Al empezar 2022, había un encendido debate sobre si la inflación sería transitoria o permanente en el sistema. En ese momento, nuestra preocupación era que el precio de los activos financieros no estaba teniendo en cuenta ningún riesgo de que la inflación sistemática pudiera volver.
Como sabemos ahora, el punto de vista de que la inflación sería transitoria fue perdiendo fuerza a lo largo de 2022. Los bancos centrales subieron los tipos de manera agresiva, haciendo que los mercados de bonos gubernamentales y con grado de inversión vivieran el peor año de su historia. Los activos ganadores en momentos de deflación, como las acciones tecnológicas y de crecimiento secular, tuvieron fuertes presiones vendedoras, mientras que el liderazgo relativo en los mercados de acciones pasó a los sectores defensivos y value. Las materias primas y las acciones ligadas a la energía se dispararon.
A las puertas del 2023, el debate se ha desplazado al momento de la inevitable caída de la inflación desde sus elevados niveles. En opinión de muchos expertos, esto señalaría que los tipos de interés estadounidenses han llegado a máximos, permitiendo que la Fed cambiara su estrategia de endurecimiento y dando el disparo de salida de una subida agresiva con disposición al riesgo.
Aunque es probable que la inflación se modere respecto a los máximos actuales, esto no implica que llegue a los objetivos. Las presiones deflacionarias e inflacionarias del sistema financiero dependen de los cambios en los costes de producción, el trabajo y la demanda.
El deterioro de la demografía china, así como las crecientes tensiones geopolíticas, reducen la capacidad de externalizar fuerza de trabajo barata. Los mercados desarrollados están sufriendo una escasez de mano de obra debido a los cambios generacionales en los patrones de trabajo, aunque aún no está claro cómo de permanentes serán estos cambios.
Mientras tanto, la pandemia y la invasión de Ucrania harán que el gasto fiscal se centre en garantizar la seguridad en el sentido más amplio: cubrir el suministro energético, el gasto en defensa y la resiliencia de la cadena de suministro. Es probable que esto genere un ciclo de capex, cuya urgencia aumentará debido a la incapacidad de la oferta de energía y materias primas para satisfacer la demanda. En parte, esto se debe al deseo de reducir la intensidad de carbono en respuesta al cambio climático. Esta tensión de la oferta y la demanda se acentuará aún más a medida que China relaje progresivamente su ortodoxia de control de la COVID.
Como resultado, aunque creemos que el mercado acierta al anticipar una pausa en el ciclo de subidas de tipos, somos cautelosos a la hora de esperar un cambio rápido, ya que creemos que hay más impulsores estructurales de inflación en el sistema.
Durante tres décadas, los inversores en mercados desarrollados han disfrutado del impulso de pasar de tipos de interés por encima del 15% a cerca de cero a principios de 2022. A medida que los tipos de interés se acercaban a cero, el efecto de anclaje de la valoración de un tipo positivo sin riesgo desapareció para los activos de larga duración, lo que justificó múltiplos elevados en acciones growth y rentabilidades históricamente bajas en el entorno de la renta fija (el 30% de la deuda global tuvo una rentabilidad negativa en 2019). La rentabilidad de ambos activos fue excepcionalmente sólida.
Ahora, los bancos centrales están sacando liquidez del sistema en un esfuerzo por combatir la inflación. Es el fin de la era del dinero "gratis".
¿Que significa todo esto para nosotros como inversores? A corto plazo, el riesgo de una recesión está presente. Los múltiplos han caído este año a medida que han subido las tasas de descuento, pero aún no hemos visto una debilidad real en las estimaciones de ganancias de los analistas. La primera parte de 2023 estará dominada por evaluar hasta qué punto se revisarán a la baja respecto a lo que ya está contemplado en el precio. Los sectores cíclicos ya han sufrido una severa valoración a la baja, mientras que los defensivos han aguantado mucho mejor a pesar de las presiones crecientes de los costes de producción.
A más largo plazo, anticipamos un entorno de costes altos. En ese contexto, el poder de fijación de precios será fundamental, y la capacidad de los equipos de gestión individuales para enfrentarse a las complejidades de un entorno operativo más desglobalizado será un diferenciador real. En un entorno de tipos más altos, los niveles absolutos de deuda a nivel corporativo son mucho más importantes para evaluar los riesgos, mientras que la liquidez en los balances empieza a ser un activo con interés, lo que contribuye a las ganancias.
Por encima de todo, ahora el tipo sin riesgo supone un coste de capital. Las empresas necesitarán ser capaces de demostrar el retorno en efectivo, no de hacer promesas a largo plazo.
La valoración vuelve a ser un factor de riesgo, tras ser abandonada en gran parte a medida que los tipos de interés llegaban a la frontera del cero. Tras los movimientos del mercado que hemos presenciado en 2022, nuestros equipos de diferentes clases de activos están viendo oportunidades. El equipo de renta fija empieza a ver cómo el valor vuelve al mercado, pero, con los tipos de interés más altos, es vital realizar un análisis cuidadoso del riesgo de crédito. Nuestro equipo de Asia ha visto como la cotización del mercado chino descendía significativamente desde sus valoraciones elevadas, y ahora están viendo oportunidades selectivas. Globalmente, el mercado vuelve a cotizar a las valoraciones de 1998. El Reino Unido y Europa siguen sin atraer a los inversores globales, pero tienen una exposición significativa a sectores que están destinados a beneficiarse de las dinámicas de mercado cambiantes y tienen valoraciones atractivas (lo que pone de manifiesto su rendimiento relativo durante 2022, a pesar de entornos macroeconómicos y políticos muy difíciles).
Sin embargo, el mensaje compartido por todos los equipos es que es probable que basarse en rentabilidades impulsadas por el mercado (beta) o factores sea menos efectivo que durante la década anterior. En su lugar, un análisis estricto de las métricas financieras y no financieras, interactuar con la dirección para entender la estrategia corporativa y la disciplina en las valoraciones serán los principales factores de rentabilidad. Este es un entorno muy interesante para inversores activos que se basan en fundamentales.
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