niet onderworpen aan een stemming door de aandeelhouders.

De SNB kondigde aan dat zij aanzienlijke liquiditeitssteun verleent om de overname te ondersteunen. Daarnaast stelt de Zwitserse regering een federale garantie van 9 miljard CHF ter beschikking die UBS moet beschermen tegen verliezen in verband met de overname. Ook andere centrale banken hebben liquiditeitsmaatregelen aangekondigd, waaronder de Federal Reserve, de Europese Centrale Bank en de Bank of England.

Een cruciale factor van de deal had betrekking op de obligatiehouders, aangezien de FINMA aankondigde dat "de buitengewone overheidssteun zal leiden tot een volledige afschrijving van de nominale waarde van alle Additional Tier 1 (AT1)-instrumenten van Credit Suisse". Dit betekent dat ongeveer 16 miljard CHF aan AT1-instrumenten volledig naar nul wordt afgeschreven.

Aanvankelijk effect op AT1's

Al voor het weekend werden de CS AT1's verhandeld op verontrustend lage niveaus. De volledige afschrijving van de AT1's is echter een aanzienlijke verrassing en deze instrumenten worden nu verhandeld tegen bijna-nulprijzen. Op maandag is de bredere AT1-markt zwak, met zware verkopen bij de opening van de markt. Naarmate de dag vorderde, zagen we aankopen van hoogwaardige AT1's.

Achtergrondinformatie over AT1's

AT1-instrumenten maken deel uit van het kapitaal dat banken uitgeven om aan hun wettelijke vereisten te voldoen. Ze zijn zodanig ontworpen dat ze verliesabsorberende eigenschappen hebben om een buffer te vormen tegen bankfaillissementen. Deze eigenschappen omvatten triggermechanismen die het mogelijk maken de couponbetaling op te schorten, de hoofdsom af te schrijven of in aandelen om te zetten.

AT1-instrumenten vormen de meest achtergestelde schuldlijn in de kapitaalstructuur van de bank. Zoals de Europese Bankautoriteit (EBA) vandaag nogmaals heeft onderstreept, staan AT1's qua verliesabsorptie boven eigen vermogen, maar onder andere schulden, zoals preferente obligaties en andere Tier 2-instrumenten. Vanwege deze relatief ondergeschikte positie in de kapitaalstructuur van de bank vormen ze gewoonlijk de meest rendabele vorm van bankkapitaal en bieden ze de mogelijkheid tot aantrekkelijke inkomsten en totaalrendementen, op een voor risico gecorrigeerde basis. Sinds de opkomst van AT1-instrumenten als reactie op de nieuwe regelgeving die na de Great Financial Crisis werd ingevoerd, is de asset class gegroeid tot een volledige marktwaarde van ongeveer 230 miljard USD (bron: ICE BofA Contingent Capital Index, 28 februari 2023).

Meer algemene vragen over AT1's

Zoals hierboven besproken, zijn alle AT1-instrumenten ontworpen om verliezen te kunnen absorberen. Het meest voorkomende mechanisme voor verliesabsorptie bij AT1's van Europese banken is de conversie van aandelen. De AT1's van Zwitserse banken verschillen van die in andere jurisdicties omdat alleen deze AT1's het concept van volledige afschrijving vermelden. 

De volledige afschrijving van CS AT1's zonder enige omzetting in aandelen zal na deze specifieke periode waarschijnlijk een negatief effect hebben op de AT1-markt als geheel. In deze situatie zal de achterstelling van AT1 ten opzichte van eigen vermogen (de AT1 wordt volledig afgeschreven terwijl de aandeelhouders nog enig herstel en een potentiële upside krijgen zodra deze wordt omgezet in UBS-vermogen) ertoe leiden dat beleggers de risico's van AT1's opnieuw evalueren ten opzichte van andere onderdelen van de kapitaalstructuur van banken.

Maandagochtend herhaalde de EBA dat Core Equity Tier 1-kapitaal verliezen neemt alvorens AT1-schuld. Dit zou de negatieve gevolgen voor het merendeel van de Europese banken moeten helpen beperken. Hier moet wel bij worden vermeld dat dit unieke omstandigheden zijn voor CS.