En Europe, les incertitudes créées par la crise du COVID-19 se sont dissipées, mais le contexte d’investissement reste éprouvant. À bien des égards, nous faisons face à une « tempête parfaite ».
Cette tempête est alimentée par l'escalade des tensions géopolitiques, la volatilité des rendements, la hausse des taux et la menace d’une récession. Pour les assureurs, il s'agit surtout d'une tempête déclenchée par l’impact généralisé de l'inflation sur les mécanismes de base de leur activité.
Dans cet article, nous passons en revue les risques intrinsèques auxquels les assureurs sont confrontés des deux côtés de leurs bilans. Nous évoquons également un certain nombre de problèmes potentiels - tant à court terme qu'à plus long terme - et expliquons pourquoi de nombreux assureurs auraient tout intérêt à investir en dehors de leur allocation d'actifs habituelle.
La pandémie de COVID-19 et les mesures budgétaires et monétaires sans précédent qu'elle a entraînées ont provoqué la première baisse substantielle et durable du pouvoir d'achat du XXIè siècle. L'inflation s'est propagée dans le monde entier, atteignant même des records vieux de 40 ans dans certains pays.
En Europe, les conséquences sont sérieuses mais inégales. Selon les statistiques officielles de l'Union européenne (UE), l'inflation annuelle dans l'UE a atteint 9,8 % en juillet, contre 2,5 % un an plus tôt. C’est en France et à Malte que le taux le plus faible a été enregistré (6,8 %), le plus élevé revenant à l’Estonie (23,2 %)1.
La situation au Royaume-Uni a suscité beaucoup de réactions puisque, selon une projection, l'inflation pourrait dépasser 18 % d'ici janvier 2023.2 Plus tôt cette année, la Banque d'Angleterre avait prévu un pic à 10 % au quatrième trimestre 2022, avant de réviser ce chiffre à 13,3 % en août, et avait prévu une récession.3
Bien entendu, ces niveaux d’inflation ne sont pas durables. Selon une analyse historique du lien entre la croissance de la masse monétaire et l'inflation, les effets les plus graves de cette dernière se font généralement sentir pendant 12 à 24 mois.4
Néanmoins, quel que soit leur profil, les investisseurs doivent protéger leurs portefeuilles des dommages que peut infliger l'inflation, que ce soit à court ou à long terme. Et les assureurs ne font pas exception.
D'une certaine manière, le secteur de l'assurance est inhabituellement vulnérable à l'inflation. Que l’on parle d'un assureur vie ou d'un assureur non-vie/IARD, la quasi-totalité des actifs de ces entreprises est affectée - directement ou indirectement - par les anticipations d'inflation.
Les engagements de nombreuses compagnies d'assurance ont également des liens directs ou indirects avec l'inflation. Il peut s'agir de dépenses administratives futures ou de sinistres - par exemple, des pensions d’invalidité, des rentes viagères ou des demandes d’indemnisation d’ordre médical/juridique.
Par conséquent, contrairement à de nombreux autres risques de marché, une augmentation des prévisions d'inflation peut pénaliser les deux côtés du bilan d'un assureur. Une inflation élevée peut par exemple entraîner une baisse de la valeur des actifs et une hausse simultanée de la valeur des passifs.
Si le risque d’inflation se démarque des autres risques de marché auxquels sont confrontés les assureurs, c’est qu'il est rarement transparent. Il peut être lié à un élément spécifique des provisions techniques plutôt qu'à une référence communément utilisée, comme l'indice des prix de détail ou l'indice des prix à la consommation (IPC).
Les compagnies d'assurance ont également tendance à ne mesurer l'inflation que de manière indirecte. Les risques qui y sont associés ne sont même pas directement pris en compte dans le cadre de la directive Solvabilité II, qui ne prévoit aucune exigence spécifique en matière de capital liée à l’inflation.5
Source : Trading Economics.
Les actifs obligataires traditionnels s’apparentent souvent à des placements financiers assez sûrs dans un environnement inflationniste. Les assureurs achètent généralement de gros volumes d'obligations ESG de grande qualité - dont la notation est souvent égale ou supérieure à celle des obligations notées A - et d'obligations investment grade (IG). Ces actifs forment la base des rendements en comptabilité générale.
Toutefois, ces obligations ESG de grande qualité peuvent être jugées onéreuses et leurs rendements ont été insuffisants pour compenser l'inflation des biens en glissement annuel, contrairement aux rendements du crédit privé, comme nous le verrons plus loin. Plus largement, l'inflation a alimenté une hausse des rendements des titres obligataires, engendrant des pertes non réalisées importantes dans les bilans des assureurs. On se rend compte, avec du recul, que de nombreuses obligations IG étaient trop chères au premier semestre de l'année. En outre, leurs rendements n’ont pas suffi à compenser l'inflation.
En élargissant un peu leur périmètre d'action, les assureurs peuvent trouver de la valeur sur le segment des obligations indexées sur l'inflation. Ces titres peuvent sont intéressants pour diversifier les portefeuilles et couvrir le risque de passif. Il faut toutefois garder à l'esprit certaines nuances potentiellement importantes.
Privilégier les obligations indexées sur l'inflation revient à parier que les banques centrales perdront la bataille de l'inflation et que cette dernière restera un facteur préoccupant sur le long terme. Le rendement réel négatif de ces obligations dans le scénario actuel n'est pas particulièrement intéressant - sauf si l'investisseur a un profil spécifique en termes de passif. Les obligations indexées sur l'inflation constituent une couverture très abstraite contre l'inflation des réserves pour sinistres, qui est très différente des variations de l'IPC.
Compte tenu de tous ces éléments, quelles sont les options à la disposition des investisseurs au-delà des obligations traditionnelles ? Cela nous amène à aborder la question des instruments de couverture indirects contre l'inflation et des avantages probables d'une approche multi-actifs en période de fortes incertitudes.
L'univers de la dette abrite de nombreux actifs capables de générer des performances plus élevées dans un environnement inflationniste qu'une stratégie dédiée aux obligations IG. Les assureurs devraient s’efforcer de compenser l'inflation et de générer des rendements supérieurs à ceux des acteurs du secteur de l’épargne.
Prenons l’exemple des prêts garantis seniors (Senior Secured Loans) - qui sont des titres de dette privés émis par des entreprises, souvent dans le cadre de rachats par endettement (LBO), de fusions ou d'acquisitions. Ces prêts sont syndiqués et font l’objet de notations publiques.
Les prêts garantis seniors peuvent apporter un revenu élevé et assurer une protection contre les hausses de taux d'intérêt et le risque de crédit en cas de récession. Bien qu’ils soient classés dans la catégorie « non investment grade », les prêts garantis seniors offrent aux créanciers plusieurs mécanismes qui peuvent les aider à atténuer les probabilités de défaut ou, en cas d'insolvabilité, à rehausser leur position par rapport aux autres apporteurs de capitaux.
En creusant plus loin sur les marchés privés, les assureurs peuvent bénéficier du traitement avantageux en matière de capital des dettes non notées dans le cadre de la directive Solvabilité II6. En outre, les primes d'illiquidité élevées qu'ils peuvent capter sur les marchés du crédit privé, généralement par rapport aux prêts garantis seniors, peut permettre de générer les performances nécessaires pour compenser les effets de l'inflation. Dernier argument et pas des moindres dans le contexte actuel, les valorisations des actifs privés peuvent offrir une protection bon marché contre la volatilité du marché.
Plus globalement, la plupart des assureurs sont exposés de manière significative au secteur immobilier. Depuis longtemps, cette classe d'actifs est considérée comme une couverture relativement fiable de l'inflation, notamment car les loyers sont étroitement liés à des indicateurs d'inflation comme l'IPC.
Les coûts du logement sont par exemple une composante substantielle de l'IPC. Les revenus locatifs faisant souvent l’objet d’ajustements liés à l'inflation, les logements loués, les hôtels, les logements collectifs et d'autres segments où les baux à court terme sont monnaie courante offrent souvent des opportunités particulièrement intéressantes.
Pourtant, puisqu’ils sont déjà exposés aux actions des opérateurs d’immobilier commercial, les assureurs se protègent souvent contre le risque économique en investissant dans les titres les moins subordonnés de la structure du capital des projets immobiliers : les prêts de premier rang et les prêts unitranche (whole loan).
De même, comme les entités gouvernementales participent à nombreux projets, les infrastructures sont également fortement corrélées à l'IPC et à d'autres indicateurs de référence. C'est dans ce secteur que l'on trouve le plus souvent des mécanismes d’ajustement contractuels explicites de l'IPC.
Comme les événements de ces derniers mois l'ont clairement montré, les prix des matières premières ont également un impact marqué sur la volatilité de l'inflation. Il est donc également possible de couvrir le risque en investissant dans cette classe d'actifs, même s'il faut savoir que son traitement en matière de capital dans le cadre de Solvabilité II est assez dissuasif (49 %). Depuis longtemps, l’or est considéré comme une couverture efficace contre l'inflation à long terme.
Pour se protéger efficacement contre l'inflation, il convient d’évaluer précisément l'exposition au risque et d’identifier les actifs les plus appropriés pour l'atténuer. Pour les assureurs, comme pour tous les investisseurs, la diversification jouera probablement un rôle essentiel dans la réponse à apporter.
Comme l'a récemment observé le Forum mondial des investisseurs sur l'inflation organisé par Invesco, les défis posés par la conjoncture économique actuelle ne se limitent pas à la quête de performance dans des conditions difficiles. En effet, il convient également de se protéger contre les événements qui pourraient (ou non) se produire dans les mois et les années à venir.
En adoptant une approche multi-actifs, nous pensons que l'univers du crédit privé peut offrir à la fois aux assureurs des rendements plus élevés et un risque de crédit réduit. Ce segment offre un bon exemple de la « prime de complexité », qui impose des compétences spécifiques pour s’adapter à une situation compliquée en termes d'accès, de risque et d'opportunité.
Parallèlement, nous pensons que les actifs réels qui présentent un lien direct avec l'inflation peuvent compléter idéalement les autres composantes des portefeuilles d'investissement des assureurs. Ces derniers peuvent notamment accroître leur exposition à l'immobilier, aux infrastructures et aux matières premières.
Pour les assureurs, comme pour tous les investisseurs, la diversification jouera probablement un rôle essentiel dans la réponse à apporter à l’inflation.
Nous proposons une gamme étendue de solutions d’investissement alternatives dont le total des actifs sous gestion est supérieur à 199 milliards de dollars[1]. Grâce à notre envergure ainsi qu’à l'étendue et à la profondeur de notre offre, nous bénéficions de la flexibilité nécessaire pour répondre à vos besoins en fonction de l’évolution des marchés.
Perspectives de la gestion assurantielle en 2024
En 2024, Solvabilité II devrait engager la phase ultime de son chantier de révision. La Commission, le Parlement européen et le Conseil européen mettent en effet la dernière main aux aménagements du texte presque quatre ans après le coup d’envoi de la réforme en février 2019.
Un modèle de type agricole pour les assureurs : achat et conservation dit « Buy and Maintain » d’un portefeuille obligataire
Après avoir été pénalisé par de faibles rendements pendant de nombreuses années et avoir enregistré des rendements totaux parmi les plus mauvais de l’année 2022, nous pensons que le marché obligataire offrira, en 2023, des perspectives aussi généreuses que celles observées au cours des dix dernières années.
Invesco Solutions peut aider les assureurs à accéder aux investissements alternatifs
La navigation sur les marchés devient de plus en plus difficile, dans un contexte d'inflation et de taux d'intérêt élevés. Pourquoi les assureurs devraient-ils examiner leur exposition aux investissements alternatifs maintenant ?
1 Voir par exemple, Union européenne, Eurostat : « Annual inflation up to 8.9% in the euro area », 22 août 2022.
2 Voir par exemple, Financial Times : « UK inflation to hit 18.6% next year, according to Citi », 22 août 2022.
3 Voir par exemple, Banque d'Angleterre : Rapport de politique monétaire - Août 2022, 2022.
4 Voir par exemple, Invesco : « Anticipating inflation: historical and multi-asset perspectives », 17 mars 2021.
5 On peut considérer que l'inflation fait partie du module « risque de taux d'intérêt » de la directive Solvabilité II, en vertu duquel les assureurs sont tenus de mettre en place un plan d'action dans le cadre de leur processus d’évaluation interne des risques et de la solvabilité (ORSA).
6Solvabilité II est est une directive de l’Union européenne qui codifie et harmonise la réglementation du secteur européen de l’assurance.
La valeur des investissements et les revenus de placement fluctueront, potentiellement en partie à cause des fluctuations de taux de change, et les investisseurs courent le risque de ne pas récupérer le montant total de leur investissement initial.
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