Biedt synthetische replicatie een voordeel?
Het debat over de vraag of fysieke of synthetische replicatie de beste manier is om een index te volgen, is zo goed als over, aangezien beide methoden nu worden gewaardeerd om hun potentiële voordelen. Wij hebben lange tijd gezegd dat elk van beide per geval moet worden beoordeeld of, beter gezegd, de index moet individueel worden bekeken om na te gaan of er een voordeel te behalen is. Wij belichten hier vijf gevallen waarin synthetische replicatie een duidelijk structureel voordeel biedt.
- Amerikaanse aandelenindices
- Britse aandelenindices
- Europese aandelenindices
- Wereldwijde aandelenindices
- Indices van Chinese A-aandelen
De twee replicatiemethodes
Fysieke replicatie is de eenvoudigste methode en omvat de proportionele aankoop van alle indexcomponenten en herbalancering van die deelnemingen elke keer wanneer de index dat doet. Afgezien van de kosten in verband hiermee, waaronder die voor de handel in en de herweging van de effecten, kan de prestatie van de ETF afwijken van die van de index, afhankelijk van bijvoorbeeld de manier waarop de ETF dividenden en inkomsten uit effectenleningen verwerkt. Voor indices met een aantal minder liquide effecten zal een ETF mogelijk slechts een representatief deel van de index aanhouden. De kosten in verband van steekproeftechnieken zijn doorgaans lager dan die van volledige fysieke replicatie, maar dit gaat wel gaat ten koste van een hogere tracking error ten opzichte van de index.
Een ETF kan daarentegen de indexprestaties gelijkmatiger leveren door gebruik te maken van swaps. Bij synthetische replicatie wordt gebruik gemaakt van deze derivatencontracten. Dit zijn overeenkomsten tussen de ETF en een tegenpartij, of meerdere tegenpartijen, voor de uitwisseling (swapping) van kasstromen. De ETF zou doorgaans de exacte indexprestatie ontvangen, minus een vergoeding voor het swapcontract.
Synthetische replicatie voor Amerikaanse aandelenindices
Tot de grootste en langst lopende synthetische ETF's behoren ETF's die belangrijke Amerikaanse aandelenbenchmarks volgen, zoals de S&P 500 en de MSCI USA-indices. Een fysiek gerepliceerde ETF, gevestigd in een van de Europese rechtsgebieden die een belastingverdrag met de VS hebben, betaalt minder bronbelasting op de ontvangen dividenden, terwijl een synthetische ETF het brutorendement van de index kan ontvangen met 0% bronbelasting op dividenden. Daardoor kan een in Ierland gevestigde synthetische ETF profiteren van 15% extra dividendwaarde, vergeleken met een fysiek gerepliceerde ETF die ook in Ierland is gevestigd.
Bron: Bloomberg, 12 maanden tot eind oktober 2022, in USD, gemiddelde van grootste synthetische en fysieke S&P 500 ETF’s in Europa. Uitsluitend ter illustratie.
De basis voor dit structurele voordeel is verankerd in de Amerikaanse wetgeving. Artikel 871(m) van de US HIRE Act sluit swaps op indices met diepe en liquide futuresmarkten uitdrukkelijk uit van de verplichting om dividendbelasting te betalen. Hierdoor kan een Amerikaanse bank die de swap uitschrijft het equivalent van het brutorendement van de index teruggeven aan een ETF die buiten de VS is gevestigd.
ETF's die Britse en Europese aandelenindices volgen
Synthetische replicatie heeft ook een voordeel in het Verenigd Koninkrijk en sommige Europese aandelenmarkten. Een ETF die fysiek in het Verenigd Koninkrijk genoteerde effecten koopt, moet bijvoorbeeld zegelrecht betalen. Op een vergelijkbare manier betaalt een ETF Financial Transaction Tax (FTT) wanneer deze aandelen van in Italië en Frankrijk genoteerde bedrijven koopt. Deze extra kosten worden doorberekend in de prijs voor het creëren van aandelen in de ETF.
Een ETF die een Britse of Europese index synthetisch repliceert, betaalt echter geen zegelrecht of FTT omdat het de onderliggende aandelen van de index niet koopt. Als de tegenpartij van de swap (gewoonlijk een bank) de bestanddelen van de index koopt om het derivatencontract dat zij met de ETF sluit af te dekken, is de bank over het algemeen vrijgesteld van deze belastingen. Dit resulteert in een initiële kostenbesparing voor de eindbelegger, vergeleken met een belegger in een vergelijkbaar geprijsde fysieke ETF op dezelfde index.
Synthetische replicatie voor mondiale aandelen
Een ETF die synthetische replicatie gebruikt om een wereldwijde benchmark te volgen, zou kunnen profiteren van een combinatie van elk van deze fiscale behandelingen. Een op swaps gebaseerde ETF op de MSCI World index, behoort niet onderworpen te zijn aan dividendbelasting op de Amerikaanse componenten, noch aan zegelrecht of belasting op financiële transacties op zijn Britse, Italiaanse en Franse componenten. Het gebruik van swapcontracten kan ook een kosteneffectievere manier zijn om zo'n grote index te volgen dan het kopen en verkopen van alle componenten via een fysieke replicatiemethode.
Bron: Bloomberg, 12 maanden tot eind oktober 2022, in USD, gemiddelde van grootste synthetische en fysieke MSCI World ETF's in Europa. Uitsluitend ter illustratie.
Gegevens: Invesco en Bloomberg, met de gemiddelden van de grootste synthetische en grootste fysieke MSCI World ETF's in Europa op basis van AUM, tot 31 oktober 2022. Uitsluitend ter illustratie. Prestaties uit het verleden zijn geen indicatie van toekomstige rendementen.
China: nog een nuttige toepassing van synthetische replicatie
De markt voor Chinese A-aandelen is er ook een waar synthetische replicatie een voordeel kan opleveren. Dat is niet zozeer te danken aan een fiscale behandeling, maar aan de ongewone dynamiek van de markt zelf. De markt voor Chinese A-aandelen is winstgevend voor marktneutrale strategieën. Uitlenen van effecten en andere afdekkingsmechanismen die traditioneel door deze hedgefondsen worden gebruikt, is niet beschikbaar in China. Daarom wordt vaak gebruikgemaakt van banken om om het risico te compenseren. Banken verschaffen deze faciliteiten (tegen een hoge vergoeding) en zijn bereid een ETF te betalen om het marktrisico via een swapovereenkomst over te nemen.
Hoewel een ETF in een normale markt een swapvergoeding aan de tegenpartij zou moeten betalen, kan deze ongebruikelijke marktdynamiek in China tot een negatieve vergoeding leiden, d.w.z. dat de ETF de swapvergoeding van de tegenpartij ontvangt. Als de swapvergoeding negatief is, kan de ETF een outperformance van het indexrendement leveren. Het bedrag van de swapvergoeding (en de potentiële outperformance) varieert mettertijd.
Hoe zit het met het de risico’s?
Synthetische replicatie is niet zonder risico, maar er kunnen maatregelen worden genomen om het risico te beperken. Afgezien van de normale risico's die aan elke belegging verbonden zijn, houdt het gebruik van swaps een tegenpartijrisico in, d.w.z. dat de tegenpartij van de swap haar deel van het contract niet kan nakomen. Bij Invesco proberen wij dit risico te beperken door:
Het aanhouden van een mandje kwaliteitsaandelen: Behalve de swap houden de synthetische ETF's van Invesco elk een mandje aandelen aan dat verschilt van de aandelen in de index die wordt gevolgd. Het mandje is eigendom van de ETF (niet gebruikt als onderpand) en zal naar verwachting rendement opleveren voor de ETF. Een van de doelstellingen van het gebruik van swaps is een lagere tracking error te verkrijgen dan mogelijk zou zijn met het mandje alleen.
Gebruik van meerdere tegenpartijen: Onze synthetische ETF's kunnen maximaal zes tegenpartijen hebben, wat de potentiële financiële gevolgen voor de ETF vermindert als één tegenpartij in gebreke zou blijven. Wij selecteren alleen tegenpartijen met een hoge credit rating, controleren deze regelmatig en voeren stresstests uit op potentiële risicoscenario's.
Resetten van de swaps: De waarde van de swap, bekend als de mark-to-market, wordt gereset naar nul wanneer aan bepaalde voorwaarden is voldaan, bijvoorbeeld in geval van een creatie/terugkoop in het fonds, of wanneer de mark-to-market waarde een strikt gedefinieerd niveau overschrijdt. Deze frequente resets dienen om het tegenpartijrisico te beperken.
