Au-dessus de la mêlée : Le « discours de la bulle » a-t-il été exagéré?

Récemment, l’indice S&P 500 s’est négocié à 6 700 points et le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans, à 4,10 %¹. J’ai brièvement envisagé de publier Au-dessus de la mêlée sur-le-champ, ne serait-ce que pour attirer l’attention des adolescents du pays. Six fois sept! Quarante et un!

Si cela n’a aucun sens pour vous, demandez aux plus jeunes membres de votre famille. Ou je peux essayer de l’expliquer, même si mes près de 50 ans sur cette planète pourraient me disqualifier en tant qu’interprète fiable. Voici le secret : Cela fait partie d’une vague d’argot de la génération Alpha qui est intentionnellement absurde ou déroutant. À vrai dire, c’est probablement une transition appropriée dans le récit actuel du marché.

Certains observateurs estiment que cette troisième année consécutive de gains démesurés de l’action américaine est tout aussi incohérente². Cette perception découle probablement des valorisations élevées³, mais celles-ci n’ont jamais été un bon outil de synchronisation. Essayons donc de réduire la confusion.

L’économie a fait preuve de résilience. La Réserve fédérale d’Atlanta (Fed) estime que la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel se situe entre 3 % et 4 %⁴. Les bénéfices des sociétés ont été solides⁵. Les attentes d’inflation sont contenues⁶. Les taux obligataires ont chuté⁷. Les prix du pétrole sont inférieurs à 60 $⁸. Les écarts de taux sont serrés⁹. Et la Fed semble prête à réduire davantage les taux¹⁰. Dans un contexte macroéconomique orienté vers des conditions idéales comme celle-ci, je ne suis pas enclin à me battre contre la Fed.

Téléphonez à un ami

Abordons immédiatement la question de la bulle de l’intelligence artificielle (IA). J’ai communiqué avec Ash Shah, gestionnaire de portefeuille principal de l’équipe de croissance Discovery d’Invesco. Sa réponse :

« Il y a certains échos de bulles technologiques passées sur les marchés d’aujourd’hui, en particulier les opérations de placement circulaires liées à l’IA, où les fournisseurs, les investisseurs et les clients sont interreliés.

Toutefois, il existe des différences importantes qui distinguent ce moment de la fin des années 1990. Les sociétés qui dépensent aujourd’hui pour l’IA sont bien capitalisées, génèrent des flux de trésorerie importants et ont des modèles d’affaires éprouvés¹¹. Les valorisations, bien qu’élevées, ne sont pas aux extrêmes de l’ère de la bulle technologique¹². Par exemple, les titres de NVIDIA se négocient à environ 23 x (fois) par rapport au ratio de 80x de Cisco au sommet de la bulle des années 1990¹³. À cette époque, les fibres étaient installées sans scénario d’utilisation clair. Aujourd’hui, la demande semble insatiable, NVIDIA signalant essentiellement qu’elle ne peut pas expédier les puces assez rapidement¹⁴.

Nous devons surveiller les risques. Certaines sociétés, par exemple OpenAI, se sont engagées à effectuer des dépenses importantes au cours des prochaines années et comptent sur un accès continu aux marchés financiers pour les soutenir. Si le financement s’épuise, en particulier pour les sociétés de plus en plus interreliées, les valorisations boursières pourraient diminuer considérablement. Jusqu’à présent, les marchés financiers ne montrent que très peu de signes de tension. »

Il peut s’agir d’un biais de confirmation, mais…

… les préoccupations à l’égard des soldes de cartes de crédit et des défaillances pourraient être exagérées. Les taux de défaillance ont été remarquablement stables pendant des années, jusqu’à ce que l’inflation bondisse en 2022. Cette flambée des prix a entraîné des soldes de cartes de crédit sans précédent, ce qui a fait craindre que les consommateurs se surendettent. Toutefois, c’est un peu comme si vous disiez qu’« Avengers : Phase finale »  avait fait plus d’argent que le scénario original « La Guerre des étoiles ». Cela n’est vrai que si l’on ne tient pas compte de l’inflation. En dollars réels, les soldes ont diminué pour la plupart des paliers de risque de crédit, à l’exception notable des emprunteurs les moins bien notés¹⁵. Comme on pouvait s’y attendre, comme l’inflation a généralement ralenti¹⁶, le taux de croissance des défaillances relatives aux cartes de crédit a également fait du surplace¹⁷.

On a dit

« Comme nous l’avons vu pendant la pandémie de COVID-19, les expériences créées en laboratoire peuvent faire des ravages lorsqu’elles échappent à leurs limites. Une fois qu’elles ont été libérées, il est difficile de les réintroduire. Les outils de politique monétaire extraordinaires mis en œuvre après la crise financière de 2008 ont également transformé le régime de politique monétaire de la Réserve fédérale, avec des conséquences imprévisibles. »

– Scott Bessent, secrétaire au Trésor américain

Cette déclaration m’exaspère un peu. J’étais là en 2008, dans un gouffre déflationniste. Les mesures de soutien budgétaire étaient rares, de sorte que la politique monétaire était le seul enjeu. Pendant une décennie, la Fed a eu du mal à faire remonter les attentes d’inflation dans la zone de confort¹⁸. Lorsque la Fed a relevé les taux en 2015, le dollar a bondi¹⁹ et le marché boursier n’a pas bien géré la situation²⁰.

J’y étais également en 2020, pendant la pandémie, confronté à une autre menace déflationniste. Encore une fois, la Fed a réagi énergiquement. L’inflation a émergé, mais les dépenses budgétaires et les perturbations de la chaîne d’approvisionnement ont joué un rôle important. Cinq ans plus tard, nous avons tenu compte des attentes inflationnistes²¹ et du taux de chômage de 4,3 %²². Ce n’est pas une mince affaire, compte tenu de l’ampleur de ces deux chocs déflationnistes.

Au lieu de critiquer les politiques de l’ancien président de la Fed, Ben Bernanke, je serais plutôt en faveur de la construction d’un monument en son honneur sur le National Mall.

Puisque vous m’avez posé ces questions... (partie 1)

Q. : Croyez-vous à la négociation en fonction de la dévalorisation monétaire?

R. : Tout d’abord, définissons la négociation en fonction de la dévalorisation monétaire. Elle est fondée sur la conviction que les monnaies fiduciaires, en particulier le dollar américain, perdent leur pouvoir d’achat en raison des déficits persistants du gouvernement et de sa politique monétaire énergique. Les investisseurs qui souscrivent à ce point de vue sont en mesure de se protéger contre l’érosion des devises en transférant des capitaux dans des biens durables difficiles à imprimer ou à diluer, comme l’or, le bitcoin et d’autres produits de base.

Personnellement, je ne souscris pas à la négociation en fonction de la dévalorisation monétaire, malgré la récente hausse de l’or et du bitcoin²³. En fait, le dollar américain a fait preuve d’une stabilité remarquable et s’est même redressé récemment, après avoir chuté par rapport à des niveaux historiquement élevés plus tôt cette année²⁴. L’appétit pour les titres du Trésor américain a été vif, les taux à 10 ans ayant chuté de près de 80 points de base cette année²⁵, et la demande a été soutenue pour les actions américaines²⁶. Même si des actifs comme l’or et le bitcoin peuvent servir de couverture potentielle au sein d’un portefeuille diversifié, je ne préconiserais pas une pondération importante de ce qu’on appelle la dévalorisation monétaire.

Puisque vous m’avez posé ces questions... (partie 2)

Q. : L’économie américaine serait-elle en récession s’il n’y avait pas une hausse des investissements dans l’IA?

R. : C’est presque comme demander si les Chiefs de Kansas City auraient gagné autant de bagues de championnat sans Patrick Mahomes. Patrick Mahomes est un de leurs joueurs. Mais, sérieusement, la hausse des investissements dans l’IA cache une partie de la faiblesse sous-jacente de l’économie. La croissance des salaires ralentit²⁷, les enquêtes sur le secteur manufacturier ont oscillé entre l’expansion et la contraction²⁸ et l’activité du marché de l’habitation demeure faible²⁹. Il est difficile de prouver une donnée contrefactuelle, mais je soupçonne que, sans le boom de l’IA, les décideurs auraient peut-être déjà pris des mesures plus énergiques pour assouplir les conditions, ce qui pourrait dynamiser le marché de l’habitation et d’autres secteurs sensibles aux taux d’intérêt.

Le fait est que nous avons des investissements dans l’IA qui ont soutenu la croissance globale. Les assouplissements de la politique monétaire semblent se poursuivre. Donc, quelle que soit la façon dont vous tentez de le prouver, le contexte des actifs risqués semble prometteur.

Sur la route

J’ai retenu mes voyages ce mois-ci pour diverses raisons. Mon collègue a pris l’autocar affrété de Pittsburgh à Detroit, à Kansas City, à Omaha, à Baton Rouge et à d’autres endroits en chemin. Je ne nierai pas que j’ai eu peur de rater une occasion, même si j’ai aimé être à la maison pour les dîners en famille. Ma tournée mondiale commence la semaine prochaine. Rassurez-vous, je reviendrai avec mes notes de voyage.

Profitez de l’automne. Alors que Billie Holiday, Ella Fitzgerald, Louis Armstrong, Frank Sinatra et de nombreux autres ont chanté : « Autumn in New York, it lifts you up. » Je suis tout à fait d’accord.