Pourquoi privilégier les bank loans pour les assureurs ?

Introduction

Les bank loans, également appelés prêts senior garantis (‘SSL’ en anglais) sont des prêts privés structurés, émis par un consortium de créanciers institutionnels, qui permettent aux entreprises de se financer avec des capitaux d’emprunt. Ils offrent une prime de risque fixe par rapport à un taux de référence qui fluctue, et constituent donc des instruments à taux variable. La prime de risque reflètent le risque de crédit auquel l’émetteur est exposé.

Généralement, les emprunteurs sont des entreprises et les prêts servent à financer des opérations de fusion-acquisition ou des rachats par endettement (on parle également de rachats avec effet de levier) par des fonds de capital-investissement. Les bank loans sont généralement assortis d'une notation inférieure à ‘investment grade’, mais ils intègrent des mécanismes de réduction du risque de crédit qui font qu’ils se situent généralement au sommet de la structure de capital de l’entreprise. Ces mécanismes de réduction des risques peuvent se présenter sous la forme de paniers de collatéraux (nantissements d’actions, seniorité dans la structure de capital de l’entreprise, clauses de sauvegarde, par exemple). L’anglicisme ‘seniorité’ désigne le fait que les souscripteurs d'un bank loan ont la garantie d’être remboursés en priorité dans le cas où l’émetteur se retrouverait en défaut de paiement. Pour plus d’informations sur les bank loans, veuillez consulter l’étude Perspectives d’investissement de nos analystes.

Pourquoi privilégier les bank loans dans le contexte actuel ?

À nos yeux, les bank loans offrent trois avantages aux investisseurs :

1. Un revenu actuel potentiellement élevé
   Le revenu actuel se compose de deux éléments clés : les taux d’intérêt de base (qui pourraient se maintenir à des niveaux élevés pendant un certain temps encore) et les primes de risque (qui restent importantes). Le revenu des coupons pour les prêts bancaires est aujourd’hui d’environ 9%, son niveau le plus élevé depuis 2009.¹ Le marché s’attend à ce que les taux se maintiennent à des niveaux élevés pendant un certain temps encore, bien supérieurs au niveau qui était le leur avant 2022. Il a été prouvé que les prêts fournissent un revenu constant et stable tout au long des divers cycles de marché, y compris lors des périodes de récession et de baisse des taux d'intérêt. Le rendement d’un prêt résulte du versement de coupons, qui correspond au rendement des intérêts et au rendement du capital. Le coupon moyen des prêts s’élève à 9%, ce qui est plus que le coupon moyen de 6,24% qu’offrent les obligations à haut rendement.² Après avoir offert une rémunération inférieure d’environ 170 points de base aux obligations à haut rendement pendant plus de quinze ans, les prêts offrent pour la première fois un coupon moyen supérieur à celui de la dette à haut rendement. Il y a trois ans seulement, les prêts offraient un taux de rendement de 4,80% ; depuis peu, ils offrent un rendement supérieur de 400 points de base à ce taux.³
2. La Fed va-t-elle maintenir durablement ses taux à des niveaux élevés ?
   Les bank loans ne présentent presque aucun risque de duration (durée moyenne de 45 jours environ). La courbe SOFR à terme repose actuellement sur la prévision d’un taux SOFR moyen à 3 mois de près de 5 % sur l’année 2024. Cela reflète l’opinion largement adoptée par le marché selon laquelle la Réserve fédérale américaine (Fed) fera preuve de prudence au moment d’abaisser de nouveau ses taux d'intérêt, après la baisse de 50 points de base opérée en septembre. Les dernières statistiques économiques alimentent l’hypothèse selon laquelle la Fed maintiendra durablement ses taux d’intérêt à des niveaux élevés, ce qui permettrait de bénéficier de coupons de prêt plus élevés.
3. Une valeur relative séduisante
   Les bank loans offrent l’un des meilleurs rendements de l’univers obligataire, tout en atténuant le risque de perte, car ils occupent un rang prioritaire dans la structure du capital et sont garantis par les actifs de l’entreprise. Ils offrent ces rendements élevés sans risque de duration.

Pour une analyse approfondie du secteur et de ses perspectives, veuillez consulter notre publication ‘Un argument en faveur des bank loans’.

Une classe d’actifs attractive pour les assureurs

Les bank loans sont une classe d’actifs attractive pour les assureurs, car ils constituent une contrepartie comptable naturelle à la plupart des passifs. Ils offrent aux assureurs la possibilité d’optimiser leurs rendements, de réduire leurs charges en capital et le risque global auquel ils sont exposés, tout en préservant la liquidité du portefeuille.

Dans le contexte actuel, caractérisé par une incertitude accrue et par les obstacles pesant sur les classe d’actifs non cotées, nos clients du secteur de l’assurance privilégient les produits de taux alternatifs les plus liquides. En effet, la plupart des assureurs privilégient les obligations ‘investment grade’, extrêmement liquides et compétitives dans le contexte monétaire actuel. Cette liquidité permet aux investisseurs de procéder à une allocation tactique du capital, sans que celui-ci ne soit verrouillé pendant plusieurs années, comme c’est le cas avec de nombreuses stratégies d’investissement en dette privée.

Les bank loans sont à la frontière des marchés du non coté et des marchés de la dette cotée, la plupart étant émis par des entreprises privées. Mais il existe un marché secondaire actif pour la classe d’actifs, qui permet aux investisseurs d’accéder à la liquidité.

Dans la partie ci-dessous, nous nous concentrons sur trois aspects essentiels :

1. Où se situent les bank loans dans les bilans des assureurs ? 
2. Le traitement des bank loans en vertu de Solvabilité II
3. Cas d’utilisation de bank loans par des assureurs et analyse de leur valeur relative par rapport à des classes d’actifs comparables

Où se situent les bank loans dans les bilans des assureurs ?

Ce sont des actifs assortis d’une maturité courte, d’un taux variable et d’une notation inférieure à ‘investment grade’. Partant, ils peuvent se révéler être un bon complément aux produits avec participation et aux fonds propres excédentaires, et pour les sociétés d’assurance-dommages .

A. Produits avec participation

Selon la situation de chaque société, les bank loans peuvent servir à :

• réduire les risques liés aux actions
• réduire la volatilité et les exigences de fonds propres d’une entreprise
• accroître le rendement ajusté en fonction des risques du portefeuille d’une entreprise

Exemple : Produits avec participation aux bénéfices

Un assureur estimait que les actions étaient relativement onéreuses. Il a réduit son exposition aux actions pour investir dans des bank loans. La volatilité plus faible des prêts par rapport aux actions était un atout pour un portefeuille en liquidation. Le changement d’allocation a permis d’améliorer lesrendements ajustés en fonction des risques. Les bank loans requièrent moins de fonds propres que les actions, ce qui dope l’excédent disponible du fonds.

B.  Excédent de fonds propres, et portefeuilles des sociétés d’assurance-dommages

Les assureurs visent divers objectifs avec ces portefeuilles. Généralement, les assureurs évitent de s’exposer au risque de taux d’intérêt. Ils ont besoin de liquidité, cherchent à générer des solides rendements ajustés en fonction des risques et il se peut qu’ils aient un budget d’immobilisations global. Les bank loans peuvent répondre à certains de ces critères.

Exemple : Sociétés d’assurance-dommages

Dans le contexte monétaire actuel, les assureurs souscrivent de plus en plus souvent des obligations mondiales bien notées et des prêts garantis à faible duration pour profiter de la hausse des taux d'intérêt à court terme. Cette prime de rendement leur permet d’avoir un faible taux d’utilisation des fonds propres. Après dix ans de taux d’intérêt bas, la remontée des taux d’intérêt a permis aux assureurs de retrouver leur allocation traditionnelle du capital dans leur comptabilité générale, sans devoir augmenter la duration ou investir dans des classes d’actifs peu liquides. 

Le traitement des bank loans en vertu de Solvabilité II

L’élément le plus important de l’exigence de fonds propres applicable aux bank loans est le risque de crédit lié à l’émetteur (risque de spread). Selon la formule standard prévue par Solvabilité II, le ratio de fonds propres applicable pour le risque de spread dépend de la notation et de la sensibilité du prêt aux variations de taux d'intérêt (duration). Ainsi, le ratio de fonds propre pour le risque de spread applicable aux prêts est le même que celui qui s’applique aux obligations d’entreprise à haut rendement assorties d'une notation et d’une duration modifiée similaires. Par exemple, les bank loans assortis d’une maturité de cinq ans et d’une notation BB auraient une charge en capital au titre du risque de spread d’environ 18,5%, contre 39,0% pour les instruments de fonds propres de premier rang (Tier 1) comme les actions européennes, et de 49,0% pour le capital-investissement (private equity).

Le graphique 1 représente le rendement attendu des bank loans à dix ans, par rapport à l’immobilier, aux actions européennes et au capital-investissement. Le rendement de 6,90% que sont censés générer ces prêts est largement supérieur à celui des actions européennes et de l’immobilier, et presque similaire à celui du capital-investissement. 

Cas d’utilisation de bank loans par des assureurs et analyse de leur valeur relative par rapport à des classes d’actifs comparables

Dans le contexte de marché actuel, les produits de taux à duration courte, historiquement peu volatils et qui offrent un rendement actuel attractif, sont rares. Les bank loans combinent ces critères et offrent des avantages en termes de diversification, du fait de leur corrélation historiquement faible avec les autres classes d’actifs. Ces facteurs offrent aux assureurs trois cas d’utilisation des bank loans :

1. Rentabilité des fonds propres : Substitution aux actions. Les bank loans sont moins volatils que les actions. Les ratios de fonds propres exigibles sont inférieurs de moitié à ceux qui s’appliquent aux instruments de fonds propres de type 1 ou 2, en vertu de Solvabilité II.
2. Arbitrage de risque/rendement : Les bank loans permettent aux investisseurs de diversifier leurs portefeuilles, par-delà les actions, les obligations à haut rendement et les obligations émergentes assorties d’une notation inférieure à ‘investment grade’. Partant, les bank loans peuvent améliorer le rendement ajusté en fonction du risque du portefeuille, réduire sa volatilité et réduire la volatilité des fonds propres admissibles au bilan.
3. Accéder à la liquidité et réduire le délai d'investissement (cash drag) : Investir dans des prêts bancaires permet de réduire le délai d’investissement sur le marché du non coté.

Les bank loans sont dotés de mécanismes d’atténuation du risque de crédit qui offrent aux créanciers la garantie qu’ils seront remboursés en priorité en cas de défaut de paiement de l’émetteur. Historiquement, cela se traduit par des taux de défaut plus faibles et par des taux de recouvrement plus élevés que ce que l’on peut observer avec la dette « investment grade » non garantie, comme les obligations à haut rendement. De plus, durant certaines périodes, les bank loans peuvent offrir des rendements plus élevés que les obligations à haut rendement, en raison des dynamiques de marché différentes qui les régissent.

Les graphiques 2 et 3 montrent l’impact sur le couple risque/rendement et sur le ratio rendement/exigence de fonds propres Solvabilité (SCR) lorsque l’on ajoute 3% de bank loans à un portefeuille européen de type ‘Compte général’ et un portefeuille britannique de produits d’assurance IARD.

• Dans le portefeuille n°1, la modification de l’allocation du capital résulte d'une réduction des participations de base du portefeuille.
• Dans le portefeuille n°2, la modification de l’allocation du capital résulte d’une réduction de l’exposition aux actions et au capital-investissement.
• Dans les deux cas, l’impact sur le couple risque/rendement est largement positif. Concernant le ratio rendement/SCR, nous observons un impact positif important lorsque l’ajout de bank loans est financé par une réduction de l’exposition aux actions, ce qui étaye l’idée selon laquelle il est judicieux de remplacer les actions par des bank loans.

Considérations relatives à la gestion actif-passif

De nombreuses sociétés d’assurance-vie européennes et de nombreux assureurs incendies, accidents et risques divers (IARD) britanniques investissent à 80% dans de l’obligataire et à 20% dans du rendement total pour garantir leurs passifs. Toutefois, leurs objectifs sont très différents :

• Les produits d’assurance avec participation aux bénéfices doivent offrir un rendement compétitif aux preneurs d’assurance, dans un environnement concurrentiel. Les risques financiers sont répartis entre les assureurs et les preneurs d’assurance.
• Pour leur part, les assureurs IARD s’efforcent de maintenir une allocation du capital sûre et liquide pour rembourser les sinistres. Dans la théorie actuariale, le produit d’investissement sert à financer les dépenses.

Partant, les portefeuilles des sociétés d’assurance-vie européenne sont plus gourmands en capital. Cela explique pourquoi le couple risque/rendement et le ratio rendement/SCR sont plus élevés lorsque que toutes les classes d’actifs du portefeuille, ou les poches actions ou immobilier du portefeuille, sont remplacées exclusivement par des bank loans.

Dans le cas de l’assureur IARD, le ratio rendement/SCR est plus élevé uniquement si les prêts remplacent les actions et actifs immobiliers détenus en portefeuille. Cela montre que cette classe d’actifs est une alternative compétitive lorsqu’il s’agit de gérer l’excédent de fonds propres du portefeuille.

Dans les deux cas, les bank loans améliorent le couple risque/rendement, consolident la stabilité des fonds propres de nos clients admissibles au bilan et réduisent le coût des options et des garanties.

Conclusion

Les bank loans peuvent générer de solides rendements ajustés en fonction des risques/du capital, peu volatils (par rapport aux classes d’actifs traditionnels). Ils offrent une faible duration et permettent, éventuellement, aux assureurs de diversifier leurs portefeuilles de placements.

Compte tenu du niveau actuel des taux d’intérêt et de la conjoncture macroéconomique, nous pensons que les bank loans sont plus intéressants que la dette à haut rendement et que les actions, car ils peuvent être plus rémunérateurs. Moins sensibles à la volatilité des taux d'intérêt, ils sont une source de diversification du portefeuille. Ces caractéristiques font des bank loans de bonnes contreparties aux produits avec participation aux bénéfices, aux produits IARD et à l’excédent d’actif.