Ne renoncez pas aux gains en 2022

Que se passe-t-il sur le marché des actions européennes ?

Jusqu'en décembre, les marchés actions ont été aux prises avec l'émergence du variant Omicron. Bien qu'il soit sans équivoque plus transmissible que les variants précédents, la clé inconnue était la gravité des symptômes résultants et, par conséquent, la charge probable sur les systèmes de santé.

Heureusement, nous avons rapidement trouvé les pires scénarios obsolètes, avec des symptômes relativement légers. Pourtant, divers degrés de verrouillage ont été rétablis à travers l'Europe, les voyages internationaux étant entravés et un grand nombre d'employés contraints de s'isoler. Les chaînes d'approvisionnement et les activités commerciales ont été dûment impactées.

Inévitablement, le PIB¹ sera affecté. Cela aura un effet d'entraînement sur les revenus. La question clé pour nous est de savoir si le variant Omicron a le potentiel de détruire les perspectives positives de bénéfices en 2022 et, par conséquent, l'un des principaux attraits de la classe d'actifs. À notre avis, nous avons suffisamment de recul valable quant à cette préoccupation.

1) Le consensus BPA en 2022 est très conservateur (dans le contexte historique)
Pour commencer, le consensus pour 2022 est inhabituellement conservateur. Une croissance de 6 % seulement est actuellement attendue, ce qui est inférieur aux 10 % normalement prévus pour l'année à venir. Pour nous, bon nombre des préoccupations qui sous-tendent ces estimations prudentes ignorent les perspectives généralement positives pour l'économie mondiale et le levier d'exploitation élevé des entreprises européennes - malgré le variante actuel Omicron, dont nous discutons ci-dessous.

2) Chaque nouvelle vague a tendance à avoir un impact plus faible sur les niveaux d'activité
En regardant les données de Covid-19 depuis mars 2020, il est clair que chaque nouvelle vague a eu un impact de plus en plus faible sur l'activité économique. En d'autres termes, la sensibilité à chaque nouvelle vague pandémique diminue et nous apprenons à vivre avec le virus. Cette fois ne devrait pas être différent.

3) Ce que vous perdez aujourd'hui, vous le récupérez plus tard

En regardant les vagues précédentes, il est important de se rappeler que toute perte de rendement économique due à la limitation de la mobilité a rapidement rebondi à mesure que ces restrictions étaient réduites. Avec le recul, l'impact global sur le PIB sur 6 à 12 mois a été relativement mineur – moins de 50 pb de croissance annualisée.

Au contraire, ce qui se passe dans cette "vague" devrait être moins important qu'avant, pour les raisons décrites ci-dessus. En fin de compte, il est important de ne pas perdre de vue les perspectives fondamentalement positives de l'économie mondiale.

• Pour l'Europe et les États-Unis, une très forte épargne des ménages accumulée pendant la pandémie devrait être mise à profit, fournissant un fort effet d’entraînement sur la consommation.
• Les dépenses en services, encore bien en deçà des niveaux d'avant la pandémie, devraient continuer de croître à mesure que la vie revient progressivement à la normale.
• Les décaissements du fonds de relance de l'UE devraient augmenter de manière significative en 2022, soutenant les investissements publics et privés.
• Pendant la pandémie, les entreprises ont reporté les dépenses d'investissement, car les restrictions ont rendu l'investissement difficile, ainsi que les entreprises qui ont conservé des liquidités. Avec des stocks bas et une reprise de la demande, les investissements devraient s'accélérer.

Les entreprises européennes sont idéalement placées pour tirer parti d'une macro-économie solide, compte tenu de leur exposition cyclique, de leur levier opérationnel élevé et de leur diversification géographique. Ainsi, même si Omicron dure plus longtemps que nous le pensons, cela devrait simplement retarder une reprise de la croissance des bénéfices au lieu de la faire dévier de sa trajectoire.

Il convient également de noter que la croissance du BPA a été constamment améliorée en 2021, malgré les diverses restrictions en place et le temps qu'il a fallu à la plupart des populations pour se faire vacciner. Dans l'état actuel des choses, les entreprises européennes sont en passe d'afficher une croissance annuelle de 60 % en 2021, contre seulement 40 % attendus en début d'année.

4) En combinaison avec des attentes de BPA faibles, la valorisation est favorable.

En réponse au variant Omicron et à l'incertitude qu'il apporte, les actions européennes se sont vendues. La classe d'actifs a depuis récupéré une partie de ces pertes, se négociant actuellement autour du PE moyen à long terme de 15x. À ces niveaux, la principale conclusion à retenir pour nous est que les marchés hésitent à croire que les bénéfices peuvent augmenter du tout en 2022, offrant plus d'opportunités qu'autre chose.

5) Le consensus capture-t-il les moteurs ascendants (approche bottom up) ?

La même approche prudente de la croissance des bénéfices globaux en 2022 est également évidente sur une base ascendante. Selon nous, il existe plusieurs secteurs qui ne saisissent pas pleinement les perspectives et les moteurs positifs.

Banques (sous-secteur de la finance) : Certes, nous n'attendons pas le même niveau de croissance du BPA en 2022 après une croissance de 40 % en 2021, avec une marge limitée pour des provisions encore plus faibles, mais pensons qu'une croissance négative est beaucoup trop pessimiste. Les facteurs positifs incluent des plans de réduction des coûts importants, une croissance continue des frais et des rachats fermement activés. À juste titre, nous n'intégrons pas encore de rendements plus élevés, malgré une certaine stabilisation du revenu net d'intérêts l'année dernière. Cependant, nous reconnaissons qu'il s'agit d'une source potentielle de hausse supplémentaire à l'avenir.

Automobile (sous-secteur de la consommation discrétionnaire) : après une énorme reprise des bénéfices en 2021, les analystes ne s'attendent, en comparaison, qu'à une progression modérée des bénéfices en 2022. Cela repose sur une réticence à croire que les équipementiers peuvent maintenir une discipline de prix. Ceci malgré les pénuries persistantes de la chaîne d'approvisionnement et les volumes de 2022 supposés être encore 12 à 13 % inférieurs au pic de 2017 ! Cette prudence est également évidente chez les analystes qui ne donnent pas pleinement le bénéfice tiré des divers plans d'économies en place.

L'énergie est un autre domaine, où nous pensons que les prévisions consensuelles sont trop faibles. Peut-être que cela semble agressif pour certains, avec une croissance à deux chiffres déjà prise en compte. D'où pourraient venir les surprises ? En scrutant les attentes des analystes, il semble que beaucoup s'attendent à ce que les prix du pétrole/gaz se maintiennent au premier semestre, mais chutent fortement au second semestre 2022, ce qui aura un impact sur les bénéfices.

Pour nous, c'est loin d'être certain. Pour le gaz, les faibles niveaux de stocks en Europe mettront du temps à se reconstituer, d'autant plus s'il fait froid cet hiver. Du côté du pétrole, on constate que l'offre a réagi rapidement, du fait de l'agenda climatique versus la réaction de la demande qui ne devrait intervenir qu'à moyen-long terme. Nous continuons de nous attendre à une reprise de la demande à court terme à mesure que les conditions pandémiques se normalisent.

Conclusion

Dans l'ensemble, les faibles attentes de bénéfices combinées à un point d'entrée de valorisation attrayant se traduisent par un argumentaire d'investissement favorable pour les actions européennes, et en particulier pour les secteurs et les actions les moins favorisés. Nos stratégies sont donc positionnées non seulement pour saisir les perspectives positives du PIB, un facteur clé dans notre « inclinaison vers la valeur cyclique », mais aussi là où nous voyons des moteurs idiosyncratiques clairs.

À notre avis, il est incompatible d'espérer une croissance économique aussi forte en 2022 tout en prévoyant une progression minimale des bénéfices. Même si le variant Omicron s'avère pire que prévu, agissant comme un frein aux bénéfices, vous vous retrouvez toujours avec une classe d'actifs sur une valorisation attrayante avec des attentes de croissance très prudentes.