Crédito high yield y deuda subordinada: más posibilidades de obtener rentas

Introducción: ¿por qué considerar ahora el high yield?

Tras un drástico reajuste en 2022, el mercado high yield hace honor a su nombre. La rentabilidad y los diferenciales de esta clase de activos son más elevados de lo que lo han sido en mucho tiempo, lo que ofrece a los inversores oportunidades para obtener rentas más elevadas en los próximos años. 

Un análisis reciente de la Global Market Strategy Office de Invesco señala que ya podríamos haber iniciado la transición a la fase de recuperación del ciclo económico. En entornos como este, los activos de mayor riesgo, como el crédito high yield, suelen obtener mejores resultados que activos "más seguros". En este contexto, esta clase de activos parece especialmente atractiva.

No obstante, la inversión en bonos high yield siempre conlleva riesgos. Si las perspectivas económicas fuesen peores de lo previsto, podríamos asistir a tensiones crediticias e impagos en esta clase de activos. Dicho esto, no estamos en 2008. En general, los bancos y las empresas han iniciado este periodo con unos buenos fundamentales y unos balances saneados. En otras palabras, esta vez los riesgos no serían sistémicos, como lo eran cuando ocurrió la crisis financiera mundial (CFG).

Incluso si se produjera una recesión en las economías mundiales, existen algunos argumentos que podrían favorecer al high yield, como son las perspectivas de una menor oferta, la mejora de las características financieras de las empresas que emiten deuda high yield y la ligera mejora de la calidad crediticia que hemos observado desde la CFG.

Teniendo esto en cuenta, analicemos más detenidamente esta clase de activos. A continuación, evaluaremos sus principales características, ventajas y riesgos. También presentaremos algunos casos prácticos y explicaremos cómo se comportan los activos high yield a lo largo de un ciclo económico completo.

Por último, para quienes estén especialmente interesados en profundizar en segmentos más innovadores del universo de la renta fija con el fin de obtener una mayor rentabilidad, nos detendremos en la deuda subordinada y los valores híbridos. ¿En qué se diferencian del crédito high yield y qué pueden aportar a una cartera?

“¿Qué hay en un nombre?”, nos preguntaba William Shakespeare en Romeo y Julieta. "Con cualquier otro nombre, una rosa tendría la misma dulce fragancia", añade. Una bonita frase en una obra muy admirada. Pero es una obra ambientada en una sociedad en la que, al final, los nombres resultan ser muy importantes.

En el mundo de la gestión de activos, también nos encantan los nombres, las clasificaciones y las taxonomías. Y, en este contexto, comenzamos este artículo con una definición. ¿Qué es exactamente el crédito high yield? y ¿hacen sus características financieras honor a su nombre?

En pocas palabras, los bonos high yield son títulos de deuda corporativa con una calificación crediticia por debajo del grado de inversión. Como su nombre indica, suelen pagar cupones más elevados que los títulos con grado de inversión. De este modo, se compensa a los inversores por el riesgo crediticio adicional que asumen al comprarlos.

Hay varias características clave que hacen que los créditos high yield resulten atractivos para la inversión:

• Elevado potencial de rentas y rentabilidad
• Capacidad de mitigar la volatilidad de los precios
• Capacidad de rebote

A continuación, analizaremos con más detalle estos aspectos.

Rentas elevadas y periódicas

Históricamente, los bonos corporativos high yield han sido capaces de ofrecer rentas elevadas y periódicas a los inversores dispuestos a asumir cierto riesgo crediticio adicional.

Incluso en los años transcurridos desde 2008 hasta 2021, cuando los inversores se enfrentaron a un panorama de inversión de baja rentabilidad, se cumplió esta premisa. El cupón medio del high yield estadounidense durante este periodo fue del 7,15%. Es decir, un 2,30% más alto que el grado de inversión estadounidense y un 4,62% más alto que los bonos del Tesoro de Estados Unidos.¹ 

Capacidad de mitigar la volatilidad de los precios

Además, el pago de cupones más elevados de los bonos high yield puede ayudar a mitigar la volatilidad de los precios y el riesgo de caídas.

Para aclarar este punto, repasemos cómo se comportaron durante seis crisis de los últimos veinte años. En todas ellas, los bonos high yield estadounidenses mostraron una volatilidad considerablemente menor que la renta variable de Estados Unidos.

Historial de resultados consistentes

A pesar del riesgo crediticio adicional que asumen los inversores con la exposición al high yield frente al crédito con grado de inversión o la deuda pública, esta clase de activos solo ha registrado rentabilidades negativas en cuatro años desde 2002 (Figura 1). Además, su rentabilidad ha sido sistemáticamente superior a la de otras clases de activos de renta fija durante periodos consecutivos de tres años (Figura 2). 

Capacidad de rebote

Los bonos high yield pueden ser más volátiles en periodos de tensión económica que los bonos "más seguros", lo que puede disuadir a algunos inversores. Sin embargo, si repasamos su trayectoria, se ve que también han tenido la capacidad de recuperar rápidamente las pérdidas (Figura 3).

El gráfico siguiente muestra la rentabilidad del high yield durante un periodo de veinte años, donde los círculos azules destacan varios periodos clave de caída y recuperación. Analizamos cuatro situaciones en total:

• El estallido de la burbuja de las puntocom a principios de la década de los 2000
• La crisis financiera mundial de 2008
• La crisis del petróleo de 2014-2016
• Los confinamientos por la COVID en 2020

Como puede verse en el gráfico, en todos estos casos, tras las caídas se produjeron periodos de fuerte rentabilidad. Esta es una característica importante de los bonos. Siempre que no entren en impagos, vuelven a un precio a la par (o 100) en la fecha de amortización. La vuelta a la par suele ser rápida, sobre todo si la caída se debe únicamente al sentimiento del mercado.

De hecho, las ventas masivas se producen a menudo como resultado del sentimiento del mercado más que por cuestiones fundamentales de la empresa. Durante los periodos de crisis, los precios de los bonos high yield caen porque los inversores se apresuran a comprar activos percibidos como más seguros, como los bonos gubernamentales. A medida que se recupera la confianza y los inversores comprueban que los activos high yield están baratos, los precios vuelven a subir porque recompran los bonos que habían vendido anteriormente.

¿Cuáles son los riesgos de invertir en deuda high yield?

Como en cualquier inversión, no todo es coser y cantar. Los bonos high yield pueden conllevar un mayor nivel de riesgo que los bonos "más seguros". Son más volátiles que el crédito con grado de inversión y la deuda pública; cuando los mercados entran en crisis, suelen registrar caídas de precio más bruscas.

Sin embargo, el principal riesgo de esta clase de activos es el riesgo de crédito o impago. Esto puede dar lugar a pérdidas debido a la incapacidad de un emisor de hacer frente a los pagos de los intereses o de reembolsar el principal. Históricamente, en épocas de inestabilidad e incertidumbre económica, la tasa de impago aumenta en el mercado high yield. No obstante, si miramos al pasado, es interesante observar que el mercado siempre prevé más impagos de los que realmente se producen (Figura 4). Esto crea oportunidades de inversión para aprovechar el exceso de rentabilidad. 

Además, algunos impagos ofrecen oportunidades adicionales de inversión. Antes de que se produzca el impago de un bono, suele haber un periodo en el que su precio cae de forma significativa. En ocasiones, los inversores optan por comprar estos bonos como valores de alto riesgo, manteniéndolos durante el periodo de impago y de reestructuración del balance. La justificación es que pueden comprar estos valores más baratos. Si la reestructuración tiene éxito, la inversión puede aumentar su valor.

Del mismo modo, los impagos no siempre se convierten en pérdidas para los bonistas. Si un gestor de cartera cree que el valor de mercado de la deuda es inferior al valor de los activos que respaldan el bono, es posible que desee conservar ese título. Si el emisor incurriera en impago, la tasa de recuperación del bono sería superior al precio de mercado en ese momento. 

¿Cómo se comporta el crédito high yield a lo largo de un ciclo económico completo?

Tratar de conocer el momento exacto del ciclo en que se encuentran los mercados puede resultar difícil y, por las razones expuestas anteriormente, es aconsejable que las carteras de inversión mantengan cierta exposición al high yield en diferentes situaciones. Aunque conviene prestar atención a algunas tendencias clave.

La Figura 5 muestra la rentabilidad de los activos de renta fija a lo largo de un ciclo económico típico, a partir de datos de los últimos cincuenta años. Como se puede observar, cuando la economía comienza a pasar de la fase de contracción a la de recuperación, el crédito high yield se adelanta (seguido de la renta variable), superando a los activos "más seguros".

Mientras tanto, los bonos high yield suelen ser menos atractivos que los valores de mayor calidad durante los periodos de desaceleración económica, cuando los bonos gubernamentales son los más interesantes en términos de riesgo ajustado.

Enfoques de gestión activa y pasiva

En el mundo de la inversión, la elección entre fondos de gestión "activa" o de gestión "pasiva" ha sido un debate constante durante muchos años. En Invesco, creemos que no hay respuestas correctas o incorrectas. Ambos enfoques presentan ventajas y, en última instancia, todo depende de las preferencias y los objetivos concretos de inversión.

Mientras que una gestión activa de la renta fija puede requerir un análisis macroeconómico y crediticio exhaustivo para intentar batir al índice de referencia, una gestión pasiva puede beneficiarse de importantes ventajas en términos de costes, liquidez y eficiencia.

Además, la gestión pasiva no consiste únicamente en cruzarse de brazos y dejar que el mercado haga todo el trabajo. En este sentido, quienes invierten en gestión pasiva pueden comprar una combinación de distintos ETFs y combinarlos en una cartera equilibrada. A medida que cambian los mercados, pueden añadir o retirar diferentes exposiciones para que evolucione el perfil de crédito y la duración de la cesta global de productos.

Analizaremos aquí dos casos prácticos, prestando especial atención al modo en que se pueden utilizar vehículos tanto de gestión activa como pasiva para reducir el riesgo de crédito.
 

¿Cómo puede la gestión activa reducir el riesgo de crédito?

Un análisis crediticio exhaustivo es una parte importante del proceso de gestión activa. El objetivo es identificar oportunidades de obtener una mayor rentabilidad en una amplia gama de entornos económicos, mitigando al mismo tiempo el riesgo de caídas. Esto supone identificar empresas que no dependan de condiciones económicas favorables para pagar el coste de su deuda, y que tengan una fuerte cobertura de activos y un amplio flujo de caja libre, entre otros factores.
 

¿Cómo se pueden utilizar los ETFs para gestionar de forma activa el riesgo de crédito en las carteras de inversión?

A diferencia de los fondos de gestión activa, los ETFs no diferencian entre emisores en función del análisis fundamental del crédito. Sin embargo, permiten obtener una amplia exposición al mercado de una determinada clase de activos de forma rápida, barata y eficiente. 

Los ETFs también ofrecen las herramientas necesarias para que cada inversor tome su propia decisión sobre la asignación de activos en función de sus perspectivas de mercado y apetito por el riesgo. Por ejemplo, si un inversor cree que el mercado ha reaccionado de forma exagerada ante un factor de riesgo concreto y que los diferenciales de crédito se han ampliado hasta niveles atractivos, es posible que desee asumir un riesgo de crédito más elevado mediante la inversión en un ETF high yield. Esto le permitiría mejorar el perfil de rentas de su cartera.

A modo de ejemplo, mostraremos un caso práctico real.

Incorporación de ESG en una cartera high yield

Desde hace más de 10 años, el ESG ha pasado de ser "interesante" a ser "imprescindible" para muchos inversores. En general, ha sido un poco más difícil de aplicar en la renta fija que en la renta variable. Pero, en ciertos aspectos, los bonos corporativos han sido un buen punto de partida.

Una de las razones para ello es que las empresas públicas emiten acciones además de deuda. Y, a diferencia de los bonistas, muchos accionistas tienen derecho a voto. Con el fin de mantener a los accionistas de su lado, los equipos directivos de las empresas tienen un fuerte incentivo para impulsar cambios positivos en materia de ESG. Además, los bonistas pueden colaborar con los accionistas a la hora de tratar temas ESG con las empresas.

No obstante, ¿cuáles son los beneficios para los inversores? Es importante destacar que la inversión ESG permite a los clientes alinear sus carteras con sus valores. Pero, desde una perspectiva financiera, también puede haber beneficios. Muchos eventos crediticios tienen su origen en algún tipo de deficiencia basada en ESG. Por este motivo, muchos inversores consideran que es importante incorporar factores ESG en el proceso de análisis crediticio fundamental.

En el ámbito del crédito high yield, un análisis crediticio exhaustivo es, sin duda, un valor añadido aún mayor que en el ámbito del grado de inversión, ya que el riesgo de impago es más elevado.
 

ESG y renta fija en Invesco  

En Invesco, nuestros equipos de renta fija evalúan los factores de riesgo ESG basándose en los mismos principios aplicables a cualquier otro riesgo. Se fijan en:

Relevancia

• ¿Puede el riesgo en cuestión afectar a la capacidad del emisor para cumplir sus obligaciones de deuda?

Evolución futura

• ¿Hacia dónde se dirige la empresa? ¿Está mejorando su trayectoria en materia de ESG o superando a sus competidores? Los cambios de rumbo relacionados con el ESG pueden ser oportunidades interesantes, ya que suelen ir asociados a mejores resultados financieros y de inversión.

Compensación de riesgos y beneficios

• Nuestros analistas de crédito evalúan si los riesgos ESG se reflejan en el diferencial de crédito de un emisor, y evitan los activos "de riesgo" cuando no es así.

Los equipos de Invesco tienen acceso a datos ESG de terceros y a proveedores de información que facilitan este proceso. Además, utilizan la propia herramienta cuantitativa de riesgo ESG de Invesco, ESGIntel. Estos aspectos cuantitativos y cualitativos ayudan a poner de relieve importantes riesgos ESG. Sin embargo, no sustituyen la experiencia de nuestros analistas de crédito en lo que respecta a los conocimientos sobre un emisor.

Hay una frase en latín muy conocida, "per aspera ad astra", que significa "hacia las estrellas a través de la adversidad". Algunos valores de renta fija experimentan esta trayectoria ascendente, mientras que otros tienen peor suerte. Los llamamos estrellas ascendentes y Fallen Angels.

Algunas definiciones

Fallen Angels

• Los Fallen Angels son bonos que en su día se clasificaron como de grado de inversión pero que desde entonces han sufrido una rebaja de su calificación. Por lo general, solo han bajado un par de escalones, lo que significa que suelen tener calificaciones crediticias más altas que los índices generales de high yield. 

Estrellas ascendentes

• Un bono high yield puede convertirse en una estrella emergente si recupera la calificación de grado de inversión. 
   

¿Por qué invertir en Fallen Angels?

En el periodo que acompaña a una rebaja de la calificación, el precio de un bono suele caer más de lo que debería, como muestra la Figura 6. Una de las razones de ello es que los productos con grado de inversión se ven obligados a vender el bono. Esta combinación de valor, aumento de la rentabilidad y potencial de recuperación puede hacer que los Fallen Angels resulten interesantes, sobre todo si se considera que la economía o el sector en cuestión se recuperarán.

2020 fue un año sin precedentes para los Fallen Angels tras una tormenta perfecta por el desplome de los precios de la energía y los confinamientos por la COVID. Esto provocó una mejora de la calidad general del mercado high yield. Tras la reactivación de las economías, en 2022 se elevó a grado de inversión un total de 110.000 millones USD de deuda, lo que también representa la cifra más alta registrada² .
 

¿Cómo se comportan los Fallen Angels a lo largo de las distintas fases del ciclo económico?

Los Fallen Angels high yield suelen registrar peores resultados que otros tipos de crédito durante las desaceleraciones económicas y los periodos de recesión. Sin embargo, su recuperación posterior suele ser mucho más rápida, superando tanto al crédito general con grado de inversión como al high yield.

Asimismo, tienden a ofrecer los mejores resultados a mitad del ciclo, cuando el crecimiento económico y crediticio es fuerte, la curva de rendimientos se aplana y el riesgo de impago es menor.  

En los últimos años, los inversores han buscado en mayor medida segmentos innovadores del mercado de renta fija con el fin de obtener rentabilidad y diversificación.

Para quienes buscan aumentar sus rentas sin asumir más riesgo crediticio, algunos títulos de deuda subordinada e híbridos han resultado interesantes. A continuación, vamos a comentar tres de ellos: los bonos contingentes convertibles de nivel 1 (AT1), los híbridos corporativos y las acciones preferentes.
 

¿Qué son los AT1?

Los AT1 son títulos emitidos por instituciones financieras europeas. Son títulos financieros relativamente recientes, que se emitieron por primera vez tras la crisis financiera mundial. Se diseñaron para evitar posibles problemas en el sector financiero, ya que eran una fuente de capital bancario fácilmente disponible en tiempos de crisis.

Los AT1 presentan varias características clave que los hacen interesantes para los inversores que buscan rentabilidad: 

• Posición en la estructura de capital: Los AT1 son bonos subordinados que ocupan un lugar bastante bajo en la estructura de capital.  
• Características de rentabilidad: Debido a su carácter subordinado, los AT1 suelen ofrecer mayores rentabilidades que la deuda preferente del mismo emisor.  
• Calidad crediticia: La rentabilidad de un bono AT1 viene determinada por los elementos relacionados con la subordinación y la convertibilidad, y no por la solvencia del emisor. Por ello, la calidad crediticia de una cesta de AT1 suele ser superior a la de los bonos high yield tradicionales.   
• Correlación con otros activos de renta fija: Los bonos AT1 han ofrecido, en general, una mayor rentabilidad y una baja correlación con la renta fija tradicional, lo que los convierte en una clase de activos útil para la diversificación.
   

¿Qué son los bonos híbridos corporativos?

En algunos aspectos, los bonos híbridos corporativos son similares a los AT1. Sin embargo, en lugar de estar emitidos por bancos, estos bonos los emiten empresas de sectores como el energético, el de servicios públicos, el de telecomunicaciones y el farmacéutico. A menudo, empresas con grado de inversión los emiten para flexibilizar sus posibilidades de endeudamiento y respaldar su calificación crediticia, ya que las agencias de calificación consideran que los híbridos son en parte deuda y en parte capital.   

Al igual que los AT1, los híbridos corporativos únicamente tienen prioridad sobre el capital ordinario. Este factor de subordinación es lo que impulsa su alta rentabilidad. Los emisores tienen un importante factor disuasorio (a través del incremento del cupón) que les anima a rescatar el bono en la primera fecha de amortización, generalmente a los cinco años, lo que explica su baja duración. 

A la hora de determinar si los híbridos ofrecen valor en relación con la deuda de mayor prioridad, lo importante es el diferencial que ofrecen sobre el crédito GI.
 

¿Qué son las acciones preferentes?

Las acciones preferentes son valores híbridos que combinan características de bonos y acciones. Por ejemplo, además de contar con un calendario de pagos de intereses, importes a la par definidos y calificaciones crediticias, también tienen carácter perpetuo (o a largo plazo) y están subordinadas dentro de la estructura de capital.

En Estados Unidos, algunos bancos emiten acciones preferentes para cumplir requisitos de financiación de capital similares a los de los bancos europeos con los AT1. Las acciones preferentes suelen emitirlas emisores con grado de inversión. Su elevada rentabilidad se debe a su subordinación, no al riesgo del emisor. Se emiten con tipos fijos o variables.