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Cómo separar la paja del grano: ¿qué determina la "prima verde" y cuándo merece la pena?

Good apples versus bad eggs - what determines the “greenium” and is it worth it?

Recientemente hemos notado la aparición de una "prima verde" en los bonos sostenibles, pero nos preocupa que estos mayores precios no estén siempre justificados.

Creemos que es necesario contar con un enfoque activo basado en un profundo análisis para distinguir los bonos con buenas credenciales ESG de los que podrían decepcionar. 

¿Qué son los bonos sostenibles?

La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) define los bonos sostenibles como aquellos cuyos beneficios se destinan en exclusiva a financiar, o refinanciar, un conjunto de proyectos tanto ecológicos como sociales .

En otoño del año pasado se produjo un gran repunte en la emisión de bonos sostenibles cuando varios emisores presentaron ofertas inaugurales. 

Crecimiento de la emisión de deuda sostenible (miles de millones de dólares)
Crecimiento de la emisión de deuda sostenible (miles de millones de dólares)
Fuente: BNEF, Invesco.

A raíz del anuncio de la Comisión Europea del 16 de septiembre de 2020 sobre su intención de emitir 225.000 millones de euros adicionales en bonos sostenibles para ayudar a financiar la respuesta a la pandemia del Covid-19, creemos que este segmento va a continuar creciendo.

La evolución de esta clase de activos plantea a los analistas de renta fija y a los gestores de carteras varias cuestiones inéditas que requieren un conjunto de herramientas analíticas más amplio que el tradicional análisis de nuevas emisiones o ESG.

Dado que el mercado aplica un enfoque casi binario a la "prima verde" (diferencial de precio entre los bonos del mismo emisor que son sostenibles y los que no lo son), nos preocupa que no se esté llevando a cabo un análisis adecuado en el mercado sobre la cantidad que habría que estar dispuesto a pagar por los bonos sostenibles.  En definitiva, ¿merece la pena la "prima verde"?

Cómo evaluar la "prima verde"

El riesgo de default (afortunadamente bajo en el grado de inversión global) y los ratios de recuperación de un emisor deberían ser idénticos en los bonos sostenibles y en los que no lo son, lo que indicaría en esencia un diferencial nulo.

Pero creemos que intervienen muchos otros factores.

Más allá de los diversos elementos que suelen influir en las nuevas emisiones, como el tamaño de la operación, la calificación del emisor, la singularidad, el sector, la tolerancia al riesgo del mercado, etc., consideramos que también se debe evaluar el programa de bonos sostenibles de un emisor.

En nuestro habitual análisis ESG integrado (que evalúa las características medioambientales, sociales y de buen gobierno de un emisor comparadas con otros del sector para obtener una calificación global y una tendencia) no se consideran los bonos sostenibles en su totalidad debido a que estos se enfocan en proyectos específicos.

A modo de ejemplo, podríamos comparar los bonos de un emisor de alta calificación ESG que emite un bono sostenible de baja calidad con los bonos de un emisor de baja calificación ESG que emite un bono sostenible de alta calidad (aunque, en nuestra opinión, esto último sería poco probable). En este caso, se evaluaría el programa de bonos sostenibles de cada emisor.

Con este fin, hemos desarrollado, en colaboración con nuestro equipo ESG Global, el Sistema de Bonos Verdes y de Sostenibilidad de IFI.

Diferentes tonos de verde

Proceso de inversión - Sistema de bonos sostenibles
Proceso de inversión - Sistema de bonos sostenibles
Fuente: Invesco, enero de 2021.

Este modelo de puntuación considera factores como el destino y la gestión de los beneficios, la presentación de informes y la verificación externa. Lo utilizamos para evaluar la alineación de los bonos sostenibles con los Objetivos de desarrollo sostenible de la ONU.

En igualdad de condiciones, consideramos que una "prima verde" se justifica cuando los beneficios se destinan a proyectos coherentes con los Objetivos de desarrollo sostenible de la ONU.

El resultado nos ayuda a fundamentar nuestras decisiones de inversión, ya que consideramos que una "prima verde" más alta se justifica para bonos con una "alineación máxima", pero no para los que tienen una "alineación mínima". En cambio, pensamos que, en general, muchos inversores no diferencian de forma adecuada entre bonos sostenibles con alineación alta y baja con los Objetivos de desarrollo sostenible de la ONU, por lo que otorgan una prima general a esta clase de activos.

Esto puede ser comprensible, ya que los bonos se comercializan, en general, como "verdes" o "no verdes". No obstante, consideramos que no evaluar en su conjunto el programa de bonos sostenibles de una empresa y su cumplimiento continuo es un riesgo: hay diferentes tonos de verde.

Incluso si los inversores no lo diferencian en la actualidad, pensamos que es inevitable que lo hagan a medio plazo, por lo que, en nuestra opinión, sería lógico evitar los bonos de "alineación mínima".

El hecho de tener que evaluar los numerosos factores habituales para las nuevas emisiones antes mencionados, unido a la calidad del programa de bonos sostenibles de un emisor, supone que no podamos adoptar un único enfoque a la hora de valorar la "prima verde" adecuada de un bono sostenible.

Invesco Fixed Income (IFI) supervisa cuidadosamente los riesgos ESG en nuestras carteras. En el segmento de los bonos sostenibles, aplicamos el Sistema de Bonos Verdes y Sostenibles, que exige contar con un equipo de crédito con recursos y experiencia para evaluar las cuestiones planteadas anteriormente.

Tratamos de garantizar que los diferenciales de crédito reflejen de forma adecuada los riesgos de caída, incluidos los relacionados con los factores ESG. Cuando no sea el caso, se evitará denominarlos "de riesgo".

Notas

  • 1

    Asociación Internacional de Mercados de Capitales, Directrices sobre bonos sostenibles, junio de 2018.

CONSIDERACIONES DE RIESGO

  • El valor de las inversiones y el de cualquier renta fluctuará (en parte como consecuencia de las fluctuaciones de los tipos de cambio) y es posible que los inversores no recuperen la totalidad del capital invertido.

INFORMACIÓN IMPORTANTE

  • Solo para clientes profesionales en España; por favor no lo redistribuya. Todos los datos se refieren a enero de 2021, a menos que se indique lo contrario.

    Cuando personas físicas o la empresa hayan expresado opiniones, estas se basan en las condiciones actuales del mercado, pueden diferir de las de otros profesionales de la inversión y están sujetas a cambios sin previo aviso.

    El presente documento es de carácter comercial y no tiene como fin constituir recomendación para comprar o vender clases de activos, estrategias o valores concretos. Por tanto, no resultan de aplicación las obligaciones reglamentarias que exigen imparcialidad en cuanto a recomendaciones o estrategias de inversión, ni tampoco prohibiciones de negociación previas a la publicación. La información proporcionada tiene únicamente fines ilustrativos, no debe ser utilizada como recomendación para comprar o vender títulos.

    EMEA1325/2021