Q : Pouvez-vous récapituler ce qui s'est passé depuis l'élection américaine ?
R : Lorsque Trump a été élu en 2024, les marchés boursiers ont accueilli cette nouvelle avec une certaine euphorie. Nous avons observé une très forte performance, en particulier pour le marché boursier américain. Et très probablement, une expansion multiple extrême au quatrième trimestre de 2024. Nous étions quelque peu prudents à ce moment-là. Nous estimions que les attentes des investisseurs étaient exagérées. En conséquence, nous avons réduit notre exposition aux États-Unis et nous sommes devenus un peu plus défensifs dans le portefeuille, reflétant ce que nous ressentions comme des attentes élevées des investisseurs. Je pense que nous, et tout le monde, avons été surpris par l'ampleur du changement de politique. Bien que les tarifs aient toujours fait partie du programme de la présidence Trump, leur utilisation a été beaucoup plus répandue et agressive en termes d'échelle que ce que nous, ou quiconque, attendions. Ainsi, ce qui était un environnement assez euphorique, avec des multiples quelque peu étendus, s'est transformé en un environnement de marché beaucoup plus hostile au premier trimestre 2025. Les multiples se sont compressés et nous devons maintenant faire face à des risques de bénéfices potentiellement importants. Donc, l'environnement a changé. La bonne nouvelle est que les valorisations sont passées de riches à quelque peu plus attractives. Ainsi, dans cet environnement, nous trouvons plus d'opportunités que nous n'en avons vues à la fin de 2024.
Q : Comment gérez-vous les risques géopolitiques ?
La première chose que je dis toujours est que prédire l'avenir est une chose futile à faire. Et aucun meilleur exemple de cela n'est le fait que nous avons vu l'euphorie se transformer en désespoir en trois mois. Notre approche est de nous assurer que nous évitons de faire des prédictions audacieuses de l'avenir et de construire un portefeuille bien diversifié qui devrait être capable de résister à la tempête actuelle, mais aussi de bénéficier lorsque l'environnement s'améliorera à nouveau. Pour ce faire, nous nous assurons d'avoir un groupe diversifié d'entreprises dans différentes industries avec différentes expositions par pays et, surtout, des entreprises avec des bilans solides dirigées par des équipes de gestion talentueuses et agiles qui ont la capacité d'adapter ces entreprises et de pivoter si nécessaire. C'était le plan pendant la pandémie. Il est certain qu'il y aura quelques entreprises qui pourraient être à risque de dépréciation permanente compte tenu de l'évolution de l'environnement politique. Mais dans l'ensemble, nous sommes confiants que la grande majorité des entreprises dans lesquelles nous investissons seront capables d'ajuster leurs chaînes d'approvisionnement et de continuer à servir leurs clients. Nous vérifions également notre travail sur les entreprises que nous possédons, tout en restant ouverts à l'idée que dans un marché qui a chuté de manière assez importante, il y a des opportunités d'acheter de bonnes entreprises en solde.
Q : Qu'en est-il de l'intelligence artificielle (IA) et des Magnificent 7 ?
Les Magnificent 7, comme toujours, doivent être pris en compte selon leurs propres mérites individuels. Je pense qu'avec Apple et Tesla, la question la plus importante n'est pas tant l'IA, mais plutôt le fait qu'ils gagnent tous deux une proportion raisonnable de leurs revenus en Chine. Donc, la question est : « Les affaires vont-elles être définitivement affectées compte tenu de l'état des relations entre les États-Unis et la Chine aujourd'hui ? » C'est une question en cours. Évidemment, avec Apple, il y avait aussi ce risque que les tarifs les obligent à augmenter considérablement les prix des iPhones sur leur marché domestique. Mais ils ont évidemment obtenu un sursis après l'annonce que les tarifs étaient suspendus pendant 90 jours. C'est donc probablement la question la plus importante pour Apple et Tesla. Pour Google, il y a certainement une partie de leur activité qui est exposée aux annonceurs chinois qui exportent sur le marché américain. Ils verront donc certainement un impact d'un ralentissement là-bas. En ce qui concerne le reste des Magnificent 7, cela dépend vraiment, je pense, des perspectives pour le cloud et l'IA. Plus généralement, notre point de vue serait que les plateformes de cloud computing comme Microsoft, Amazon et Google Cloud verraient un ralentissement de la croissance des revenus pour aucune autre raison que le ralentissement de l'environnement économique. Ces entreprises sont très sensibles, en termes de nombre de charges de travail exécutées, à la performance ultime des entreprises de leurs clients. Il y aura donc une certaine sensibilité à la croissance du cloud, que nous verrons dans les prochaines semaines lorsqu'ils publieront leurs chiffres du premier trimestre. L'effet d'entraînement de cela sera sur Nvidia et le reste de la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs. Si ces entreprises de cloud voient un ralentissement des revenus, il est probable qu'Amazon, Microsoft et d'autres tempéreront leur croissance des dépenses d'investissement. Cela aura donc un effet d'entraînement sur la chaîne d'approvisionnement des semi-conducteurs. Nous essayons donc de calibrer ces risques en termes de taille des positions pour chacune de ces entreprises.
Q : Quelles sont vos perspectives ?
Les perspectives sont très incertaines en ce moment. C'est un de ces environnements qui, pour moi du moins, ne semble pas avoir de gros obstacles structurels. Oui, nous avons une situation où les gouvernements ont probablement un peu trop de dettes. Certainement, les déficits dans des pays comme les États-Unis et la France ont atteint un point où ils doivent être maîtrisés. C'est donc clairement un obstacle. Mais en ce qui concerne la politique, c'est quelque chose qui est résoluble de manière imminente. Donc, mon jugement à long terme serait qu'il est dans l'intérêt de la Chine et de l'Amérique de se mettre à la table pour trouver un terrain d'entente pragmatique. Si nous y parvenons, je pense que l'environnement, les perspectives, pourraient changer très, très rapidement. Je pense que le risque d'être trop conservateur en ce moment est presque aussi élevé que le risque d'être trop agressif. Donc, notre point de départ est un équilibre.
R. Lorsque Trump a été élu en 2024, les marchés boursiers ont accueilli cette nouvelle avec une certaine euphorie. Nous avons observé de très solides rendements, en particulier du côté du marché boursier américain. Et, sans aucun doute, l’expansion extrême des ratios au quatrième trimestre de 2024. Nous étions assez prudents à ce moment-là. Nous estimions que les attentes des investisseurs étaient exagérées. Par conséquent, nous avons réduit notre exposition aux États-Unis et nous sommes devenus un peu plus défensifs à l’égard du portefeuille en raison de notre impression que les attentes des investisseurs étaient simplement trop élevées. Je pense que nous avons été surpris, comme tout le monde, par l’ampleur du changement de cap politique. Même si les droits de douane ont toujours fait partie de la stratégie de la présidence de Trump, leur utilisation a été beaucoup plus généralisée et musclée en termes de portée que ce à quoi nous nous attendions, ou que quiconque d’ailleurs. Le sentiment d’euphorie et les ratios un peu trop élevés se sont transformés en un contexte de marché beaucoup plus hostile au premier trimestre de 2025. Les ratios se sont resserrés et, de toute évidence, nous devons maintenant composer avec des risques importants liés aux bénéfices. Le contexte a donc changé. La bonne nouvelle, c’est que les valorisations sont passées d’un niveau sans doute élevé à un niveau un peu plus intéressant. Dans ce contexte, nous repérons plus d’occasions que nous l’avions prévu à la fin de 2024.
La première chose que je dis toujours, c’est qu’il est futile d’essayer de prédire l’avenir. Le meilleur exemple est le fait que l’euphorie s’est transformée en désespoir en seulement trois mois. Notre approche consiste à nous assurer que nous ne faisons pas de prévisions audacieuses et à construire un portefeuille bien diversifié qui devrait être en mesure de résister à la tempête actuelle, mais aussi de profiter d’une éventuelle amélioration de la conjoncture. Pour ce faire, nous nous assurons d’avoir un groupe diversifié d’entreprises dans divers secteurs ayant des expositions géographiques différentes et, surtout, des entreprises dotées d’un bilan sain et gérées par des équipes de gestion talentueuses et agiles qui ont la capacité d’adapter leurs activités et de les modifier au besoin. C’était notre stratégie pendant la pandémie. Il est certain que quelques sociétés pourraient être à risque de subir des dommages permanents, compte tenu de l’évolution du contexte d’élaboration des politiques. Mais dans l’ensemble, nous sommes convaincus que la vaste majorité des sociétés dans lesquelles nous investissons seront en mesure d’ajuster leurs chaînes d’approvisionnement et de continuer à servir leurs clients. Nous vérifions également notre travail sur les entreprises que nous détenons, tout en restant ouverts à l’idée que dans un marché qui a chuté assez fortement, il existe des occasions d’acheter de bonnes entreprises à bas prix.
Comme toujours, les Sept magnifiques doivent être analysés en fonction de leurs propres mérites. Dans le cas d’Apple et de Tesla, la question la plus importante n’est pas tant l’IA, mais plutôt le fait que ces deux sociétés tirent une proportion raisonnable de leurs bénéfices en Chine. La question est donc la suivante : « Les affaires seront-elles entravées de façon permanente compte tenu de l’état actuel des relations sino-américaines? » C’est une question récurrente. De toute évidence, dans le cas d’Apple, il y avait aussi le risque que les tarifs fassent grimper considérablement les prix des iPhone sur son marché intérieur. Mais Apple a manifestement eu un répit à cet égard après l’annonce d’une pause de 90 jours des droits de douane. C’est probablement la question la plus importante pour Apple et Tesla.
Pour Google, il y a certainement une partie de ses activités qui est exposée aux annonceurs chinois qui exportent sur le marché américain. Un ralentissement à cet égard aura donc certainement une incidence. Pour ce qui est des autres Sept magnifiques, tout dépend, je pense, des perspectives de l’infonuagique et de l’IA. De façon plus générale, nous sommes d’avis que les plateformes d’infonuagique comme Microsoft, Amazon et Google Cloud connaîtront un ralentissement de la croissance des revenus, et ce, pour la seule raison que la conjoncture économique ralentit. Ces entreprises sont très sensibles, en ce qui a trait au nombre de charges de travail exécutées, au rendement final des activités de leurs clients. Il y aura donc une certaine sensibilité relativement à la croissance de l’infonuagique, ce que nous verrons au cours des prochaines semaines lorsque les sociétés communiqueront leurs résultats du premier trimestre.
Les répercussions se feront sentir sur Nvidia et le reste de la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs. Si ces entreprises d’infonuagique constatent un ralentissement des revenus, il est probable qu’Amazon, Microsoft et d’autres sociétés modéreront la croissance de leurs dépenses en immobilisations. Cela aura donc une incidence sur la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs. Nous tentons donc de calibrer ces risques en fonction de la taille des positions de chacune de ces sociétés.
Les perspectives sont très incertaines en ce moment. C’est l’un de ces environnements qui, à mon sens du moins, ne semble pas souffrir d’un déséquilibre structurel important. Oui, les gouvernements sont probablement un peu trop endettés. Il ne fait aucun doute que les déficits de pays comme les États-Unis et la France ont atteint un point où ils doivent être maîtrisés. Il s’agit donc manifestement d’un obstacle. Mais pour ce qui est de la politique, c’est une question qui peut être résolue sous peu. Donc, à plus long terme, je dirais qu’il est dans l’intérêt de la Chine et des États-Unis de venir à la table pour trouver un terrain d’entente pragmatique. Si cela arrive, je pense que le contexte et les perspectives pourraient changer très, très rapidement.
Je pense que le risque d’adopter une position trop prudente en ce moment est presque aussi élevé que le risque d’adopter une position trop audacieuse. Notre point de départ est donc l’équilibre.
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Sept magnifiques : Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla.
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