Dans quel contexte une approche basée sur des swaps présente-t-elle un avantage ?

Les experts en ETF ont longtemps débattu de la supériorité d’une méthode de réplication physique ou de celle basée sur des swaps. La discussion se concentre désormais davantage sur les circonstances dans lesquelles une méthode offre des avantages par rapport à l’autre. Dans certains cas, le choix se résume à la préférence des investisseurs, les résultats obtenus étant parfois similaires. Cependant, nous identifions des cas de figure où l’utilisation de swaps est à même d’offrir des performances nettement supérieures, grâce notamment à un traitement fiscal avantageux et des conditions favorables.

Coup d’œil sur les ETF basés sur des swaps

Les ETF passifs visent à répliquer un indice donné. Pour ce faire, ils s’appuient principalement sur deux méthodes distinctes. Un ETF physique achète et détient les composants de l’indice, dans les mêmes proportions que celui-ci. En revanche, un ETF basé sur des swaps achète un panier de titres, qui ne sont pas nécessairement des composants de l’indice, et utilise des swaps pour aligner la performance sur son objectif d’investissement. Les swaps sont des contrats de gré à gré dans lesquels deux parties acceptent d’échanger (ou de « swapper ») des flux de trésorerie.

Par exemple, un swap entre un ETF et une banque implique généralement que l’ETF achète un panier de titres auprès de la banque et accepte d’échanger la performance de ce panier contre celle de l’indice qu’il suit. L’ETF paie en général une commission de swap à la banque. 

Il est important de noter que le gestionnaire de l’ETF a le dernier mot en ce qui concerne les titres entrant dans le panier, qui seront probablement différents de ceux de l’indice suivi. L’objectif principal d’une approche basée sur des swaps est de fournir un retour sur investissement plus précis et potentiellement supérieur à ce qui pourrait être obtenu avec une réplication physique seule.

La performance d’un ETF basé sur des swaps peut généralement être résumée de la manière suivante :

                      = (performance de l’indice - commission de swap) - frais de gestion annuels de l’ETF

Examinons maintenant les cas où un ETF basé sur des swaps peut surperformer l’indice.

Cas 1 : Avantage structurel grâce au traitement fiscal

Sur certains marchés, les ETF basés sur des swaps peuvent avoir un avantage structurel sur les ETF physiques en raison, entre autres, de la réglementation fiscale locale. L’un des meilleurs exemples nous vient des États-Unis, où un ETF domicilié en Europe n’est pas soumis à l’impôt sur les dividendes lorsqu’il utilise des dérivés sur actions tels que les swaps pour répliquer l’indice. Cette exemption s’applique uniquement aux indices boursiers larges pour lesquels des contrats à terme sont négociés, tels que le S&P 500 et le Nasdaq-100.

Cela offre un avantage indiscutable aux ETF basés sur des swaps par rapport aux ETF physiques, qui sont soumis à une retenue à la source sur les dividendes sur les actions qu’ils doivent détenir pour répliquer l’indice. Si le taux d’imposition des ETF physiques domiciliés sur certains marchés européens est normalement limité à 15 % en raison de conventions fiscales, l’absence d’imposition sur les ETF basés sur des swaps peut faire une différence majeure sur la performance, en particulier lorsqu’elle est cumulée sur la durée.

Les ETF basés sur des swaps peuvent également présenter des avantages lors de la réplication d’indices boursiers britanniques et européens. Ces ETF peuvent détenir des titres qui ne sont pas inclus dans l’indice suivi, ils ne devraient pas donc être soumis au droit de timbre ou à la taxe sur les transactions financières que les ETF à réplication physique sont obligés de payer lors de l’achat de titres au Royaume-Uni et sur certains marchés européens. 

Cas 2 : Conditions d’échange avantageuses

Un autre cas où les ETF basés sur des swaps ont généralement un avantage est lorsqu’ils parviennent à obtenir des conditions favorables auprès des contreparties de swap. Les ETF payent en général une commission de swap à la contrepartie, mais dans certains cas, la contrepartie peut être disposée à payer la commission de swap aux ETF, permettant ainsi de réduire le coût total pour le fonds. Cela permet parfois même à un ETF de surperformer l’indice suivi.

La Chine en est un bon exemple. Le marché des actions A est un segment globalement rentable pour les stratégies neutres. Toutefois, certains mécanismes de couverture traditionnellement utilisés par les fonds spéculatifs, tels que les prêts de titres, ne sont pas disponibles sur ce marché. Par conséquent, ces fonds ont tendance à se tourner vers les banques pour compenser le risque. Les banques fournissent ces facilités (en échange d’une commission généreuse) et sont prêtes à payer les ETF pour assumer le risque de marché par le biais d’un contrat swap.

D’autres exemples existent dans la réplication de certaines expositions obligataires, comme sur le marché des swaps de rendement au jour le jour. Les ETF basés sur des swaps peuvent obtenir des conditions intéressantes auprès des contreparties bancaires, car leur structure permet aux banques de financer des positions sur actions inscrites à leur bilan, réduisant ainsi leurs coûts de bilan. Cela signifie que les banques sont prêtes à offrir des conditions de swap attrayantes aux ETF, leur permettant ainsi de générer une performance potentiellement supérieure à celle de l’indice de référence. Cela peut être particulièrement intéressant pour les investisseurs en quête d’une alternative liquide offrant des performances élevées pour leurs allocations à la trésorerie.

Qu’en est-il des risques ?

La réplication synthétique n’est pas sans risques, mais il est possible de mettre des mesures en place pour les atténuer. En dehors des risques ordinaires inhérents à n’importe quel investissement, l’utilisation de swaps introduit un risque de contrepartie, c’est-à-dire que la contrepartie au swap peut se retrouver dans l’incapacité d’honorer sa part du contrat. Chez Invesco, nous nous efforçons de réduire ce risque de la manière suivante :

La détention d’un panier de titres de qualité : Chaque ETF Invesco basé sur des swaps détient un panier composé de titres n’appartenant pas à l’indice faisant l’objet de la réplication. Le panier est détenu par l’ETF (et non utilisé comme garantie) et constitue une réserve de valeur dans le cas peu probable de défaut d’une contrepartie.

L’utilisation de plusieurs contreparties :Nos ETF basés sur des swaps peuvent avoir jusqu’à 6 contreparties, ce qui permet de réduire l’impact financier qu’aurait un défaut de paiement d’une contrepartie sur l’ETF. Nous sélectionnons uniquement des contreparties avec des notes de crédit élevées, nous les contrôlons régulièrement et réalisons souvent des tests de résistance sous différents scénarios de risque potentiels.

La réinitialisation des swaps : La valeur du swap, qui correspond à sa valeur de marché, est réinitialisée à zéro dès lors que certaines conditions sont remplies, comme lors de la création/du rachat de parts du fonds, ou lorsque la valeur de marché du swap dépasse un seuil strict prédéfini. Ces réinitialisations fréquentes visent à limiter l’ampleur du risque de contrepartie.

Pourquoi choisir Invesco pour les ETF basés sur des swaps ?

Nous soutenons l’utilisation d’ETF basés sur des swaps depuis plus de 15 ans, et la création de notre modèle de swap multi-contreparties remonte à 2009. Toutefois, nous sommes indépendants en ce qui concerne la structure de chaque ETF et choisissons au cas par cas la méthode de réplication à même de produire le meilleur résultat possible pour les investisseurs. Notre plateforme de swap leader du marché détient actuellement 76 milliards USD d’actifs sous gestion à travers 58 fonds, y compris le plus grand d’ETF basés sur des swaps au monde. Nous fournissons aux investisseurs un suivi très efficace pour une large gamme d’expositions.