Comment les investissements alternatifs peuvent-ils servir à couvrir la hausse des taux et de l’inflation ?

L'inflation persistante et la hausse des taux pourraient-elles sonner le glas des portefeuilles 60/40 ?

Les investisseurs commencent à moins se focaliser sur la pandémie pour se pencher sur les conséquences des mesures de relance sans précédent prises par les décideurs politiques. Ces efforts visant à soutenir l’économie ont contribué à faire grimper l’inflation et les taux d’intérêts. L’éloignement de la faible inflation et des taux d’intérêts négatifs pourrait poser des difficultés aux obligations et actions cotées traditionnelles à duration plus longue.

Tandis que les marchés de l’emploi se sont presque totalement remis de la pandémie, des milliers de milliards sont venus alimenter l’agrégat monétaire, les chaînes d’approvisionnement sont contraintes par les chocs de demande et d'offre (stocks), les consommateurs sont confrontés à de radicales augmentations de prix qui touchent l’ensemble des produits et des services. 

Ces hausses portant sur le logement, l’alimentation, le transport et l’énergie; les travailleurs tablent désormais sur un ajustement des salaires en conséquence¹. Les banques centrales du monde entier sont désormais sous pression pour répondre à ces tendances avec des hausses de taux d’intérêts rapides et pertinentes. Cela s’explique par le fait que les taux directeurs sont inférieurs de plus de 8 % au taux d’intérêt neutre². 

Ce positionnement rigoureux constitue une évolution radicale par rapport à l’ancienne position des banques centrales qui parlaient d’«inflation transitoire» dès novembre 2021³. Les marchés à terme estiment que, dans un délai de deux ans, les taux d’intérêts à court terme aux États-Unis passeront à environ 3% contre 0,3% aujourd'hui⁴. 

Si les anticipations inflationnistes à long terme sont bien ancrées, les spreads de crédit demeurent faibles (mais s’élargissent), et les bénéfices ont atteint des niveaux record⁵. Cette évolution politique a attisé les craintes des investisseurs à l’égard du resserrement des conditions financières, de la contraction des résultats, et des défauts.

Dans ce qui constitue une période inhabituelle pour les marchés mondiaux, les actions et les obligations ont été corrélées à la baisse et ont accusé d'importantes pertes en 2022. Les investisseurs s'inquiètent légitimement du fait que l'édifice du portefeuille 60/40⁶ ne convienne pas en période de hausse de l’inflation et des taux d’intérêts comme le montre le graphique 1 ci-dessous. 

Il existe un besoin clair de différentes sources de croissance et de revenu. Examinons comment les classes d’actifs traditionnelles et alternatives répondent à un environnement de marché difficile et proposent un portefeuille optimisé.

Comment les sources de revenu alternatives pourraient-elles combattre la hausse des taux ?

Le crédit alternatif peut générer de la surperformance en périodes de hausse de taux d’intérêts du fait des avantages structurels qu’il présente par rapport aux obligations traditionnelles à duration longue. 

Les prêts seniors sont associés à des coupons à taux flottant qui sont recalculés à l’émission et présentent une duration effective nulle. Cette classe d’actifs n’a compté que deux années de rendements négatifs sur les 30 dernières années⁷, malgré trois récessions mondiales et plusieurs épisodes de hausses de taux. 

Dans la mesure où la plupart des classes d’actifs obligataires des marchés développés ont chuté en 2022, la plus faible duration des prêts combinées à des rendements plus élevés peut en faire une possibilité attrayante. Si les banques centrales augmentent les taux aussi agressivement que l’anticipe le marché, l’analyse historique des périodes de relèvement montre que les prêts ont surperformé les obligations d’entreprises et les obligations dans leur ensemble en termes absolus et après prise en compte des risques⁸.

Si les taux d’intérêts continuaient de grimper, les prêts pourraient être bien positionnés pour surperformer le crédit et les bons du Trésor à duration plus longue. En isolant les neuf périodes depuis 1993 pendant lesquelles les bons du Trésor à 10 ans ont progressé de plus de 100 points de base, les prêts ont surperformé. Fait remarquable, les prêts ont généré un rendement moyen de 6,9 %⁹, tandis que les actifs obligataires traditionnels ont tous été négatifs (graphique 2).

En utilisant des mesures de risque prospectives, et une analyse de sensibilité aux chocs macroéconomique, nous pouvons isoler les facteurs de risque associés à ces classe d’actifs. En supposant une augmentation de 100 points de base de l’inflation ou des taux, les prêts (+5,8 %) et le crédit privé de premier rang (+2,65 %)¹⁰ devraient enregistrer une performance positive. En revanche, les obligations mondiales présentent des performances négatives en cas de hausse des taux (-5,39 %) et de l’inflation (-0,16 %)¹¹. 

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Les actifs réels pourraient-ils offrir une solution aux taux réels négatifs ?

Le logement, principale composante de l’indice global des prix à la consommation, avait connu une croissance de 17,5 % en glissement annuel en mars 2022. Pour la même période, la croissance de l’inflation des loyers en glissement annuel s’élevait à 15,4 %. Pour ces deux mesures, cela représente le plus haut niveau de croissance annuelle jamais enregistré¹².

Reflétant l’inflation généralisée, les coûts de construction¹³ ont augmenté en raison des problèmes d’approvisionnement en matériaux. L’immobilier peut permettre aux investisseurs de se prémunir de l’inflation en tant que véhicule intermédiaire, du fait de ses composantes de revenu et d’appréciation. En fait, la hausse des coûts de construction pourrait empêcher les nouveaux approvisionnements d’arriver sur le marché, profitant potentiellement aux propriétaires de biens immobiliers existants.

La couverture contre l’inflation procurée par l’immobilier découle des flux revenus susceptibles de rapidement s’ajuster dans un environnement inflationniste en raison des durées et structures de baux. Avec l’augmentation de l’inflation, la corrélation de l’immobilier privé aux tendances inflationnistes tend à se renforcer - dans des périodes où l’inflation est supérieure à 5 %, elle grimpe à 0,83¹⁴.

D’un point de vue historique, les corrélations à l'inflation sont similaires pour les deux composantes de la performance totale de l’immobilier (0,36 pour l’appréciation et 0,34 pour les rendements). Dans des périodes où l'inflation est supérieure à 5 %, les corrélations augmentent à 0,73 pour l’appréciation et 0,76 pour les revenus)¹⁵.

Les différents secteurs du marché de l’immobilier pourraient-ils présenter des performances variées ? 

Sur le long terme, l’inflation présente la corrélation la plus élevée avec les secteurs des appartements (0,53) et des bureaux (0,44). En parallèle, les corrélations avec le secteur du détail sont faibles à seulement 0,2. Dans des périodes où l’inflation est supérieure à 5 %, les corrélations à l'inflation ont significativement augmenté pour les secteurs des appartements, de l’industrie et des bureaux. Les corrélations avec le secteur du détail restent cependant faibles (graphique 3 ci-dessous).

Les secteurs immobiliers caractérisés par des baux à plus court terme permettent aux propriétaires de rapidement réviser les loyers en période inflationniste. Pour les secteurs résidentiels, il incombe au locataire de payer les factures d’électricité, d'eau, etc., et au propriétaire de payer l’ensemble des autres charges d’exploitation et d’entretien ; pour le stockage en libre-service, le propriétaire assume l’ensemble des charges d’exploitation et d’entretien; 

Les secteurs immobiliers caractérisés par des baux à plus long terme, comme le détail, les bureaux et les zones industrielles, permettent au propriétaire de réviser les loyers uniquement pour les baux arrivant à expiration; les baux à plus long terme incluent généralement des hausses de loyer prédéfinies pour compenser l’inflation pendant la durée du bail, dont l’ampleur et le moment peuvent néanmoins varier.

Les taux de capitalisation et leur écart par rapport aux rendements des bons du Trésor constituent généralement les mesures employées par les investisseurs pour estimer leur rémunération en contrepartie de la prise d'un risque immobilier. Nous partons du principe que les taux de capitalisation et les bons du Trésor sont hautement corrélés à long terme. Ils reculent régulièrement depuis 30 ans mais sont faiblement corrélés à court terme. 

En fait, sur les 6 ou 7 périodes pendant lesquelles les bons du Trésor ont progressé pendant trois trimestres ou plus depuis 1993, les taux de capitalisation ont chuté. À terme, si la hausse des taux d'intérêts persistait, nous l'interpréterions comme un signe de renforcement de l’économie, un signe positif pour la demande en immobilier susceptible d’atténuer l’impact des rendements obligataires sur les taux de capitalisation.

Comment les investisseurs peuvent-ils optimiser les portefeuilles à l’aide d’actifs alternatifs ?

Nous reconnaissons que les investisseurs peuvent être soumis à une multitude de contraintes lorsqu’ils remplacent les actifs traditionnels par des actifs alternatifs. En vue de déterminer les impacts liés à l’ajout d'une petite part d’actifs alternatifs à un portefeuille traditionnel,¹⁶ nous avons mis au point l’allocation suivante dans le tableau 4 ci-dessous. Il convient de noter que les titres du Trésor protégés contre l’inflation sont exclus de ce portefeuille optimisé dans la mesure où d'autres actifs procurent une meilleure couverture contre l’inflation et les taux, ainsi qu’un meilleur rendement ajusté en fonction des risques.

À la suite de cette optimisation, nous avons fait les constatations suivantes :

• Un investisseur peut potentiellement améliorer les rendements du portefeuille. Le portefeuille optimisé dégage une performance de 2,45 % contre 2,09 %.
• Accroissement potentiel de la probabilité de surperformance en période de hausse de l’inflation et des taux d’intérêts
• Réduction de l’exposition au risque baissier en cas de corrections de marché.

La transition d’une allocation traditionnelle 60/40 à une allocation 55/25/20, passant par l’ajout d’actifs alternatifs, pourrait permettre aux investisseurs de couvrir une partie des risques macroéconomiques qui pèsent sur leurs portefeuilles.