Resumen trimestral del crédito privado: La rentabilidad sigue rondando máximos históricos y ofrece un atractivo valor relativo

Las señales de ralentización del crecimiento económico en todas las regiones a principios de 2024 han provocado que la atención se centre en el mantenimiento de los tipos de interés altos a medida que avanza el año. La incertidumbre macroeconómica y los acontecimientos geopolíticos han impulsado el capital en diversos segmentos con implicaciones positivas y negativas que seguimos supervisando.

Ante este panorama de prudencia, hemos pedido a los expertos de los equipos de préstamos bancarios, préstamo directo y crédito distressed de Invesco que compartan sus opiniones al cierre del primer trimestre de 2024.

Préstamos bancarios: posibilidad de rentas y valor relativo elevados

Kevin Egan, Senior Portfolio Manager, Senior Secured Bank Loan Group

2023 fue un año excepcional para la rentabilidad de los préstamos (la segunda más alta registrada) tanto en términos relativos como absolutos, impulsada principalmente por un cupón fuerte que se acerca a máximos históricos. De cara a 2024, seguimos esperando que los préstamos proporcionen rentas elevadas en un entorno de tipos de interés más altos durante más tiempo. A pesar de dos años consecutivos de rentabilidad relativa excepcionalmente fuerte, creemos que sigue habiendo varias razones de peso para considerar la inversión en préstamos preferentes garantizados:

1. Alto potencial de rentas actual: Las rentas por cupón de los préstamos bancarios se sitúan en la actualidad en torno al 9,5%, su nivel más alto desde 2009¹. Las expectativas del mercado prevén que los tipos se mantengan altos, muy por encima de los niveles anteriores a 2022. Los préstamos se han caracterizado por ofrecer rentas constantes y estables a lo largo de distintos ciclos del mercado, incluidos los periodos de recesión y los de bajada de tipos.
2. Tipo de interés variable: Los préstamos prácticamente no tienen riesgo de duración (media en torno a 45 días). La curva a plazo de la tasa de financiación garantizada a un día (SOFR) implica actualmente una tasa SOFR media a 3 meses de aproximadamente el 4,5% a lo largo de 2024. Esto corresponde a la opinión generalizada en el mercado de que la Reserva Federal estadounidense comenzará a relajar los tipos de interés en el primer semestre de 2024, pero los bajará con prudencia.
3. Valor relativo interesante: Los préstamos han ofrecido una de las mejores rentabilidades de la renta fija, al mismo tiempo que reducían el riesgo de caídas al tener la categoría de preferentes en la estructura de capital y estar garantizados por los activos de la empresa. Los préstamos han ofrecido estas elevadas rentabilidades sin riesgo de duración. En un entorno de recesión, los préstamos ayudan a reducir el riesgo de caídas al ser preferentes, lo que significa que tienen la máxima prioridad de reembolso en caso de impago. Los activos preferentes garantizados pueden ayudar a reducir el riesgo en periodos de recesión.

En nuestra opinión, la rentabilidad y los diferenciales actuales de los préstamos son atractivos, y el cupón medio de los préstamos supera al de los bonos high yield. Creemos que los préstamos bancarios ofrecen actualmente un mayor valor relativo, tanto desde un punto de vista absoluto como ajustado al riesgo.

Préstamos directos: esperamos una rentabilidad potencial convincente y oportunidades de inversión en 2024

Ron Kantowitz, Head of Direct Lending

Caracterizaríamos 2023 como un año en el que la incertidumbre relacionada con las condiciones macroeconómicas, los acontecimientos geopolíticos y la agresiva postura restrictiva de la Fed crearon un entorno complicado para las fusiones y adquisiciones (M&A). Como resultado, los volúmenes de las operaciones se redujeron, lo que generó menos oportunidades para invertir el capital en la clase de activos de préstamo directo.

Aunque el ritmo de las operaciones fue lento, la calidad de los acuerdos alcanzados fue de lo más destacado que hemos visto en el sector del crédito directo. Únicamente los créditos más solventes, con estructuras de capital conservadoras y bien documentados, lograron llegar a buen puerto. Además, dada la naturaleza de tipo variable de esta clase de activos, los préstamos directos ofrecieron rentabilidades del 12-13%, sin apalancamiento, un nivel muy atractivo si se compara con las rentabilidades históricas del 7,5-8,0%.

En 2024, parece que la Fed se dirige hacia una política monetaria más acomodaticia. Aunque queda por conocer el calendario y la magnitud de sus futuras actuaciones, esperamos que el impacto sobre la rentabilidad de los préstamos directos sea bastante moderado. Si asumimos que la Fed realizará tres recortes en 2024, que es actualmente la opinión generalizada, junto con descuentos de emisión originales y unos diferenciales que podrían reducirse de forma moderada, creemos que la rentabilidad de los préstamos directos solo debería disminuir entre 50 y 100 puntos básicos. En este escenario, pensamos que la rentabilidad de los préstamos directos debería situarse en la zona del 11-12%, sin apalancamiento, lo que sigue siendo increíblemente atractivo desde la perspectiva de riesgo/rentabilidad y bastante superior a los niveles mostrados antes del ciclo de endurecimiento de la Fed.

Además, creemos que se dan las condiciones propicias para un entorno de operaciones más favorable, incluida una mejor perspectiva del entorno macroeconómico, la atenuación de las presiones inflacionistas, las posibles reducciones de tipos y la mayor presión de los socios comanditarios para que los fondos de capital privado generen beneficios e inviertan en nuevas plataformas empresariales. Junto con el mantenimiento de la disciplina en términos de calidad crediticia y un entorno de rentabilidades relativamente estable, creemos que 2024 se perfila como una oportunidad atractiva para invertir capital en la clase de activos de préstamo directo.

Crédito distressed: Un conjunto de oportunidades globales muy atractivas con un riesgo potencialmente menor

Paul Triggiani, Head of Distressed Credit and Special Situations

En resumen, nunca hemos estado tan ocupados. Nuestro enfoque en la pequeña capitalización y nuestra cartera de inversiones no solo es la mayor de la historia, sino que también representa algunas de las oportunidades de mayor calidad que hemos visto en nuestras carreras. Es probable que 2024 sea un año difícil para muchas empresas de pequeña capitalización y, en particular, para los emisores corporativos excesivamente apalancados. Dentro de este segmento, aproximadamente un tercio de las empresas tienen ratios FCCR (capacidad de una empresa para hacer frente a sus gastos fijos) inferiores a 1,0 veces, lo que significa que un porcentaje significativo de nuestro universo de inversión no puede hacer frente a sus gastos financieros. 

El aumento de los tipos en el último año también ha afectado a la liquidez en muchas estructuras de capital apalancadas, e incluso con la posibilidad de que los bancos centrales recorten moderadamente los tipos en 2024, es probable que la liquidez y las refinanciaciones de los balances excesivamente apalancados se vean amenazadas. Estos factores nos hacen creer que los próximos dos o tres años representarán una oportunidad sin precedentes para generar rentabilidades ajustadas al riesgo convincentes por tres razones concretas:

1. Los ciclos anteriores han estado marcados por la disfunción de la industria: sectores que experimentan cambios seculares o que afrontan importantes dificultades. En la actualidad, las operaciones se orientan hacia un mercado bastante diversificado: todas las empresas tienen que hacer frente a una estructura de costes más elevada en un contexto de reducción de los ingresos y, en cierta medida, de debilitamiento de la confianza de los consumidores.
2. Creemos que el mercado de situaciones especiales, que abarca desde financiaciones de rescate hasta soluciones de capital e inversiones estratégicas de capital, es muy atractivo. En nuestra opinión, este tipo de oportunidades, en particular cuando se pueden evitar totalmente las reestructuraciones, permiten obtener rentabilidades similares a las de la renta variable al mismo tiempo que se mantiene una fuerte posición crediticia dentro de una estructura de capital, lo que ofrece el potencial de obtener importantes rentabilidades ajustadas al riesgo.
3. Por último, la cartera actual es global. Si bien el crecimiento podría ralentizarse en los EE.UU., tampoco sería descabellado que se produzca un crecimiento débil hasta un entorno potencialmente recesivo en Reino Unido y Europa, lo que podría ofrecer oportunidades de mayor calidad. La gran presencia de bancos regionales como prestamistas principales es un buen presagio para nuestro enfoque, dado que estas entidades tienen bastantes dificultades a la hora de mantener posiciones que pueden percibirse como susceptibles de necesitar una reestructuración integral y de desapalancamiento.