2024 : le retour en force du marché obligataire

L’année 2024 devrait offrir aux investisseurs un bon point d’entrée dans cette classe d’actifs.

Les années 2022 et 2023 ont été dominées par une inflation forte et par la remontée des taux d’intérêt. Cela a engendré une réévaluation brutale des segments de marché les plus sensibles à la duration, tels que les obligations d’État et les obligations d’entreprise « investment grade ». Les marchés des obligations d’entreprise à haut rendement se sont largement mieux comportés, mais nous nous méfions désormais de l’impact de la hausse des coûts de refinancement et de la dégradation de la conjoncture économique sur les émetteurs fortement endettés.

Parallèlement, les investisseurs ont réussi, une fois de plus, à obtenir des taux d’épargne attractifs sur le marché monétaire. Qu’est-ce qui nous fait penser que les marchés obligataires, et plus particulièrement les émetteurs privés les mieux notés, offrent une opportunité intéressante ? Quel est ce petit plus qu’ils offrent, qui pourrait inciter les investisseurs à se détourner du marché monétaire ?

Les derniers mois de l’année 2023 ont été marqués par une forte hausse du marché obligataire, dans un contexte marqué par la conviction croissante que les banques centrales abaisseraient prochainement et fortement leurs taux. Or, début 2024, contre toute attente, les banques centrales ont décidé de repousser les baisses de taux. Les marchés ont perdu une partie de leurs gains dans la foulée. Les taux de rendement des obligations « investment grade » ont augmenté par rapport à ceux que nous avons pu observer ces dix dernières années.

Le marché des nouvelles émissions regorge d’opportunités, pour divers types d’obligations, qu’il s’agisse de titres « investment grade », d’obligations d’entreprise hybrides ou d’obligations subordonnées émises par des établissements financiers. Nous sommes toutefois extrêmement sélectifs dans l’univers du haut rendement.

Pourquoi nous apprécions les obligations « investment grade »

Dans l’univers de la dette « investment grade », les écarts de taux sont faibles. Cela s’explique par des fondamentaux sains et des taux de rendement attractifs. De plus, le volume d’émissions nouvelles relativement faible attire les capitaux vers la classe d’actifs. Nous avons également observé un grand nombre d’émissions qui nous semblent correctement valorisées, sur tous les segments.

Voici quelques titres que nous avons ajoutés à nos fonds faisant la part belle à la dette « investment grade » :

• London Power Networks – émission d’une obligation notée A, à échéance 2040 et assortie d’un coupon de GBP 5,875 %
• Suez – émission d'une obligation BBB à échéance 2033 et assortie d’un coupon de EUR 4,5 %
• JP Morgan – émission d’une obligation senior notée A, à échéance 2031 et assortie d’un coupon de EUR 4,457 %

Prudence dans l’univers du haut rendement

Après avoir connu une très forte activité en 2020 et 2021, l’univers du haut rendement a enregistré un nombre très faible d’émissions nouvelles ces deux dernières années. Par conséquent, le mur de la dette arrivant à échéance (« maturity wall » en anglais) se rapproche de plus en plus et les entreprises devront désormais se financer à des taux bien plus élevés qu’avant.

Dans un contexte de détérioration des statistiques économiques, avec notamment une multiplication des événements d’insolvabilité et de défaut de paiement, cela nous pousse à redoubler de prudence vis-à-vis du haut rendement.

Cela nous a conduits à améliorer la qualité de crédit globale des fonds investissant majoritairement dans l’univers du haut rendement. En effet, nous sommes convaincus que de nombreux émetteurs de titres à haut rendement pâtiront de la hausse des taux de financement. Partant, l’amélioration globale de la qualité de crédit de nos portefeuilles servira de protection en cas de ralentissement économique.

Il est impossible de savoir si un ralentissement économique se produira, mais nous avons nettement plus de certitudes en ce qui concerne les risques que la hausse des coûts d’emprunt fait courir au marché des obligations à haut rendement. Nous nous méfions grandement des emprunteurs très endettés, dont les bilans ont été construits dans des conditions de financement radicalement différentes. Même en cas de nouvelles baisses des taux d’intérêt et des taux de financement, il se pourrait que ces entreprises ne puissent pas se refinancer à un coût abordable.

On observe une dispersion manifeste entre le rendement exigé pour les obligations bien notées et celui demandé pour les obligations mal notées. Alors que l’écart de taux entre le bund et les obligations européennes notées BB et B s’est réduit, l’écart de taux entre le bund et les obligations assorties d'une notation CCC ou inférieure a fortement augmenté. 

Ce scénario, quoique défavorable, pourrait créer des opportunités permettant de surperformer le marché, et récompensera à terme les gérants dynamiques qui sélectionneront méticuleusement les obligations qu’ils souhaitent détenir en portefeuille. Dans l’ensemble, les primes de risque sont bien faibles, mais nous pensons tout de même que le haut rendement produira des rendements totaux positifs en 2024, grâce aux revenus de portage provenant des taux de rendement de départ plus élevés sur le marché.

Alternatives au haut rendement

Nous avons réduit notre exposition aux émetteurs privés à haut rendement, mais nous avons renforcé notre exposition à la dette subordonnée des entreprises plus solides financièrement. Nous avons renforcé notre exposition aux obligations d’entreprise hybrides. Il s’agit d’obligations junior, mais les entreprises qui les émettent sont généralement de grandes entreprises bien notées.

Nous avons également renforcé notre exposition aux obligations subordonnées émises par des établissements financiers, y compris à la dette bancaire AT1. Après la correction survenue en mars 2023, les banques et les autorités réglementaires ont pris les dispositions nécessaires pour garantir la pérennité du marché de la dette AT1 et ce dernier s’est bien comporté depuis.

Exemples d’émissions récentes :

• Société Générale – titres AT1 notés BB, libellés en USD et assortis d’un taux de rendement de 10 %, remboursables en 2028
• Barclays – titres AT1 notés BB, libellés en USD et assortis d’un taux de rendement de 9,625 %, remboursables en 2029
• AXA  – obligation BBB+ à échéance 2033 et assortie d’un coupon de EUR 6,375 %

Pour les fonds dont l’objectif est d'offrir des revenus importants, nous pouvons renforcer notre exposition au risque de crédit de l’émetteur. On peut citer :

• Co-Operative Bank – obligation BB libellée en GBP et assortie d'un taux de rendement de 11,75 %. Obligation subordonnée à échéance 2034
• Virgin Money– titres AT1 notés BB, libellés en GBP et assortis d’un taux de rendement de 11%, remboursables en 2029

Pour répondre à la question que nous avons posée plus haut, sur ce qui pourrait inciter les investisseurs à se détourner du marché monétaire, la réponse est la suivante : les baisses de taux de la Réserve fédérale des États-Unis, de la Banque centrale européenne et de la Banque d’Angleterre, toutes attendues au premier semestre 2024. La baisse des taux d’intérêt se répercutera rapidement sur les taux des comptes épargne.

Or, les marchés obligataires continuent à offrir des flux de revenu attractifs qui pourront doper les performances des fonds pendant plusieurs années, sans que les investisseurs n’aient à exposer trop grandement au risque de crédit. Nous observons d’ores et déjà des investisseurs qui se détournent du marché monétaire au profit des marchés obligataires, et plus particulièrement au profit du marché de la dette « investment grade ».