Explication de la réplication des ETF synthétiques

De nombreux fonds négociés en bourse (ETF) offrent aux investisseurs une exposition spécifique à des indices de référence populaires comme le S&P 500 ou le FTSE 100. Ces ETF peuvent acheter les mêmes titres que ceux qui figurent dans ces indices, reproduisant ainsi physiquement l'indice. Mais une autre méthode de réplication des indices - la réplication synthétique - utilise des produits dérivés. Ces ETF synthétiques offrent souvent des avantages par rapport aux ETF physiques et sont sur le point d’être sur un pied d'égalité avec ces derniers.

Réplication des ETF

Lorsqu'un ETF suit un indice de référence courant comme le S&P 500, le fournisseur de l'ETF peut décider comment obtenir une exposition aux titres sous-jacents de l'indice. Depuis 20 ans que les fonds négociés en bourse (ETF) sont cotés en Europe, les investisseurs ont pu choisir entre deux méthodes principales utilisées pour répliquer un indice : la réplication physique ou la réplication synthétique.

La réplication physique complète consiste à acheter et à détenir tous les titres de l'indice dans la même proportion que celui-ci et à les modifier à chaque rééquilibrage de l'indice. Cette méthode peut être coûteuse en raison de la fréquence des transactions visant à rééquilibrer l'ETF.

Certains ETF à réplication physique peuvent utiliser des techniques d'échantillonnage, ce qui implique de ne détenir qu'un sous-ensemble de titres de l'indice, dont le gestionnaire de portefeuille espère qu'il offrira un profil de risque et de performance similaire à celui de l'indice, mais avec davantage de rentabilité qu’en détenant tous les titres.

La deuxième méthode de reproduction d’un indice est la réplication synthétique. r Ce processus implique également la détention d'un large panier de titres, mais pas nécessairement les mêmes que ceux de l'indice répliqué. L’émetteur de l'ETF disposera d'une liste approuvée de titres acceptables qu'il pourra inclure dans le panier. Afin d'égaler la performance de l'indice, l'ETF utilise alors un contrat dérivé appelé « swap ». La contrepartie du swap, c’est-à-dire l’autre partie au contrat financier, accepte (par le biais du  contrat dérivé) de payer (ou de recevoir) toute différence entre le rendement de l'indice et le rendement du panier de titres détenus (Figure 1).

Performance de suivi

Les réplications synthétiques et physiques visent principalement à reproduire au plus près les performances d'un indice de référence spécifique. L'efficacité de chaque méthode de réplication peut être mesurée par la tracking error ou écart de suivi (la variabilité des rendements quotidiens de l'ETF par rapport à l'indice) et la tracking difference ou écart de performance (la différence entre le rendement de l'ETF et celui de l'indice dans le temps). 

Si l'ETF suit parfaitement l'indice, la tracking difference sera limitée au rendement de l'indice moins les frais de gestion de l'ETF. En réalité cependant, un grand nombre d’ETF présentent un décalage par rapport à l'indice, soit supérieur au montant des frais courants, soit, dans certains cas, inférieur.

Optimisation potentielle de la performance

Pour prendre l'exemple de l’indice S&P 500, un ETF à réplication physique peut être en mesure d'améliorer ses performances par rapport à l'indice de rendement net standard grâce à certains outils ou capacités :

• L’ETF peut être en mesure d'obtenir des taux de retenue à la source plus faibles en fonction du lieu de domiciliation du fonds et des conventions fiscales applicables. La retenue à la source est un impôt appliqué par un gouvernement étranger sur les dividendes ou les revenus perçus par des non-résidents. Ainsi, un ETF domicilié en Irlande paie un impôt à la source de 15 % sur les dividendes reçus par l’ETF (au lieu des 30 % normalement prévus par l'indice de rendement net) en raison d'une convention fiscale entre les États-Unis et l'Irlande.
• Si l’ETF réalise des opérations de prêt d’actions (on parle de prêt d'actions lorsque des actions ou d'autres titres sont prêtés à d'autres investisseurs ou entreprises en échange de garanties et d'une commission ; les propriétaires des titres prêtés reçoivent une partie de la commission), le niveau des recettes tirées du programme de prêt peut doper les performances, en fonction de la demande des actions de l'indice et de la part des recettes du prêt qui est transférée à l'ETF. Toutefois, il existe un risque de contrepartie pour les actions prêtées, car l'ETF est exposé au risque que les parties qui ont emprunté les actions ne soient pas en mesure de les restituer.
• Des transactions plus intelligentes, axées sur le rééquilibrage de l'indice, et des opérations d’entreprise peuvent apporter une légère amélioration des performances, même si des erreurs dans la négociation des titres peuvent entraîner une sous-performance.

Avantages structurels de la réplication synthétique

Il existe de nombreux indices de référence pour lesquels la réplication synthétique présente des avantages structurels évidents par rapport à la réplication physique, qui se traduisent souvent par des gains de performances matérielles par rapport à l'indice. La réplication de l'indice MSCI World constitue une étude de cas parlante, compte tenu du nombre d'actions et de pays couverts. L'avantage dont bénéficient les modèles de réplication synthétique est dû à la manière dont les autorités fiscales de certains pays traitent les investissements physiques par rapport aux produits dérivés.

L'indice MSCI World est pondéré en fonction de la capitalisation boursière, les actions de sociétés américaines représentant environ 64 % de l'indice. Par conséquent, tout avantage fiscal américain peut avoir un impact global significatif sur l'efficacité du modèle de réplication d'un ETF et sur ses performances.

Les investisseurs étrangers en actions américaines sont généralement soumis à une retenue à la source sur les dividendes pouvant aller jusqu'à 30 %, mais celle-ci peut être réduite à 15 % par l'application de conventions fiscales. Il existe également des exonérations fiscales pour certains produits dérivés.

En conséquence, alors qu'un ETF à réplication physique domicilié en Europe pourra généralement atteindre un maximum de 85 % du rendement en dividendes des participations américaines dans son portefeuille MSCI World, un ETF à réplication synthétique peut atteindre jusqu'à 100 % du montant total brut des dividendes, du fait que la réplication synthétique peut réduire la retenue à la source à 0%.

Avec un rendement moyen en dividendes d'environ 2 % pour les actions américaines à grande capitalisation, cette exemption signifie que les fonds à réplication synthétique peuvent potentiellement réaliser jusqu'à 30 points de base de performance supplémentaire sur les expositions américaines, ce qui équivaut à environ 19 points de base sur l'indice MSCI World¹.

L'impact de cette différence apparaît plus clairement si l’on observe les ETF qui suivent un indice de référence axé sur les États-Unis comme le S&P 500. Le graphique suivant montre la performance sur un an des cinq plus grands ETF du S&P 500 cotés en Europe, dont deux utilisent la réplication physique et trois la réplication synthétique. Dans le graphique 2, la ligne bleu foncé indique la performance moyenne des trois fonds synthétiques, tandis que la ligne bleu clair indique la moyenne des deux fonds physiques. Les cinq fonds surperforment leur indice de référence, l'indice S&P 500 Net Total Return, dont le taux de retenue à la source est de 30 %. Toutefois, conformément aux attentes, la moyenne des fonds synthétiques est supérieure de 25 points de base à la moyenne des fonds physiques sur la période d'un an.

Conclusion

Les modèles de réplication physique et synthétique ont tous deux leurs mérites, mais aussi des inconvénients potentiels. La préférence de l'un par rapport à l'autre varie selon les investisseurs et peut même évoluer dans le temps. Un très grand nombre d'investisseurs donne toujours leur préférence à la réplication physique, indépendamment des avantages dont ils pourraient bénéficier ailleurs, en partie en raison de la simplicité de la structure. Un modèle physique est facile à comprendre et à expliquer.

Toutefois, les investisseurs ont commencé à adopter une approche plus pragmatique, ce qui peut les inciter à opter pour la réplication synthétique dans certaines situations. Selon les indices répliqués et le pays de domiciliation, la réplication synthétique peut se traduire par une réduction des retenues à la source, des droits de timbre et des taxes sur les transactions financières, avantages structurels qui intéressent les investisseurs.