Au-dessus de la mêlée : baisse des taux, gains de productivité et hausse de l’or

« Parce que le courrier ne s’arrête jamais! Il continue à arriver sans arrêt. Il n’y a jamais de répit, c’est incessant. Chaque jour, il s’accumule de plus en plus, et il faut le livrer, mais plus on en livre, plus il en arrive! Et là, le lecteur de codes-barres cesse de fonctionner! C’est à ce moment qu’arrive la loterie de Publisher’s Clearing House! »

– Newman, Seinfeld (notre traduction)

Newman parlait du courrier, mais il aurait tout aussi bien pu décrire l’expérience d’un stratège de marché en 2025. Les problèmes continuent de s’accumuler. Il en va de même pour les gains enregistrés sur le marché boursier.

À l’heure actuelle, les investisseurs semblent avoir saisi l’essentiel des messages sur ces questions. Je sais que j’ai livré le message.

• Les droits de douane entraîneront des résultats moins optimaux, mais ne devraient pas causer de récession, à moins que l’incertitude politique ne persiste pendant une période prolongée.
• L’indépendance de la Réserve fédérale (Fed) est essentielle, mais les attentes d’inflation aux États-Unis demeurent modérées¹ et la Fed aurait probablement assoupli sa politique monétaire de toute manière, indépendamment des pressions exercées par le pouvoir exécutif.
• Le nombre d’emplois (exclusion faite du secteur agricole) pourrait devenir plus difficile à interpréter, mais il existe d’autres moyens d’évaluer la santé du marché du travail.
• Les déficits budgétaires augmentent², mais la dette américaine devrait continuer à susciter un intérêt certain.
• Les valorisations au sein de l’indice S&P 500 sont élevées, mais elles sont largement influencées par les valorisations des sociétés à très forte capitalisation concentrées en tête de l’indice³. Le reste du marché ne semble pas particulièrement surévalué⁴. De plus, les valorisations n’ont jamais été des outils de prévisions fiables.
• Ne me demandez pas de parler de la saisonnalité. Je me réjouis de ne pas avoir « vendu et mis les voiles en mai »⁵.

Comme si cela ne suffisait pas, le risque d’une paralysie du gouvernement se fait désormais sentir. Mais, tout comme la loterie de Publisher’s Clearing House, nous savons que cela se produit chaque année et nous finissons par ne plus en faire de cas.

Comment le marché fait-il donc pour résister à cette pression constante? La croissance a ralenti, mais ne s’est pas effondrée, et pourrait même reprendre de la vigueur dans certains domaines⁶. En général, les bénéfices ont dépassé les attentes⁷. La Fed abaisse ses taux d’intérêt.

Newman a déjà averti Jerry que « le jour du jugement dernier est proche ». Les investisseurs continuent d’entendre le même avertissement, mais le jour du jugement dernier n’est toujours pas arrivé.

C’est peut-être un biais de confirmation, mais…

les gains de productivité tant attendus ont déjà commencé. La rentabilité des entreprises par employé a connu une forte hausse⁸. Il s’agit probablement d’un changement structurel, induit par l’intelligence artificielle, l’automatisation et la réaffectation des capitaux vers des actifs incorporels. Les répercussions sur le marché du travail se feront au fil du temps, mais il est difficile de regarder le graphique ci-dessous et de ne pas vouloir être actionnaire.

En réponse à votre question (partie 1)

Q. : Comment le marché boursier américain se comporte-t-il généralement dans les 12 à 18 mois qui suivent les baisses de taux de la Fed?

R. : Cela dépend fortement de la conjoncture économique au moment de la baisse.

• Dans certains cas, en 1973 et en 2007, par exemple, la Fed a baissé ses taux alors que l’économie était au bord d’une grave récession. Dans ces cas, les rendements des actions l’année suivante ont été médiocres, ce qui témoigne de la détérioration des principes fondamentaux⁹.
• À l’inverse, au cours de certaines périodes, en 1984 et en 1995, par exemple, la Fed a assoupli sa politique sans qu’une récession ne s’ensuive, et les marchés boursiers ont réagi positivement¹⁰. Ces épisodes ont été caractérisés par des ajustements en milieu de cycle, où les baisses de taux ont contribué à prolonger l’expansion plutôt qu’à signaler sa fin.

Rappelons que la baisse des taux de septembre n’était pas le premier de ce cycle. La Fed a commencé à assouplir sa politique monétaire en septembre 2024, et le rendement sur un an à partir de ce moment-là a été solide¹¹, les secteurs cycliques, comme Finance et Industrie, affichant des gains relativement importants¹². Si le contexte actuel continue de ressembler aux cycles de baisse des taux sans récession du passé, comme ceux de 1984 et de 1995, l’histoire suggère que les actions pourraient continuer à bien se comporter.

En réponse à votre question (partie 2)

Q. : La flambée des cours de l’or suscite-t-elle des inquiétudes quant à une éventuelle perte de confiance des investisseurs dans les institutions américaines?

R. : L’augmentation des cours de l’or est due à une combinaison de facteurs macroéconomiques et géopolitiques, notamment les achats massifs des banques centrales, les anticipations d’une baisse des taux de la Fed et les opérations classiques dictées par la dynamique du marché. Malgré la flambée des cours de l’or, le comportement général du marché suggère que les investisseurs n’ont pas perdu confiance dans les institutions américaines. Les rendements des bons du Trésor ont considérablement reculé depuis le début de l’année, ce qui témoigne de la demande soutenue pour les obligations d’État¹³. Les attentes en matière d’inflation demeurent bien ancrées, ce qui indique une confiance continue envers la Fed et la crédibilité de sa politique¹⁴. Même si le dollar américain a reculé en 2025¹⁵, il ne se négocie que légèrement en dessous de sa moyenne à long terme, ce qui renforce l’idée que la reprise de l’or n’a pas été motivée par une perte de confiance dans l’économie américaine ou son système financier.

Ce qu’on entend

« La paralysie du gouvernement serait dangereuse et préjudiciable pour des millions d’Américains, et ce n’est pas la solution. »

- Mike Johnson, président de la Chambre des représentants des États-Unis

Je prends le risque que la présente section soit déjà obsolète avant même que cet article ne soit publié. Si cela signifie que la paralysie du gouvernement a été évitée, alors je m’en réjouis. Néanmoins, voici quelques réflexions. Si celles-ci ne sont pas pertinentes cette fois-ci, elles vous seront utiles la prochaine fois, car cela arrivera inévitablement!

• Les États-Unis ont connu la paralysie du gouvernement à 21 reprises au cours de leur histoire. La situation s’est rétablie, en moyenne, en huit jours¹⁶.
• Les services essentiels gouvernementaux sont maintenus pendant la paralysie du gouvernement. Les aînés et les vétérans continuent de recevoir des prestations. Les prestations de chômage et les bons alimentaires ne sont pas touchés. Les fonctionnaires fédéraux non essentiels sont en congé sans solde et les activités de l’État non essentielles sont suspendues.
• Les conséquences économiques directes probables d’une paralysie du gouvernement sont difficiles à quantifier, mais elles sont relativement faibles. Les dépenses publiques représentent environ un cinquième des 30 300 milliards de dollars de l’économie américaine. Cependant, environ 3 % seulement sont des dépenses non essentielles¹⁷.
• Le marché boursier américain, représenté par l’indice S&P 500, a affiché des rendements positifs pendant plus de 12 des 21 épisodes de paralysie du gouvernement. Le rendement moyen durant ces épisodes est de 0,1 %¹⁸.

Terrain connu

Devrions-nous faire la fête, comme en 1999? La fête, comme dans la chanson de Prince, est-elle sur le point de « se terminer, oups, est terminée »? On fait souvent l’analogie avec la bulle technologique de la fin des années 1990, et ça se comprend. Le marché a été principalement stimulé par les valeurs technologiques, dont beaucoup se négocient maintenant à des cours élevés¹⁹. La principale différence aujourd’hui réside cependant dans le fait que ces sociétés bénéficient généralement d’une croissance soutenue de leurs bénéfices²⁰. La comparaison de l’écart entre les cours et les bénéfices de Cisco, figure emblématique du secteur technologique des années 1990, et ceux de NVIDIA, leader actuel, illustre clairement ce point (voir graphique ci-dessous). Contrairement à Cisco pendant la période d’euphorie, NVIDIA n’a pas connu le même écart entre le cours de l'action et les prévisions de bénéfices²¹.

Coup de fil à un ami

J’ai reçu de nombreuses questions concernant l’évolution du dollar américain. J’ai appelé Hemant Baijal, chef de Macro Alpha et co-chef de la dette des marchés émergents pour l’investissement à revenu fixe d’Invesco. Voici en résumé la réponse d’Hemant :

• Une divergence par rapport au cycle mondial : Le monde post-COVID-19 a inauguré un cycle économique mondial asynchrone, qui rompt avec la tendance de longue date d’une croissance synchronisée menée par les États-Unis observée depuis la crise financière mondiale de 2008.
• Le dollar à un point d’inflexion : Le dollar américain semble être à l’aube d’une tendance baissière structurelle, qui est stimulée par des valorisations élevées, un resserrement des écarts de politique monétaire et un important excédent d’actifs américains détenus à l’étranger.
• L’importance des changements de politique : La politique budgétaire ultra accommodante et l’assouplissement monétaire prévu aux États-Unis pourraient exercer une pression supplémentaire sur le dollar²², ce qui profiterait aux marchés internationaux grâce à l’amélioration des conditions de crédit et à une plus grande souplesse des banques centrales à l’étranger.
• Des occasions sur les marchés des titres à revenu fixe : Il existe probablement des occasions générales sur les marchés mondiaux des titres à revenu fixe, en particulier sur les marchés émergents, comme le Mexique et le Brésil, les marchés développés, comme l’Europe et le Japon, ainsi que dans les devises.

De nouveau sur la route

Sur une note plus personnelle. J’ai officiellement recommencé à faire le trajet quotidien entre la banlieue du New Jersey et le centre-ville de Manhattan. Je ne vous dis pas cela pour m’attirer votre sympathie. J’ai choisi de vivre dans l’un des endroits les plus denses de la planète. Je le mentionne parce que c’est un signe évident que le retour au bureau est bien réel.