Nous avons récemment assisté à l'émergence d'une « prime verte » pour les obligations durables. Cependant, leur prix plus élevé ne nous semble pas toujours justifié. Nous sommes convaincus qu'une approche active et fortement axée sur la recherche, est nécessaire pour séparer les obligations ayant de bonnes références ESG de celles qui pourraient se révéler décevantes.
Les obligations durables sont définies par l'Association internationale des marchés de capitaux (International Capital Markets Association ou ICMA) comme des obligations dont le produit est exclusivement affecté au financement ou au refinancement d’un mix de projets écologiques et sociaux1.
Les émissions d'obligations durables ont connu une forte hausse à l'automne dernier, lorsque plusieurs émetteurs ont lancé leurs premières opérations.
La Commission européenne ayant annoncé le 16 septembre 2020 son intention d’émettre 225 milliards d'euros supplémentaires d'obligations durables pour financer l’impact de la pandémie du Covid-19, nous pensons que la croissance de ce segment va se poursuivre.
Cette classe d'actifs en pleine évolution soulève plusieurs questions inédites aux analystes obligataires et aux gérants de portefeuille, qui nécessitent pour y répondre une gamme d’outils d'analyse plus large que ceux traditionnellement utilisés pour les nouvelles émissions ou les questions ESG.
Le marché appliquant une approche presque binaire de la « prime verte » (l’écart de prix entre les obligations durables et non durables d'un même émetteur), nous craignons que l'analyse du marché concernant le montant à payer pour les obligations durables soit insuffisante. En bref, la prime verte en vaut-elle la peine ?
Le risque de défaut (heureusement faible dans la catégorie investment grade internationale) et les taux de recouvrement devraient être identiques pour les émetteurs d’obligations durables comme non durables, ce qui suggère un différentiel fondamental nul.
Nous pensons toutefois que plusieurs autres facteurs entrent en jeu.
Outre les nombreux facteurs habituels de concession d’une nouvelle émission, tels que la taille de l'opération, la notation de l'émetteur, la rareté, le secteur, l'appétit pour le risque du marché, etc., nous pensons que le programme d'obligations durables d'un émetteur doit également être évalué.
Notre analyse ESG intégrée habituelle (évaluation des caractéristiques environnementales, sociales et de gouvernance d'un émetteur par rapport à ses pairs du secteur pour obtenir une notation globale ainsi qu’une tendance) n’est pas totalement adaptée aux obligations durables, du fait qu’elles ciblent des projets spécifiques.
À titre d'exemple, nous pourrions comparer les obligations d'un émetteur ESG bien noté qui émet une obligation durable de faible qualité à celle d'un émetteur ESG mal noté qui émet une obligation durable de haute qualité (même si nous estimons cette dernière hypothèse peu probable). Dans ce cas, nous évaluerions le programme d'obligations durable de chaque émetteur.
Pour ce faire, nous avons élaboré, en collaboration avec notre équipe ESG mondiale, le « Cadre pour les obligations vertes et durables d’Invesco Fixed Income » (IFI Sustainability and Green Bond Framework).
Cette approche prend en compte des facteurs tels que l'utilisation du produit, la gestion du produit, ainsi que le reporting et la vérification externe. Nous l'utilisons pour évaluer l'alignement des obligations durables avec les objectifs de développement durable des Nations unies (UN SDG).
Toutes choses étant égales par ailleurs, nous pensons qu'une « prime verte » est justifiée lorsque le produit est utilisé pour des projets qui sont bien en phase avec les objectifs de développement durable des Nations unies.
Ces informations nous aident à prendre des décisions d'investissement en connaissance de cause, car nous considérons qu'une « prime verte » plus élevée peut être justifiée pour les obligations à « alignement maximum » par rapport à celles à « alignement minimum ». Il nous semble cependant qu’un grand nombre d’investisseurs ne savent pas vraiment faire la différence entre les obligations durables sur la base de leur alignement sur les SDG des Nations Unies et semblent appliquer une prime globale à cette classe d'actifs.
Cela peut s’expliquer par le fait que les obligations sont généralement commercialisées comme étant « vertes » ou « non vertes ». Nous estimons toutefois que le fait de ne pas examiner en profondeur le programme d'obligations durables d'une entreprise et son niveau de conformité comporte un risque, car il existe différentes nuances de vert.
Même si les investisseurs ne font pas la différence aujourd'hui, ils le feront inévitablement à moyen terme et il nous semble logique d'éviter les obligations à « alignement minimum ».
La nécessité d'évaluer les nombreux facteurs standards de concession des nouvelles émissions susmentionnés, ainsi que la qualité du programme d’obligations durables d'un émetteur, signifie que nous ne pouvons pas adopter une approche unique pour évaluer correctement la « prime verte » d’une obligation durable.
Invesco Fixed Income suit de près les risques ESG dans l'ensemble de nos portefeuilles. Dans le domaine des obligations durables, nous appliquons le « Cadre pour les obligations vertes et durables » qui nécessite la présence d'une équipe d’analyse crédit expérimentée et disposant de ressources suffisantes pour évaluer les enjeux présentés ci-dessus.
Nous cherchons à nous assurer que les spreads de crédit reflètent correctement les risques de baisse, y compris ceux liés aux facteurs ESG. Lorsque ce n'est pas le cas, nous évitons les titres « à risque ».
Sam Morton, Responsable de la recherche Investment Grade Europe« Invesco Fixed Income place depuis longtemps les préoccupations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) au cœur de sa stratégie d'investissement, la récente croissance des émissions d’obligations durables offrant une justification supplémentaire de sa démarche ESG ».
International Capital Markets Association, Sustainability Bonds Guidelines, juin 2018.
La valeur des investissements et les revenus vont fluctuer, ce qui peut en partie être le résultat des fluctuations de taux de change et les investisseurs peuvent ne pas récupérer le montant total de leurs investissements initiaux.
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Données au 31 janvier 2020, sauf indication contraire.
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