Mercati Emergenti: come sfruttare le differenti componenti del rendimento utilizzando strumenti sintetici

A livello di asset class, i rendimenti delle obbligazioni locali dei mercati emergenti (ME) comprendono rendimenti da cambi (FX), rendimenti da tassi d’interesse e spread creditizio, rappresentato dall’asset swap spread delle obbligazioni sovrane cash rispetto agli swap su tassi d’interesse nei mercati locali ME.

Nel presente studio dimostreremo che le componenti dei rendimenti locali ME possono essere isolate in forma sintetica e che gli investitori possono ottenere rendimenti creditizi aggiuntivi utilizzando in modo efficiente gli strumenti, risolvendo il problema del credito dei mercati locali. Inoltre, nel caso di investitori che (1) devono far fronte a oneri di capitale elevati per assumersi il rischio di cambio oppure (2) cercano di assicurarsi premi ME con una minore volatilità o (3) intendono effettuare un’allocazione al rischio duration sui mercati locali ME in un portafoglio obbligazionario globale, riteniamo efficace costruire un portafoglio basato sui tassi utilizzando swap su tassi d’interesse, che genera un rendimento proporzionato ai rendimenti dei mercati locali provvisti di copertura, in combinazione con una migliore qualità del credito.

Separazione delle componenti di rendimento delle obbligazioni locali ME

In quest’analisi abbiamo selezionato gli ultimi cinque anni (2016-2020) come orizzonte temporale perché coprono periodi caratterizzati da rialzi e ribassi del mercato. In tale arco di tempo, le obbligazioni locali dei mercati emergenti, rappresentate dal JPM GBI-EM Global Diversified Index ("l’indice”), hanno generato un rendimento annuo del 6,72%, equivalente a un rendimento cumulato del 38,44%, costituito da un rendimento cumulato del 27,8% da tassi d’interesse del 9,9% da FX.

Prima e seconda componente: tassi d’interesse e credito

La componente di rendimento da tassi d’interesse nell’Indice deriva da investimenti in obbligazioni sovrane. Le obbligazioni sovrane emesse in valuta locale presentano due tipi di rischi: rischio di tasso d’interesse e rischio di credito. Per separare ulteriormente queste componenti di reddito, esaminiamo i rendimenti da tassi d’interesse senza considerare il credito. 

Il flusso di rendimento del portafoglio così costituito non comporta alcun rischio di credito perché gli swap sono compensati presso il CME, la LCH oppure sono bilaterali con banche globali di alta qualità creditizia e collateralizzati con un accordo ISDA; di conseguenza, non risentirebbero dell’eventuale default del debito di un Paese.

I rendimenti di questo portafoglio sintetico sono quasi identici a quelli dell’Indice equivalente e i differenziali annuali sono spiegati dalle fluttuazioni degli asset swap.  Il rendimento cumulato nel grafico seguente indica che negli ultimi cinque anni il portafoglio sintetico ha leggermente sovraperformato l’Indice equivalente.

Terza componente: FX

Per separare i rendimenti FX, abbiamo ricreato quest’esposizione in forma sintetica utilizzando contratti a termine a 3 mesi in ogni valuta. Questa strategia ha avuto oltre il 95% dell’esposizione FX all’Indice. I rendimenti - sia cumulati che annuali - sono ben allineati con i rendimenti FX incorporati nell’Indice.

Negli ultimi cinque anni, i rendimenti cumulati dell’esposizione FX creata utilizzando contratti a termine sono stati del 9,7%, rispetto al 9,9% dell’esposizione FX incorporata nell’Indice.

Portafoglio combinato

Nell’ultima parte dello studio, combiniamo tutti gli elementi delle obbligazioni ME locali: asset risk-free e componenti sintetiche di tassi d’interesse, credito e FX. La performance del portafoglio risultante ha superato l’Indice sottostante negli ultimi cinque anni.

Come illustrato nel grafico seguente, il rendimento cumulato del portafoglio sintetico è del 55,6% su 5 anni rispetto al 38,5% dell’Indice.

I rendimenti annualizzati del 9,2% sono stati ottenuti con una deviazione standard del 14,4%, più efficiente dei rendimenti dell’Indice del 6,7% con una deviazione standard del 13,0%.  I rendimenti annuali sono anch’essi notevolmente correlati.

Implicazioni dello studio

Lo studio ha due implicazioni principali:

1. gli investitori istituzionali possono ricreare i rendimenti delle obbligazioni locali ME in modo efficiente;
2. questi investitori possono investire in modo selettivo ed efficiente in componenti di mercato di cui sono altamente convinti.

In quest’ottica, analizziamo l’attuale contesto di mercato per individuare dove le obbligazioni locali dei mercati emergenti - acquisite tramite obbligazioni cash o strumenti sintetici - offrano oggi un’opportunità significativa.

Perché le obbligazioni locali sono un’asset class interessante nell’attuale contesto di mercato

L’attuale contesto di mercato risente ancora dell’impatto della pandemia di COVID-19 e della conseguente risposta politica senza precedenti. A nostro avviso, le odierne condizioni macro globali e il cambiamento nei quadri delle banche centrali hanno creato un contesto di sovraperformance sostenute degli asset ME nei prossimi due-tre anni. Dopo il crollo economico causato dalla pandemia nel 2° trimestre del Q2 2020, si prevede un’accelerazione della crescita economica nei prossimi anni, favorita dalla straordinaria risposta a livello di politiche fiscali nelle economie sviluppate e in alcuni ME.

Un importante fattore alla base delle nostre aspettative di crescita è il nuovo quadro politico della Fed, che dovrebbe evitare un inasprimento delle condizioni finanziarie a fronte del miglioramento delle stime di crescita. Un’altra conseguenza fondamentale di questo quadro è l’indebolimento del dollaro USA a breve termine perché nel contesto attuale i tassi d’interesse nominali USA a breve e medio termine non possono salire per scontare le posizioni della Fed, ma possono aumentare solo quelli a lungo termine. L’indebolimento del dollaro USA può avere due impatti positivi sugli asset dei ME. Innanzitutto facilita il finanziamento dei deficit fiscali ed esterni dei ME e in secondo luogo migliora i bilanci dei Paesi con posizioni patrimoniali nette sull’estero (NIIP) negative. Questi fattori globali, in combinazione con le valutazioni interessanti in gran parte dei Paesi ME, possono creare le condizioni per sovraperformance cicliche, soprattutto negli asset locali.

Nell’ambito delle obbligazioni locali dei mercati emergenti, gli investitori possono concentrarsi su componenti specifiche - come sopra descritto - e acquisire esposizioni a componenti selezionate che si allineano in modo ottimale con i singoli mandati di portafoglio. Grazie a questo contesto di mercato vantaggioso unito a molteplici soluzioni di costruzione del portafoglio, riteniamo che gli investitori possano rafforzare i rendimenti degli investimenti traendo alfa da quest’asset class ricca di opportunità.