Creemos que la deuda local de mercados emergentes (ME) va a obtener mejores resultados en los próximos años, después de que esta clase de activos sufriera en 2022 una de las mayores ventas masivas desde los años 90.
El año pasado, los mercados financieros y las economías mundiales sufrieron varias sacudidas. La guerra en Ucrania, la escasez de suministros relacionada con la pandemia y la ralentización del crecimiento en China tras los confinamientos por la COVID-19 agravaron las presiones inflacionistas en todo el mundo.
La volatilidad afectó a los mercados de deuda local de ME a medida que bancos centrales como la Reserva Federal de Estados Unidos subían los tipos de interés y endurecían de forma agresiva sus políticas monetarias.
En la actualidad, parece que están remitiendo estos acontecimientos y se espera que la evolución de las condiciones macroeconómicas mundiales favorezca a los mercados emergentes. En nuestra opinión, los tipos de interés mundiales se estabilizarán y las políticas monetarias se centrarán en reducir la inflación. Y, mientras tanto, China ha empezado a reactivar su economía.
Sin embargo, persisten algunas incertidumbres. El endurecimiento excesivo de las políticas monetarias de los bancos centrales de todo el mundo puede provocar una ralentización del crecimiento mundial, el ritmo de recuperación de China sigue siendo imprevisible y persisten los riesgos geopolíticos.
No obstante, con una inflación en máximos, consideramos que los tipos reales de los mercados emergentes se encuentran en niveles especialmente interesantes. La rentabilidad de los bonos locales de mercados emergentes ha alcanzado niveles no vistos en más de una década. Actualmente, los bonos locales de ME ofrecen una rentabilidad media en torno al 7%, unos 400 puntos básicos más que el Tesoro estadounidense a 10 años. Para los inversores con una perspectiva a largo plazo, pensamos que el momento actual podría ser una oportunidad interesante para entrar en el mercado de deuda local de mercados emergentes.
Fuente: Bloomberg. 31 de diciembre de 2022. "GBIEM" representa el J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified lndex.
Los periodos en los que la rentabilidad de la deuda local de ME es sustancialmente superior a la del Tesoro de Estados Unidos suelen ir seguidos de un mejor comportamiento de los ME frente al mercado de renta fija estadounidense en general. Por ejemplo, después de que el diferencial de rentabilidad se ampliara a más de 400 puntos básicos en 2011, los tipos de los ME registraron un buen comportamiento durante los dos años siguientes.
Del mismo modo, cuando el diferencial se amplió a más de 400 puntos básicos en 2015, la deuda local de ME obtuvo mejores resultados en 2016 y 2017, alcanzando su máximo a principios de 2018. Con el diferencial actualmente por encima de 400 puntos básicos, y la rentabilidad absoluta en los máximos de la década, esperamos que la deuda local de ME vuelva a tener el mismo comportamiento, especialmente a medida que la inflación se ralentice tanto en los mercados emergentes como en los desarrollados. Cuando esta clase de activos se ha enfrentado a importantes caídas en el pasado, los inversores más pacientes acabaron obteniendo fuertes incrementos de rentabilidad un año después.
Crisis |
Fecha |
Rentabilidad del JPM GBI-EM Global Diversified (%) |
Rentabilidad un año después (%) |
|
|---|---|---|---|---|
Crisis financiera mundial |
31/07/2008 |
30/11/2008 |
-22,15 |
35,62 |
"Taper Tantrum", desaceleración de China |
30/04/2013 |
30/09/2015 |
-13,19 |
17,06 |
COVID-19 |
31/12/2019 |
31/03/2020 |
-16,48 |
13,23 |
Endurecimiento de las políticas de la Reserva Federal, guerra entre Rusia y Ucrania |
31/12/2020 |
30/06/2022 |
-15,44 |
? |
Fuente: Morningstar. El periodo de tiempo para "Rentabilidad un año después" es un año después de la fecha de finalización del periodo correspondiente.
La deuda de mercados emergentes es la deuda de renta fija emitida por países con economías en desarrollo, así como por empresas con actividad en esos países. Incluye divisa local y fuerte.
Los bonos en divisa local son títulos de deuda emitidos por gobiernos o empresas en su divisa local. Los factores que condicionan la rentabilidad proceden de los tipos de interés locales, la revalorización del capital (cambios en la curva de rendimientos o la solvencia crediticia) y las divisas (FX).
Dado que los países se pueden encontrar en distintas fases del ciclo económico, los tipos de interés y las rentabilidades pueden no estar correlacionados con los de los mercados desarrollados. En vista del continuo crecimiento, los bonos en divisa local tienden a ser más líquidos que los bonos en divisa fuerte y la lista de mercados con mercados de bonos locales invertibles/líquidos a los que pueden acceder los inversores extranjeros sigue aumentando.
Los bonos en divisas fuertes son títulos de deuda emitidos por gobiernos o empresas en otras divisas, normalmente en una divisa de un mercado desarrollado, como USD o EUR. Muchos países en desarrollo con rentas bajas y más débiles, "mercados fronterizos", tienen interés en realizar emisiones en divisas fuertes para atraer la inversión extranjera. La emisión en divisas fuertes como USD o EUR se percibe como menos arriesgada que la emisión en divisa local.
|
Gubernamentales de ME en divisa fuerte |
Corporativos de ME en divisa fuerte |
Gubernamentales de ME |
|---|---|---|---|
Factores de la rentabilidad |
Duración en EE.UU. y diferenciales de crédito |
Duración en EE.UU. y diferenciales de crédito | Duración local |
High Yield EE.UU. |
High Yield EE.UU. | Direccionalidad en divisa local |
|
Factores de riesgo |
Deterioro del crédito |
Deterioro del crédito | Volatilidad de la divisa |
Perfil de larga duración |
Gobierno corporativo |
Inflación local |
|
Posible desajuste entre activos y pasivos |
Posible desajuste entre activos y pasivos | Factores ESG |
|
Características asociadas |
Tipo de deuda de ME menos volátil & alta sensibilidad a las materias primas |
Tipo de deuda de ME menos volátil & alta sensibilidad a las materias primas | Menor riesgo crediticio de la deuda de ME |
1,5 billones USD1 |
2,6 billones USD1 |
12,8 billones USD1 |
|
El más inclusivo de los mercados fronterizos |
El más inclusivo de los mercados fronterizos | El más líquido entre los activos de deuda de ME |
Fuente: Invesco.
1JP Morgan, 31 de julio de 2022.
La deuda local de ME puede ofrecer a los inversores la oportunidad de acceder a la interesante dinámica de crecimiento que caracteriza a esta clase de activos, así como a las posibles ventajas derivadas de la apreciación de las divisas locales. Además, podría ofrecer una mejora significativa de la rentabilidad a quienes invierten en renta fija y pueden aumentar ligeramente su tolerancia al riesgo, y permite a quienes invierten en renta variable mitigar el riesgo a cambio de un modesto recorte en la rentabilidad.
Como se observa en la Figura 4, la deuda local de ME ofrece mayores oportunidades de diversificación que la deuda de ME denominada en USD y el high yield estadounidense, dos opciones típicas de búsqueda de rentabilidad frente a la renta fija tradicional estadounidense. Con una baja correlación tanto con las acciones como con los bonos estadounidenses, la exposición a la deuda local de ME puede mejorar la diversificación de la cartera tanto para quienes invierten en renta variable como para quienes lo hacen en renta fija.
Correlaciones históricas |
Acciones estadounidenses |
Bonos estadounidenses |
Bonos del Tesoro de EE.UU. |
|---|---|---|---|
Deuda local de ME |
0,59 |
0,33 |
-0,02 |
Deuda de ME en USD |
0,67 |
0,53 |
0,12 |
High Yield EE.UU. |
0,80 |
0,38 |
-0,06 |
Fuente: Morningstar. Datos del 30 de junio de 2017 al 30 de junio de 2022. La deuda local de ME es el J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified lndex. La deuda de ME en USD es el JPM EMBI Global Diversified Index. El high yield EE.UU. es el Bloomberg High Yield Corporate Index. Las acciones estadounidenses son el S&P 500 Index. Los bonos estadounidenses son el Bloomberg US Aggregate Index. Los bonos del Tesoro de EE.UU. son el Bloomberg US Treasuries Index.
El principal riesgo de los mercados emergentes tiene su origen en la teoría de la sonrisa del dólar de Stephen Jen, cofundador de Eurizon SLJ Asset Management. Esta teoría defiende que el USD se fortalece cuando la economía es muy fuerte o extremadamente débil.
Un USD fuerte ligado a una inflación mundial generalizada y sin control o a una recesión profunda y prolongada constituyen algunos de los riesgos para las perspectivas de esta clase de activos. Una inflación insostenible obligaría a los bancos centrales a seguir endureciendo los tipos, lo que presionaría los tipos locales absolutos (y a las divisas, por definición) a la vez que restringiría aún más las condiciones financieras y, en última instancia, el crecimiento.
Del mismo modo, una recesión mundial prolongada y la búsqueda de "refugios" de inversión provocaría una apreciación del USD que afectaría negativamente a las divisas locales.
El impago también es un riesgo. Si el perfil financiero de una empresa empeora, es posible que no pueda reembolsar a sus acreedores y entre en suspensión de pagos. Las calificaciones crediticias de los emisores constituyen una guía general de la salud financiera, aunque debe evaluarse caso por caso.
En nuestra opinión, la integración de las cuestiones ESG en la inversión en deuda pública debe incorporar una evaluación de las intenciones políticas de los gobiernos. De este modo se tienen en cuenta tanto los proyectos de inversión específicos como el comportamiento que promueve los objetivos ESG a nivel macro para un país concreto.
Nuestro enfoque se centra en considerar los bonos gubernamentales junto con su momentum y potencial de sostenibilidad, favorecer a aquellos países con gran momentum y potencial, y rechazar las inversiones en las que es débil (o negativo) o de bajo potencial.
Los factores ESG representan un aspecto importante a la hora de evaluar los contextos macroeconómicos en la inversión en deuda pública, ya que son los motores a largo plazo de la economía mundial. Nuestro análisis también se basa en el marco de renta fija de Invesco sobre la calificación de la deuda pública.
Este método recopila información relevante en una herramienta de puntuación propia para generar un perfil ESG compuesto para cada país, de forma que se puedan comparar la rentabilidad relativa y la direccionalidad del cambio entre los mercados desarrollados y los emergentes.
Intentamos integrar los factores ESG en todas las fases del proceso de inversión y la creación de carteras. Nuestro análisis macroeconómico global top-down agrupa las valoraciones de cada país en una base económica global y nos ayuda a determinar el perfil de riesgo general de la cartera.
Nuestra valoración macroeconómica global también destaca el nivel de crecimiento de un país y la dirección del cambio hacia la sostenibilidad, como la integración de energía sostenible, el acceso a la sanidad y la seguridad alimentaria, que son factores cruciales para un crecimiento económico estable a largo plazo.
La identificación y el análisis de las cuestiones ESG macroeconómicas en conjunto nos permite identificar y supervisar mejor los riesgos a nivel global de la cartera.
Creemos que los países con una buena calidad gubernamental y una fuerte mentalidad política a favor de la inversión son intrínsecamente beneficiosos para la sostenibilidad a largo plazo. Todo ello contribuye de forma positiva y duradera al bienestar medioambiental y social de la población de esos países.
El Banco Central de Brasil (BCB) mantuvo una reunión con nuestro equipo de deuda local de mercados emergentes tras la publicación de su Informe sobre Riesgos y Oportunidades Sociales, Medioambientales y Climáticos.
Aunque el documento trataba los temas propuestos por Invesco, como incluir el cambio climático en las pruebas de resistencia, la deforestación, la iniciativa "Net Zero" y la sincronización gubernamental, faltaban algunos detalles más precisos.
De modo que la reunión sirvió sobre todo para aclarar cómo se pondrían en práctica las iniciativas de sostenibilidad del BCB. La principal conclusión de la reunión fue que el BCB no tiene un objetivo de cero emisiones netas.
Esperamos que el banco desarrolle un programa de inversión para alcanzar el objetivo de cero emisiones netas, con el fin de alinear su cartera con los objetivos nacionales relacionados con el clima. Si el BCB formara un grupo de trabajo de inversión, ayudaría al banco a implementar cambios en los retos de sostenibilidad a los que se enfrenta el gobierno.
Solo con fines ilustrativos.
La deuda local de ME, como la mayoría de las clases de activos, es sensible a la evolución de los tipos de interés en Estados Unidos. Es necesaria una mayor transparencia sobre la trayectoria de los tipos de interés futuros de la Fed y el tipo máximo que se espera.
En nuestra opinión, una reducción de la volatilidad en los tipos de interés de EE.UU., frente al nivel absoluto de los tipos de interés, es fundamental para una rentabilidad sostenida en los mercados emergentes y podría actuar como el punto de inflexión necesario para catalizar los mercados en desarrollo.
La oportunidad de inversión en divisa local de ME es significativa a medio y largo plazo. Aunque en los próximos meses podrían producirse retrocesos, consideramos que el valor creado desde el punto de vista de rentas y rentabilidad absolutas es significativo.
Pensamos que el entorno actual, caracterizado por la difusión de noticias idiosincrásicas sobre los países y la elevada dispersión de las rentabilidades, ofrece un panorama propicio para obtener alfa con la rentabilidad de esta clase de activos una vez que se aclare, en los próximos 6 a 9 meses, la trayectoria de la política monetaria de la Fed.
Hace un año, los objetivos de las políticas monetarias de los ME rondaban, por término medio, el 3,25%. En la actualidad, la media de los tipos de interés oficiales supera el 6,75%, aunque existen divergencias entre regiones. Además, los mercados locales de ME han descontado más subidas de tipos y la mayoría de las curvas de rendimientos de los bonos gubernamentales de ME se han aplanado.
Cada vez son más las noticias idiosincrásicas sobre los países, en lugar de la política de la Fed o la evolución del USD, las que marcan la dirección de los mercados. Dado que la inflación empieza a moderarse en algunas regiones en desarrollo, observamos señales positivas en esta clase de activos.
La rentabilidad de la deuda local de ME depende, en parte, de la evolución del USD y tiende a ser más alta tanto cuando el USD es estable como cuando es más débil. Según nuestras previsiones, a medida que los tipos de interés se estabilicen, el elevado doble déficit de Estados Unidos probablemente afectará al USD en un futuro.
Las divisas de los ME suelen considerarse un factor de volatilidad. Sin embargo, el elevado "carry" (cuando los inversores solicitan préstamos en una divisa de baja rentabilidad con el fin de financiar inversiones en activos de mayor rentabilidad) disponible en deuda local de ME ha compensado históricamente la volatilidad de las divisas de ME.
Junto con la caída de 2015, y sin una recuperación significativa entre medias, este largo periodo de rentabilidad negativa ha dado lugar a una alta valoración del USD y a valoraciones históricamente bajas de las divisas de ME.
Sobre la base del tipo de cambio efectivo real (TCER), las divisas de ME se acercan en general a sus valoraciones más bajas desde 2004, mientras que el USD se encuentra cerca de su valoración más alta. Y ello a pesar de la introducción de China en el índice, con una ponderación de alrededor del 10% y una divisa más fuerte que a las que sustituyó, en particular, Rusia (antes de la invasión de Ucrania).
Es probable que la evolución de los ME como clase de activos dependa de las condiciones que puedan conducir a un debilitamiento del USD y a un fortalecimiento de las divisas de ME.
El mercado de renta fija estadounidense prevé actualmente un rápido ciclo de endurecimiento de la Fed, seguido de un pequeño ciclo de relajación en 2023, ante la expectativa de un fuerte descenso de la inflación. Consideramos que este escenario podría tener dos consecuencias: el diferencial de tipos de interés entre ME y EE.UU. debería empezar a estabilizarse y quizás, incluso, evolucionar en contra de EE.UU., y deberían remitir los temores de una recesión. En nuestra opinión, ninguna de las dos situaciones sería buena para el USD a medio o largo plazo.
Nuestro equipo Global Debt lleva gestionando con éxito carteras desde mediados de los años 90. Nuestros dos principales gestores de cartera, Hemant Baijal y Wim Vandenhoeck, cuentan con una larga trayectoria en la negociación de deuda de mercados emergentes, y poseen una media de 30 años de experiencia en inversión.
Trabajan con un equipo de 11 personas, entre ellas, tres economistas doctorados. Cada uno de ellos acumula una antigüedad media de 10 años en Invesco.
Gestionamos más de 4.500 millones USD en activos de renta fija internacional en toda la plataforma de deuda global a través de distintas estrategias sujetas a nuestro marco de riesgo macroeconómico. Ofrecemos servicios en más de 80 países e integramos las cuestiones ESG en los procesos de inversión de cada una de nuestras estrategias.
Nuestro equipo procede de diversos entornos internacionales y domina más de 20 idiomas, lo que nos ayuda a estar mejor informados sobre lo que ocurre en cada país y nos permite tener una perspectiva global.
No consideramos los mercados o las regiones de forma independiente, sino que utilizamos un análisis macroeconómico global top-down para ver cómo están relacionadas las economías desarrolladas y las emergentes con el fin de identificar los riesgos para la cartera. Un análisis bottom-up de los países nos ayuda a identificar oportunidades a nivel nacional.
El objetivo es generar rentas y hacer crecer el capital a largo plazo, al mismo tiempo que se aprovechan las ventajas de la diversificación y la mejora de la rentabilidad relativa que ofrecen los mercados emergentes.
1JP Morgan, 31 de julio de 2022.
Consideraciones de riesgo
Para obtener información completa sobre los riesgos, consulte la documentación legal. El valor de las inversiones y el de cualquier renta fluctuará (en parte como consecuencia de las fluctuaciones de los tipos de cambio) y es posible que los inversores no recuperen la totalidad del importe invertido. Los instrumentos de deuda se ven expuestos al riesgo de crédito, que constituye la capacidad del prestatario para devolver los intereses y el capital en la fecha de reembolso. Las variaciones de los tipos de cambio provocarán fluctuaciones en el valor del fondo. El Fondo invertirá en derivados (instrumentos complejos), lo que generará apalancamiento y podría conllevar grandes fluctuaciones en el valor del Fondo.
Invesco Pan European High Income Fund: El fondo puede mantener una cantidad significativa de instrumentos de deuda, los cuales tienen una menor calidad crediticia y por tanto podrían provocar grandes fluctuaciones en su valor. El fondo puede invertir en valores con dificultades que pueden suponer un significativo riesgo de pérdida de capital. El fondo puede invertir en bonos convertibles contingentes (Co-Cos) que pueden tener un elevado riesgo de pérdida de capital en ciertas circunstancias excepcionales. El Fondo podrá invertir de una manera dinámica en activos/clases de activos, lo que podrá dar lugar a cambios periódicos en el perfil de riesgo, a un rendimiento inferior y/o a mayores costes de transacción.
Invesco Emerging Markets Local Debt Fund: Debido a que una parte importante del fondo está invertida en países menos desarrollados, debe estar preparado para aceptar fluctuaciones muy significativas del valor del fondo. El fondo puede invertir en determinados valores cotizados en China que pueden conllevar importantes restricciones legales que afecten a la liquidez o al rendimiento de su inversión. El fondo puede mantener una cantidad significativa de instrumentos de deuda, los cuales tienen una menor calidad crediticia y por tanto podrían provocar grandes fluctuaciones en su valor. El fondo puede invertir en valores con dificultades que pueden suponer un significativo riesgo de pérdida de capital.
Invesco Net Zero Global Investment Grade Corporate Bond Fund: El fondo puede invertir en determinados valores cotizados en China que pueden conllevar importantes restricciones legales que afecten a la liquidez o al rendimiento de su inversión. Dado que este fondo invierte en un sector concreto debe estar preparado para aceptar mayores fluctuaciones de su valor que en el caso de un fondo con un mandato de inversión más amplio. El fondo puede invertir en bonos convertibles contingentes (Co-Cos) que pueden tener un elevado riesgo de pérdida de capital en ciertas circunstancias excepcionales. La ausencia de estándares comunes puede dar lugar a diferentes enfoques en lo que respecta a la determinación y la consecución de los objetivos ESG. Asimismo, al respetar los criterios ESG, el Fondo podría tener que renunciar a determinadas oportunidades de inversión.
Invesco US Treasury Bond ETFs: La solvencia de la deuda a la que está expuesto el Fondo puede debilitarse y provocar fluctuaciones en su valor. No hay garantía de que los emisores de deuda reembolsarán los intereses y el capital en la fecha de amortización. El riesgo es mayor cuando el Fondo está expuesto a valores de deuda de alto rendimiento. Cambios en los tipos de interés resultarán en fluctuaciones del valor del fondo. Préstamo de valores: El Fondo podrá estar expuesto al riesgo de que el prestatario incumpla su obligación de devolver los valores al final del periodo de préstamo, así como al de ser incapaz de vender la garantía entregada en caso de que el prestatario incumpla la obligación. El Fondo podría concentrarse en una región o sector específico o un número limitado de posiciones, dando lugar a mayores fluctuaciones en el valor que un fondo más diversificado. La cobertura de divisas entre la divisa base del Fondo y la divisa de la clase de acciones puede no eliminar completamente el riesgo cambiario entre dichas divisas y puede afectar a la rentabilidad de la clase de acciones.
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