Cómo funciona la réplica de los ETFs sintéticos

Muchos fondos cotizados (ETFs) ofrecen a los inversores una exposición específica a índices de referencia tan conocidos como el índice S&P 500 o el FTSE 100. Para ello, estos ETFs pueden comprar los mismos valores que componen esos índices y, de este modo, replicarlos físicamente. Pero hay otro modo de replicar a los índices, la réplica sintética, que utiliza derivados. Los ETFs sintéticos a menudo presentan ventajas con respecto a los ETFs físicos y cada vez tienen más protagonismo.

La réplica de los ETFs

Cuando un ETF replica a un índice de referencia común como el S&P 500, el proveedor del ETF puede elegir cómo obtener la exposición a los valores subyacentes del índice. Durante los 20 años que los ETFs llevan cotizando en Europa, los inversores han podido elegir entre los dos principales métodos utilizados para replicar a un índice: la réplica física o la sintética.

La réplica física completa implica comprar y mantener todos los valores del índice en la misma proporción que este y reajustarlos cada vez que el índice lo haga. Este método puede resultar costoso debido a la frecuencia de las operaciones para reajustar el ETF.

Algunos ETFs de réplica física pueden utilizar técnicas de muestreo. Esto consiste en tener en cartera solo una parte de los valores del índice que el gestor de la cartera espera que ofrezcan un perfil rentabilidad/riesgo similar al del índice, pero más barato que teniendo todos los valores.

El segundo método para replicar un índice es la réplica sintética. Este proceso también implica mantener una amplia cesta de valores, aunque no sean necesariamente los mismos que componen el índice que se replica. El emisor del ETF tendrá una lista de valores aceptables que puede incluir en la cesta. Para tratar de conseguir la misma rentabilidad del índice, el ETF utiliza un contrato de derivados denominado swap. La contraparte del swap, la otra parte del contrato financiero, se compromete (a través del contrato de derivados) a pagar (o recibir) cualquier diferencia entre la rentabilidad del índice y la de la cesta de valores que se posea (Figura 1).

Eficacia del seguimiento

Tanto la réplica sintética como la física tienen como objetivo principal igualar lo máximo posible la rentabilidad de un índice de referencia específico. La eficacia de cada método de réplica puede medirse por el error de seguimiento (la variación de la rentabilidad diaria del ETF frente a la del índice) y la diferencia de seguimiento (la diferencia entre la rentabilidad del ETF y la del índice a lo largo del tiempo).

Si el ETF replica al índice de forma precisa, la diferencia de seguimiento se limitará a la rentabilidad del índice menos las comisiones de gestión del ETF. Sin embargo, en la práctica, muchos ETFs se alejan más del comportamiento del índice que el importe de las comisiones o incluso, en algunos casos, menos.

Posible mejora de la rentabilidad

Si utilizamos el ejemplo del índice S&P 500, un ETF de réplica física puede mejorar la rentabilidad en relación a la rentabilidad neta estándar del índice a través de ciertas herramientas o capacidades:

- Un ETF puede lograr una retención fiscal en origen más baja en función del lugar en el que esté domiciliado y de los tratados fiscales aplicables. La retención fiscal en origen es un impuesto que aplica un gobierno extranjero sobre los dividendos o ingresos que reciben los no residentes. Por ejemplo, un ETF domiciliado en Irlanda pagaría una retención del 15% sobre los dividendos que reciba el ETF (en lugar de el 30% habitual que asumiría un índice de rentabilidad neta) debido a un tratado fiscal entre EE.UU. e Irlanda.

- Si el ETF participa en el préstamo de acciones (que consiste en prestar acciones u otros valores a otros inversores o empresas a cambio de una garantía y una comisión, donde los propietarios de los valores que se prestan reciben parte de la comisión), el nivel de beneficios que se obtenga con el programa de préstamo puede aumentar la rentabilidad en función de la demanda de acciones del índice y de la parte de dichos beneficios que se transfiera al ETF. No obstante, existe un riesgo de contraparte para las acciones en préstamo, ya que cuando el ETF se expone a que terceros tomen prestados los valores, existe el riesgo de que no puedan devolverlos.

- Una operativa más inteligente al realizar los reajustes de los índices y las acciones corporativas puede ofrecer una mejor rentabilidad, aunque los errores en la operativa pueden suponer una rentabilidad inferior.

Ventajas estructurales de la réplica sintética

Existen numerosos índices de referencia en los que la réplica sintética presenta claras ventajas estructurales frente a la réplica física, lo que a menudo da lugar a un aumento de la rentabilidad respecto al índice. Un caso práctico útil es la réplica del índice MSCI World, dado el gran número de valores y países que abarca. La ventaja que tienen los modelos de réplica sintética se debe al tratamiento que dan las autoridades fiscales de algunos países a las inversiones físicas frente a los derivados.

El índice MSCI World está ponderado por capitalización bursátil y las acciones de empresas estadounidenses representan alrededor del 64% del índice. Por eso, cualquier mejora en el tratamiento fiscal de Estados Unidos puede tener un impacto importante en la eficacia del modelo de réplica de un ETF y en su rentabilidad.

Los inversores extranjeros con acciones estadounidenses están, en general, sujetos a una retención fiscal sobre los dividendos de hasta el 30%, pero esta cifra puede reducirse al 15% gracias a los tratados fiscales. También existen exenciones para algunos derivados.

Como consecuencia, mientras que un ETF de réplica física domiciliado en Europa podrá obtener, por lo general, un máximo del 85% de la rentabilidad de los dividendos de las posiciones estadounidenses de su cartera MSCI World, un ETF de réplica sintética puede recibir hasta el 100% del importe bruto de los dividendos, ya que el ETF de réplica sintética puede reducir la retención fiscal al 0%.

Con una rentabilidad media por dividendo cercana al 2% para los valores estadounidenses de gran capitalización, esta exención significa que los fondos de réplica sintética pueden lograr una rentabilidad adicional de hasta 30 puntos básicos en la exposición a EE.UU., lo que equivale a unos 19 puntos básicos en todo el índice MSCI World¹.

El efecto de esta diferencia se aprecia de forma más clara si observamos ETFs que replican a un índice de referencia estadounidense, como el índice S&P 500. El siguiente gráfico muestra la rentabilidad a un año de los cinco mayores ETFs del S&P 500 que cotizan en Europa. Dos de ellos utilizan una réplica física y los otros tres, una sintética. En la Figura 2, la línea azul oscuro muestra la rentabilidad media de los tres fondos sintéticos y la línea azul claro muestra la correspondiente a los dos fondos físicos. Los cinco fondos superan a su índice de referencia, el índice S&P 500 Net Total Return, al que se le aplica un tipo de retención del 30%. Sin embargo, en el periodo de un año, la media de los fondos sintéticos es 25 puntos básicos superior a la media de los fondos físicos, lo que coincide con las estimaciones anteriores.