Tras otro año de alta volatilidad, la renta fija presenta inusuales oportunidades de cara a 2024.
El consenso generalizado del mercado es que los tipos de interés han alcanzado máximos, lo que supone una buena noticia para quienes invierten en renta fija.
Compartimos los puntos de vista de una gran variedad de equipos y clases de activos.
En los últimos dos años, la renta fija ha sido de todo menos aburrida. El contexto de rentas bajas que se vivió tras la crisis financiera mundial ha dado un giro completo.
Primero una pandemia, luego la disrupción de la cadena de suministro y después el estallido de la guerra en Europa. Cada uno de estos factores contribuyó a que se alcanzara el mayor nivel de inflación en una generación, y a un ciclo de agresivas subidas de los tipos de interés por parte de casi todos los principales bancos centrales.
Ante este escenario, la renta fija ha desafiado su discreta reputación al experimentar una volatilidad casi sin precedentes, y ahora presenta oportunidades inusuales. En pocas palabras, la "renta" de la "renta fija" ha vuelto.
A medida que se acerca 2024, el consenso generalizado del mercado es que los tipos de interés han alcanzado máximos, lo que supone una buena noticia para quienes invierten en renta fija. Consideramos que esta clase de activos ofrece las mejores perspectivas desde hace años, y que el posible techo de los tipos de interés ofrece la oportunidad de asegurar un mayor nivel de rentas en los próximos años.
Según nos adentramos en este nuevo entorno, nos alegra destacar lo que esto implica para una amplia gama de clases de activos de renta fija. Continúa leyendo para conocer en detalle nuestras perspectivas y análisis. Como siempre, nuestros equipos están disponibles para responder a cualquier pregunta.
Esperamos que el ciclo económico mundial pase de una ralentización a una contracción, ya que este contexto desinflacionista irá probablemente acompañado de un estancamiento del crecimiento, dadas las dificultades tanto monetarias como fiscales. Puede que este escenario favorezca a la renta fija, y en especial a los activos de mayor calidad y sensibles a la duración, como las empresas con grado de inversión.
Dado que los intereses son los más elevados desde la crisis financiera mundial, creemos que nos encontramos ante una oportunidad única para obtener atractivos niveles de renta. Aunque es probable que aumenten los riesgos de recesión, pensamos que los bonos corporativos con grado de inversión siguen bien posicionados para hacer frente a este contexto desde la perspectiva de sus fundamentales, y que los diferenciales están por encima de las medias históricas. El panorama técnico también parece alentador, a medida que quienes invierten abandonan las inversiones sensibles al crecimiento y se decantan por las inversiones defensivas.
Vemos oportunidades tanto a nivel regional como sectorial y de estructura de capital, dada la dispersión y diferenciación del mercado. Por este motivo, preferimos el sector financiero. Nos estamos fijando especialmente en la deuda subordinada y amortizable emitida por bancos europeos, el crédito a largo plazo de alta calidad en sectores de consumo no cíclicos y el crédito denominado en GBP de empresas diversificadas a escala mundial.
Además, dado el contexto de tipos "altos durante más tiempo" y el debilitamiento del crecimiento, estamos a favor de infraponderar los sectores de consumo discrecional, los fondos de inversión inmobiliaria y los bancos regionales estadounidenses.
Creemos que es un buen momento para mantener activos de renta fija de alta calidad, ya que nos acercamos al final de un periodo marcado por el riesgo de inflación y el endurecimiento de la política monetaria. En nuestra opinión, las repercusiones de la subida de los tipos de interés ejercerán presión sobre el crecimiento, y ya hay indicios de ello en los datos del mercado laboral y la oferta monetaria.
La evolución de los tipos y de la inflación es incierta, pero creemos que el Banco de Inglaterra (BoE) ha finalizado su ciclo de subidas de tipos de interés y que la inflación seguirá moderándose. En este momento del ciclo de tipos, somos partidarios de mantener la duración. Nos parece atractivo el nivel de rentabilidad y prevemos un potencial alcista de los precios si se moderan las expectativas sobre los tipos.
En la actualidad contamos con tanta duración en nuestras carteras como en cualquier otro momento desde 2007. La mayor parte de la rentabilidad que obtenemos procede de los tipos subyacentes. Esto aumenta nuestra confianza en el crédito de alta calidad, donde el equilibrio entre rentabilidad y riesgo parece adecuado. Dado que la debilidad del crecimiento probablemente se notará más en el crédito de mayor riesgo, preferimos reducir la exposición en los mercados de mayor riesgo crediticio.
Los datos de crecimiento e inflación se están moderando en la eurozona, y creemos que el Banco Central Europeo (BCE) ha finalizado su programa de subidas. Independientemente de la evolución que sigan los tipos a partir de ahora, este periodo ha sido el de mayor endurecimiento económico en mucho tiempo. Pensamos que estamos en la fase adecuada del ciclo para mantener la duración y hemos aumentado de forma sustancial nuestra exposición.
También somos partidarios de aumentar la calidad crediticia de la cartera y hemos añadido títulos bancarios sénior y con grado de inversión "core". En los casos en los que mantenemos más riesgo crediticio, preferimos el riesgo de subordinación en balances más sólidos, con híbridos corporativos y financieros subordinados.
En nuestra opinión, se pueden comprar buenos bonos en el segmento de alta calidad del mercado, donde empresas de renombre ofrecen cupones atractivos. También hay buenas oportunidades de compra en sectores que se han revisado a la baja debido a su mayor sensibilidad a tipos de interés más altos y a un crecimiento más lento.
Somos optimistas con respecto a las oportunidades de rentabilidad que presenta el mercado en general, pero mantenemos la prudencia en cuanto al riesgo de crédito en previsión de unas futuras condiciones de mercado más complicadas. La enorme subida de los tipos de interés oficiales ha devuelto la rentabilidad a los niveles que eran normales para esta clase de activos antes de la crisis financiera mundial, pero que rara vez se han visto desde entonces.
Sin embargo, somos conscientes de los riesgos que entraña para el mercado el deterioro del crecimiento y el difícil entorno actual de tipos de interés para los emisores de bonos high yield. Esperamos que aumenten las tensiones en los próximos trimestres.
Hemos incrementado la calidad agregada de nuestras carteras de deuda high yield mediante una gestión activa de los títulos. Como resultado, la asignación a los créditos con calificación BB es mayor. En cambio, la asignación a los créditos con calificación B y CCC es menor. La calidad crediticia global es la más alta de los últimos años.
Esperamos que la rentabilidad total prevista en high yield se vea influenciada por la rentabilidad inicial. El "carry" actual es atractivo según medidas históricas, y vemos pocas razones para aumentar el perfil de riesgo con el fin de "estirar" la rentabilidad cuando el mercado ya ofrece un punto de partida interesante.
La rentabilidad por unidad de duración destaca en el extremo más corto del universo high yield. Con una selección cuidadosa, consideramos que podemos generar fuertes rentabilidades ajustadas al riesgo en este segmento del mercado.
Los datos económicos indican que los tipos se mantendrán altos durante más tiempo. Por ello, pensamos que las empresas apalancadas son más vulnerables en un "nuevo régimen" con un coste del capital más elevado y duradero. Evitamos los emisores de menor calidad que necesitan financiación a bajo coste para sobrevivir. Evitar estos emisores también tiene sentido si se produce una recesión.
Sobreponderamos el sector bancario. Hemos consolidado posiciones a partir de una amplia exposición regional a los principales bancos del mundo para reducir el riesgo pero aprovechar el aumento de los diferenciales.
Seguimos pensando que es probable que el crecimiento económico mundial resista, y que existe un bajo riesgo de recesión en un horizonte de inversión de seis a doce meses. Creemos que el ciclo de la política monetaria mundial está alcanzando su punto máximo a medida que la inflación desciende a un nivel ligeramente superior a los objetivos de los bancos centrales.
En nuestra opinión, el próximo año ofrecerá oportunidades para aprovechar el diferencial de tipos de interés reales entre las divisas de los mercados emergentes y las de los mercados desarrollados. Actualmente, los tipos de interés reales de los países de mercados emergentes están subiendo, ya que la desinflación se produce a mayor velocidad que en los países de mercados desarrollados.
Esperamos que en los próximos seis a doce meses los tipos de interés reales de los mercados emergentes alcancen niveles similares a los de los países desarrollados. En ese momento, es probable que nos centremos más en las divisas de los mercados desarrollados.
Dadas estas perspectivas, seguimos infraponderando el USD frente a las divisas de mercados emergentes de mayor rentabilidad (y de mayor rentabilidad real). También mantenemos posiciones largas en el USD frente a las divisas emergentes de menor rentabilidad, como el RMB chino y el TWD taiwanés.
Las perspectivas para el mercado europeo de renta fija en 2024 son alentadoras y esperamos una buena rentabilidad, dadas nuestras previsiones sobre los tipos de interés.
La economía europea no ha dejado de deteriorarse en los últimos 12 meses conforme se han ido endureciendo las condiciones financieras. Aunque los tipos han alcanzado máximos, es probable que la economía siga endureciéndose en los próximos meses, lo que ejercería una presión a la baja adicional sobre el crecimiento y la inflación.
El BCE ha mencionado la fortaleza del mercado laboral como una preocupación clave para las perspectivas de inflación, pero nuestro análisis indica que veremos cómo los mercados laborales se moderan en 2024, lo que proporcionará al BCE la oportunidad de empezar a recortar los tipos de forma rotunda a medida que la inflación vuelva a acercarse al objetivo.
Esperamos que los bonos del Tesoro estadounidense ofrezcan una mayor rentabilidad que los activos monetarios en 2024. Las primas de riesgo en el mercado del Tesoro estadounidense son elevadas, lo que refleja un nivel de crecimiento superior al que prevemos para la economía de EE.UU.
A medida que la economía evolucione de una tasa de crecimiento superior a la tendencia a un ritmo más lento, la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) debería comenzar a recortar los tipos de interés hacia mediados de 2024. Esperamos que la curva de rendimientos se incline según el mercado se adapte a un crecimiento más lento y a la posibilidad de que la Fed reduzca los tipos de interés.
Con una rentabilidad real históricamente elevada, los títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación ofrecen, en nuestra opinión, un valor considerable.
Los recientes datos sobre la inflación y el mercado laboral han corroborado la decisión del Banco de Inglaterra (BoE) de detener el ciclo de subidas de tipos en el 5,25%. Si la tendencia actual hacia la desinflación y la relajación del mercado laboral persiste en 2024, es muy probable que hayamos dejado atrás el nivel máximo del ciclo de subidas de tipos, lo que trasladaría la atención del mercado a la posible fecha en la que el BoE podría comenzar a recortar los tipos.
El economista jefe del BoE, Huw Pill, ha descrito recientemente su estrategia respecto a los tipos de interés como algo parecido a la montaña de la Mesa, lo que supone un largo periodo de tipos sin cambios, seguido de una rápida normalización. Sin embargo, en lo que parece una contradicción, el propio Pill ha afirmado que era razonable que el mercado descuente los recortes para mediados de 2024.
Del mismo modo, en la conferencia de prensa del BoE de noviembre, el gobernador Andrew Bailey tampoco se mostró muy disconforme con que el mercado anticipe que los recortes se producirán en la segunda mitad de 2024. Por lo tanto, parece lógico que el mercado descuente los recortes para la segunda mitad de 2024.
El alcance de estos recortes es más difícil de determinar. Dependerá de la evolución del mercado laboral, tanto por el lado de la oferta como por el de la demanda. Si el desempleo aumenta más de un 0,5%, hasta el 4,7% para el cuarto trimestre de 2024, como contemplan las previsiones del BoE, es posible que los recortes se produzcan antes y sean más bruscos.
Además, una mejora en las perspectivas de la oferta laboral y de la oferta de bienes podría llevar a una evolución a la baja de los salarios y de la inflación subyacente, lo que permitiría realizar recortes con un nivel de desempleo más bajo. Sin embargo, dada la incertidumbre de los datos, el BoE tardará algún tiempo en llegar a tal conclusión y, en especial, de cara a las negociaciones salariales anuales de primavera.
Asimismo, los factores globales influirán en gran medida en el calendario y el alcance de los recortes, y seguramente el BoE no se desviará de forma significativa de la Fed y el BCE. Es poco probable que el ciclo de recortes sea tan importante como los anteriores debido a la falta de apalancamiento del sector privado, al posible estímulo fiscal hasta las elecciones generales de 2024 y a unos tipos de interés mundiales más altos.
Además, seguirá habiendo presiones al alza sobre las primas por plazo debido a la gran cantidad de oferta de bonos y a la actual incertidumbre sobre la evolución que experimentará la inflación. En consecuencia, los tipos a largo plazo podrían bajar en el futuro, pero probablemente se situarán en un nivel más alto que el observado en el ciclo anterior a la COVID.
Tras la primera pausa en el ciclo de subidas del Banco Central Europeo a finales de octubre, tanto la Fed como el BoE dejaron los tipos sin cambios por segunda reunión consecutiva a principios de noviembre.
La Fed también se mostró más conservadora en su última reunión, en la que destacó que el aumento del empleo se ha moderado y que es probable que el endurecimiento de las condiciones financieras y crediticias afecte a la actividad económica.
Por lo tanto, sin un nuevo repunte de la inflación, parece que los tipos de interés han tocado techo en este ciclo, lo que será favorable para la renta fija de cara a 2024. Sin embargo, los futuros sobre los tipos de interés y los flujos de ETFs muestran una divergencia de opiniones sobre estas perspectivas.
Los mercados ya descuentan un ciclo de relajación suave para el próximo año, lo que supondría que los bancos centrales han conseguido controlar la inflación sin asfixiar el crecimiento. Mientras tanto, las entradas de capital en los ETFs de renta fija han ido a parar principalmente a los bonos del Tesoro estadounidenses y, más concretamente, a los bonos del Tesoro a largo plazo, a medida que quienes invierten asumen un mayor riesgo de tipos de interés.
Esto podría indicar cierta preocupación por las perspectivas económicas y sugerir que quienes invierten podrían estar anticipando recortes de tipos más bruscos de lo que se espera actualmente.
Tanto si los mercados como si quienes invierten están en lo cierto, los ETFs ofrecen una gama de exposiciones específicas que se adaptan a las perspectivas de cada uno.
En Invesco, la flexibilidad es la clave. Nuestra amplia gama de soluciones de renta fija permite a quienes invierten modificar sus preferencias en función de la evolución de los mercados.
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