¿Qué ventajas ofrece la replicación sintética?

Los debates sobre si la replicación física es mejor que la sintética, o viceversa, para tratar de seguir un índice han quedado atrás, ya que ahora ambos métodos son importantes por las potenciales ventajas que ofrecen. Cada uno de estos métodos de replicación debe valorarse en función de cada caso o, siendo más precisos, cada índice debe considerase de manera individual para ver si existen ventajas.

A continuación señalamos cinco casos en los que la replicación sintética ofrece una posible ventaja estructural. 

• Índices de renta variable estadounidense
• Índices de renta variable UK
• Índices de renta variable europea
• Índices de renta variable global
• Índices de acciones A de China

Dos métodos de replicación

• La replicación física es el método más sencillo y supone comprar todos los componentes del índice de manera proporcionada y reajustar dichas posiciones cuando lo haga el índice. Además de los costes que conlleva, incluidos los relacionados con la negociación y el reajuste de las posiciones, la rentabilidad del ETF puede diferir de la del índice dependiendo, por ejemplo, de cómo gestione los dividendos y cualquier ingreso que perciba de las operaciones de préstamo de valores. En el caso de los índices con valores menos líquidos, un ETF puede mantener únicamente una parte representativa del índice. La aplicación de técnicas de muestreo suele resultar menos costosa que la replicación física completa, pero a costa de un mayor tracking error frente al índice. 
• Por el contrario, un ETF puede ofrecer la rentabilidad del índice de una manera más uniforme a partir de swaps. La replicación sintética conlleva el uso de esos contratos de derivados, que son acuerdos entre el ETF y una o varias contrapartes, para el intercambio (swapping) de flujos de efectivo. Por lo general, el ETF recibiría la rentabilidad exacta del índice menos una comisión por el contrato de swap.

Replicación sintética para los índices de renta variable estadounidense

Entre los ETFs sintéticos de mayor tamaño y con mayor trayectoria se encuentran aquellos que siguen a los índices de referencia de renta variable estadounidense más importantes, como el S&P 500 y el MSCI USA. Mientras que un ETF de replicación física domiciliado en una de las jurisdicciones europeas que tenga un tratado fiscal con Estados Unidos está sujeto a unas retenciones fiscales reducidas sobre los dividendos que recibe, un ETF sintético puede recibir la rentabilidad bruta del índice; es decir, con 0% de retención fiscal sobre los dividendos. En consecuencia, un ETF sintético domiciliado en Irlanda puede beneficiarse de unos dividendos un 15% superiores en comparación con un ETF de replicación física que también esté domiciliado en dicho país.     

Esta ventaja estructural tiene sus bases en la legislación estadounidense. El artículo 875(m) de la Ley HIRE de Estados Unidos excluye explícitamente los swaps sobre índices con futuros mercados profundos y líquidos de la obligación de pagar retenciones sobre dividendos. Esto permite que un banco estadounidense que suscriba el swap devuelva el equivalente de la rentabilidad bruta del índice a un ETF domiciliado fuera de Estados Unidos. 

ETFs que siguen a índices de renta variable UK y europeos

La replicación sintética también presenta ventajas el Reino Unido y en determinados mercados de renta variable europeos. Un ETF que, por ejemplo, compre físicamente valores cotizados en el Reino Unido está obligado a pagar un impuesto sobre transmisiones. Asimismo, un ETF pagará el impuesto sobre transacciones financieras (FTT) cuando compre acciones de empresas que cotizan en Italia y Francia. Estos costes adicionales se reflejan en el precio de la creación de acciones en el ETF.  

Sin embargo, un ETF que replique de manera sintética un índice británico o europeo no paga ningún impuesto sobre transmisiones o sobre transacciones financieras porque no compra las acciones subyacentes del índice. Si la contraparte del swap (generalmente un banco) compra los componentes del índice para cubrir el contrato de derivados que suscribe con el ETF, el banco suele estar exento de esos mismos impuestos. Esto supone un ahorro inicial de costes para el inversor final en comparación con un inversor en un ETF de replicación física de igual precio sobre el mismo índice.

Replicación sintética para la renta variable mundial

Un ETF que utilice la replicación sintética para seguir a un índice de referencia global podría beneficiarse de una combinación de dichos tratamientos fiscales. Por ejemplo, un ETF basado en swaps sobre el MSCI World Index no debería estar sujeto a retenciones sobre dividendos de los componentes estadounidenses y tampoco tendría que pagar el impuesto sobre transmisiones o sobre transacciones financieras para sus componentes británicos, italianos y franceses. El uso de contratos de swaps también puede ser una forma más rentable de seguir a un índice de tales dimensiones, en comparación con tener que comprar y vender todos los componentes a través de un método de replicación física.

China: uno de los ejemplos de uso de la replicación sintética que ofrece ventajas

El mercado de acciones A de China es otro caso en el que la replicación sintética puede ofrecer una posible ventaja, pero no por el tratamiento fiscal, sino por la dinámica atípica del propio mercado.  El mercado de acciones A de China suele ser un entorno rentable para las estrategias neutrales al mercado. Sin embargo, en China, no se puede recurrir al préstamo de valores y a otros mecanismos de cobertura que estos hedge funds utilizan habitualmente, por lo que a menudo recurren a los bancos para contrarrestar el riesgo. Los bancos ofrecen estas facilidades (a cambio de una generosa comisión) y están dispuestos a pagar a un ETF que adquiera exposición al mercado a través de un contrato de swap.

Mientras que en un mercado típico cabría esperar que un ETF pagara una comisión por el contrato de swap a la contraparte, esta atípica dinámica del mercado en China podría dar lugar a una comisión negativa; es decir, que fuera la contraparte quien tuviera que pagar la comisión por el contrato de swap al ETF. Cuando la comisión por el contrato de swap es negativa, el ETF puede batir en rentabilidad al índice. El importe de la comisión por el contrato de swap –y la posible rentabilidad relativa superior– varía con el tiempo.

¿Y qué hay de los riesgos?

La replicación sintética no está exenta de riesgos, pero pueden aplicarse medidas para reducirlos. Aparte de los riesgos comunes asociados a cualquier inversión, el uso de swaps introduce el riesgo de contraparte; es decir, que la contraparte del swap no pueda cumplir su parte del contrato. En Invesco tratamos de reducir ese riesgo:

• Manteniendo una cesta de acciones de calidad. Además del swap, cada ETF de replicación sintética de Invesco mantiene una cesta de acciones distintas de las del índice al que sigue. El ETF es el titular de la cesta (no la utiliza como colateral), y se espera que dicha cesta ofrezca una rentabilidad para el ETF. Uno de los objetivos de utilizar swaps es que ofrecen un tracking error menor del que sería posible únicamente con la cesta. 
• Utilizando múltiples contrapartes. Nuestros ETFs de replicación sintética pueden tener hasta seis contrapartes, lo que reduce el potencial de incidencia negativa para el ETF en caso de impago de una contraparte. Solo seleccionamos contrapartes con calificaciones crediticias elevadas, a las que además sometemos a un seguimiento periódico, y realizamos tests de estrés de posibles escenarios de riesgo.
• Reajustando el swap. El valor del swap, conocido como valor de mercado, se reajusta a cero cuando se cumplen determinadas condiciones, como cuando se crean o reembolsan acciones del fondo, o cuando el valor de mercado supera un nivel rigurosamente definido. Estos reajustes frecuentes tienen por objeto limitar el nivel de riesgo de contraparte.