2024: il ritorno del mercato obbligazionario

Il 2024 sembra offrire agli investitori un punto di ingresso favorevole in questa asset class.

Sia il 2022 che il 2023 sono stati dominati da un'inflazione elevata e da rialzi dei tassi d'interesse, che hanno portato a un forte repricing dei segmenti del mercato più sensibili alla duration, ovvero i titoli di Stato e le obbligazioni societarie investment grade. Sebbene i mercati delle obbligazioni societarie high yield abbiano registrato una performance decisamente migliore, siamo ora più cauti riguardo all'impatto degli elevati costi di rifinanziamento e del deterioramento del contesto economico sugli emittenti societari con una leva finanziaria più elevata.

Allo stesso tempo, gli investitori sono riusciti ancora una volta a ottenere interessanti tassi di risparmio in liquidità. Perché riteniamo che i mercati obbligazionari, e in particolare gli emittenti societari di migliore qualità, offrano un'opportunità interessante? Cosa potrebbe spingere gli investitori ad abbandonare la liquidità?

Gli ultimi mesi del 2023 hanno registrato un forte rally del mercato obbligazionario sulla scia del crescente ottimismo circa i rapidi e significativi tagli dei tassi. Ma il 2024 è iniziato con le banche centrali che hanno fatto slittare in avanti le aspettative del mercato. I mercati hanno ceduto parte dei loro guadagni. I rendimenti dei mercati obbligazionari investment grade sono interessanti rispetto ai livelli degli ultimi dieci anni.

Il mercato delle nuove emissioni ci ha offerto molte opportunità in un'ampia gamma di tipi di obbligazioni. Tra questi figurano titoli investment grade, ibridi societari e finanziari subordinati. Un settore in cui siamo stati estremamente selettivi è quello dell'high yield.

Perché apprezziamo l'investment grade

Per quanto riguarda l'investment grade, sebbene gli spread creditizi siano contenuti, a causa dei fondamentali sani, i rendimenti interessanti e la nuova emissione netta relativamente bassa stanno già alimentando i flussi verso l'asset class. Abbiamo anche osservato una buona quantità di nuove emissioni che riteniamo ben quotate, in tutti i settori.

Tra le emissioni che abbiamo aggiunto ai nostri fondi più focalizzati sull'investment grade figurano ad esempio:

• London Power Networks – emissione di un’obbligazione in GBP con rating A e cedola 5,875%, in scadenza nel 2040
• Suez – emissione in EUR 4,5%, con rating BBB in scadenza nel 2033
• JP Morgan – obbligazione senior in EUR al 4,457%, con rating A in scadenza nel 2031

Atteggiamento prudente sull'high yield

Per quanto riguarda l'high yield, negli ultimi due anni il volume delle nuove emissioni è stato molto limitato, dopo le numerose emissioni del 2020 e del 2021. Di conseguenza, il "muro delle scadenze" si sta avvicinando sempre di più e le aziende dovranno finanziarsi a tassi molto più elevati rispetto a quanto hanno potuto fare finora.

Tutto ciò, unito al deterioramento dei dati economici, tra cui l'aumento delle insolvenze e delle morosità, ci rende più prudenti nei confronti dell'high yield.

Abbiamo migliorato la qualità complessiva del credito dei fondi maggiormente orientati verso le aree di mercato a più alto rendimento. Ciò riflette la nostra visione delle sfide che numerosi mutuatari high yield dovranno affrontare in un contesto di costi di indebitamento più elevati, ma serve anche a proteggersi dal rischio di un rallentamento economico.

Se da un lato non è certo che si verifichi un rallentamento dell'economia, dall'altro non ci sono pressoché dubbi circa i rischi che l'aumento dei costi di indebitamento comporta per il mercato delle obbligazioni high yield. Siamo molto prudenti nei confronti di quei mutuatari con una leva finanziaria più elevata, i cui bilanci sono stati costituiti in un contesto di emissioni molto diversificato. Anche considerando un ulteriore calo dei tassi di interesse e dei rendimenti, queste aziende potrebbero non essere in grado di rifinanziarsi a un livello accessibile.

Si nota una chiara dispersione tra i rendimenti richiesti per i crediti più forti e quelli più deboli. Mentre gli spread sulle obbligazioni europee con rating BB e B sono diminuiti, quelli sulle obbligazioni con rating CCC e inferiore sono aumentati in modo sostanziale. 

Questo scenario, seppur impegnativo, dovrebbe offrire buone opportunità di generare alfa e, in ultima analisi, premierà la gestione attiva del portafoglio e un rigoroso processo di selezione del credito. Sebbene i livelli di spread aggregati non siano generosi, prevediamo comunque che l'high yield europeo possa offrire rendimenti totali positivi nel 2024.

Alternative all’high yield

Se da un lato abbiamo ridotto l'esposizione alle aziende high yield, dall'altro l’assunzione di una maggiore esposizione al debito subordinato delle aziende più solide è risultata soddisfacente. Abbiamo aumentato gli investimenti in obbligazioni ibride societarie. Sebbene si tratti di obbligazioni junior, le società emittenti sono in genere grandi emittenti con rating investment grade.

Abbiamo inoltre incrementato i titoli finanziari subordinati, compreso il debito bancario AT1. Dopo la flessione dello scorso marzo, sia le banche che le autorità di regolamentazione hanno preso provvedimenti per garantire la solidità del mercato AT1, che ha espresso buone performance.

Tra gli esempi di emissioni recenti si possono citare:

• Societe Generale – AT1 in USD 10%, con rating BB, rimborsabile nel 2028
• Barclays – AT1 in USD 9,625%, con rating BB, rimborsabile nel 2029
• AXA – EUR 6,375%, con rating BBB+, rimborsabile nel 2033

Nei fondi focalizzati sulla generazione di un reddito elevato, possiamo assumere un rischio di credito leggermente superiore a livello di emittente, e troviamo esempi quali:

• Co-Operative Bank – GBP 11,75%, con rating BB. Obbligazione subordinata con scadenza 2034
• Virgin Money – AT1 in GBP 11%, con rating BB, rimborsabile nel 2029

Per rispondere alla nostra precedente domanda su quali siano le condizioni per invogliare gli investitori ad abbandonare la liquidità, nel primo semestre di quest'anno sono previsti tagli dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve, della Banca Centrale Europea e della Bank of England. Il calo dei tassi di interesse si ripercuoterà rapidamente sui tassi ottenibili sui conti di risparmio.

Sui mercati obbligazionari, tuttavia, continuiamo ad avere l'opportunità di "assicurarci" interessanti flussi di reddito che possono essere utili ai fondi per molti anni, senza assumere un rischio di credito eccessivo. Si intravedono già i primi segnali di una riallocazione degli investitori dalla liquidità ai mercati obbligazionari, in particolare a quelli investment grade.